България – от членство в ес към пълноправно членство в Европейския икономически и паричен съюз


Таблица 2 : Рискове за държава-участник в ERM II



страница2/4
Дата07.08.2018
Размер265 Kb.
ТипАнализ
1   2   3   4

Таблица 2 : Рискове за държава-участник в ERM II

Фаза на ик. Цикъл

Макроикономика

Финансов

Нефинансов

Правителство

Растеж (растящ външен капиталов приток)

Прегряване

Увеличаване на инфлацията

Увеличаване на външните дисбаланси

Повишаване на разходите (особено на тези за труд) за единица продукция и понижаване на конкурентноспособността на икономиката




Разхлабване на кредитните стандарти

Отрицателни реални лихвени проценти

Намаляване на бдителността на банкерите и регулаторите по отношение концентрацията на рискове

Неочаквано високи и неустойчиви темпове на растеж на кредита и оборотите на финансовите пазари




Увеличаване на задлъжнялостта на населението и фирмите вследствие на улеснения достъп до евтин банков кредит

и финансиране от пазарите

Намаляване на обвръзката на работните заплати с производителността на труда

Недостиг на предлагане на труд и лесно извоюване на социални придобивки



Намаляване на волята за структурни реформи, както и на темповете им в държавния сектор

Негативна промяна в съотношението разходи/ползи в обществените услуги

Поява на Структурен бюджетен дефицит

Увеличаване на неефективните капиталовите разходи





Спад (изтичане на капитал извън страната)

Рецесия

Дефлация/Стагфлация

Ограничаване на външните дисбаланси

Повишаване на бремето от натрупаните в период на растеж дългове на частния сектор




Рязко затягане на кредитните стандарти

Високи реални лихвени проценти и прекалена мнителност на банкерите и регулаторите

Повишена концентрация на различни видове риск в някои институции

Отрицателен на растеж на кредита

Увеличаване на финансовата нестабилност

Нарастване на броя на фалитите на финансови институции или придобиванията им от местни предприемачи на такива институции



Затруднен достъп до нов кредит и трудности в обслужване на дълговете от населението и фирмите

Рязко увеличаване на обвръзката на работните заплати с производителността на труда

Рязко увеличаване на безработицата и/или ограничаване на социални придобивки


Поява на дефицит в държавния бюджет, неконтролируемо увеличаване на съществуващия

Задълбочаване на структурния бюджетен дефицит

Увеличаване на незавършеното строителство при големи държавни инфраструктурни обекти

Увеличаване на социалното напрежение

Увеличаване на политическата нестабилност


В предизборния период през пролетта на 2009 г. се появи тезата13, че след като съществуващата стратегия за участие на България в ERM II и въвеждане на еврото не се реалзира в предварително очакваните срокове е добре да се изчака до получаване на положителен отговор. Тази до голяма степен политически мотивираната позиция, не е приемлива, не само защото е пасивна. Тя не отчита в пълна степен съществуващата законова рамка в ЕС за участие на България в ERM II и въвеждане на еврото и само допълнително изтощава възможностите на съществуващата стратегия. Подобна позиция означава, че България счита сегашния си набор от институции, политики и инструменти за оптимален и не предвижда да извърши евентуални реформи с цел повишаване на способностите си да управлява рисковете, посочени от партньорите. Разбира се, подобен набор следва да отчита непременно и динамиката в цикъла на европейската и българска икономика и свързаните с него рискове.

Стратегията на България и цикъла на европейската и българската икономика. Публично известните резултати по действията на България по стратегията за участие в ERM II и въвеждане на еврото досега са, че молбата на страната (не е публично ясно формална или не) за влизане в механизма при желаните от страната параметри е разгледана през 2007 г. Независимо от продължилите почти през цялата година консултации споразумение няма. Публично известно е, от цитирани от пресата изявления на премиера г-н Станишев в началото на 2008 г., че в края на 2007 г. единствено ЕЦБ писмено е изразила отрицателна позиция по молбата на България с аргументи за наличие на външни дисбаланси и висок кредитен растеж. Публични коментари от страна на ЕК и членове на Съвета ЕКОФИН няма.

От цитирани изявления на министър-председателя г-н Станишев и финансовия министър г-н Орешарски в пресата през октомври-ноември 2007 г. може да се съди, че България е обсъждала и изразила готовност да приеме и допълнителни условия за параметрите на водената от правителството макроикономическа политика, за да осъществи стратегията си. Не е еднозначно ясно публично дали през 2007 г. финансовият министър г-н Орешарски официално е поискал дискусия във „формат ERM II” на ЕКОФИН и дали се е провела такава дискусия след като не е постигнато споразумение в същия формат на ИФК.

Публичната информация за хода на процедурата и напредъка през 2008 и 2009 г. е още по-оскъдна. През този период също не беше постигнато споразумение и няма публично известни изявления на официалните участници в процеса твърдо в подкрепа или против включването на лева в ERM II. От изявления на заместник-министър председателя и министър на финансите г-н Дянков, цитирани в пресата през август-октомври 2009 г., става ясно, че до края на същата година или в началото на 2010 г. България ще постави отново на дневен ред молбата си за включване на лева в ERM II, като междувременно се провеждат неформални консултации.

От програмата на правителството на министър председателя г-н Борисов, публикувана през ноември 2009 г. е видно, че членството в еврозоната е непосредствен приоритет на правителството до края на мандата (2013 г.). Това потвърждава еднозначно намерението за възможно най-бързо сключване на споразумение за включване на лева в ERM II. Тази позиция е повторена и в Конвергентната програма на Република България за 2010-2012 г., публикувана в началото на февруари 2010 г. Към края на февруари 2010 г. обаче не е публично известно българската страна да е предприела други стъпки, освен неформални консултации.

Макар и оскъдна, публичната информация ясно показва, че от страна на партньорите при преговорите широка подкрепа има тезата, че при увеличената капиталова мобилност и колебливия приток на капитали към новите страни-членки на ЕС от Централна и Източна Европа през първото десетилетие на 21 век, крехкостта на режимите на фиксиран валутен курс се увеличава14. Това еднозначно демонстрира преди всичко икономическата, а не политическа, същност на преговорите. Тази позиция в рамките на т. нар. еврогрупа15 , вероятно е продиктувана и от собствения им опит, когато стартира паричния съюз през 1999 г., както и от кризата в европейската парична система в началото на 90-те години. И в двата случая всички страни-членки трудно поддържат стабилни валутните си курсове в условия на външен шок без това да предизвиква неравновесия в растежа, заетостта и инфлацията. Други, като Великобритания, Дания, Гърция, дори не успяват да избегнат използването на валутните курсове като инструмент на стабилизационна си политика16. Съответно страните-членки тогава избират промяната на валутния курс като инструмент за овладяване на неравновесията и социалното напрежение. Това автоматично поставя в много некомфортна позиция новите страни-членки на ЕС с паричен съвет, които се изправят пред избора да преминат към режим на валутен курс с относително много по-голяма гъвкавост, каквато е и позицията на МВФ, или да търсят промяна на рамката с правила за въвеждане на общата валута без да преминават през ERM II.

Положителните тенденции в икономическото развитие на България за относително продължителен период – последните 12 години – са безспорни. Затова в този материал ще спестим задълбочения анализ на тези тенденции. Те се отчитат както в независими академични анализи, така и в документите на ЕК и ЕЦБ17. Това обаче не се възприема все още като достатъчно доказателство от партньорите при ERM II преговорите, че българската макроикономическа политика като цяло е способна да се справя с шоковете и предизвикателствата при изключване на паричната политика и валутния курс като инструменти за макроикономическо управление. Вероятно са необходими значително по-убедителни промени, включително законодателни, за механизмите на формулиране и осъществяване на фискалната и данъчната политика, политиките по отношение на трудовия пазар и другите структурни реформи, които да гарантират навременна и симетрична информация (не само, но най-вече за партньорите при преговорите за ERM II) и прозрачност на тези механизми.

Продължителното наличие на стратегия на България за участие в ERM II и въвеждане на еврото, без на практика да е осъществена някоя от стъпките по нея, има още един негативен ефект, освен тези, свързани с намаляване на доверието в самата стратегия. Равновесието на валутния курс може да бъде анализирано и оценявано вече не само ex-ante, но и с реални данни от гл. т. на дългосрочния модел и приспособяването през различните фази на един икономически цикъл. Резултатите от изследвания на ЕК18 и ЕЦБ19, основани на подобен подход, показват, че страните с фиксирани номинални валутни курсове като България са измежду тези с най-големи неравновесия по отношение на реалния валутен курс. Това неизменно ще направи бъдещите преговори на България с партньорите за участие в ERM II още по-трудни.

Трябва да се има предвид, че сегашният цикъл е на практика първият пълен и нормален такъв в съвременната стопанска история. На практика анализаторите не могат да сравняват особеностите при българското приспособяване на реалния валутен курс у нас при сегашния стопански цикъл от края на 90-те години на 20 век и първото десетилетие на 21 век с нито един такъв от периода след Втората световна война, предвид дългите години на централно-планирана икономика и турбулентността на прехода след това през 90-те години. Това прави изключително трудно еднозначното дефиниране на равновесния реален валутен курс за България. Такава информация, съответно анализ и оценки, по същите причини липсваха и за новите страни-членки от Централна и Източна Европа (ЦИЕ), когато те водеха своите преговори за ERM II (Словения, Словакия, Естония, Литва, Латвия). Това изключва възможността и за определени паралелни сравнения, а оттам и за формиране на адекватно обяснение на особеностите на приспособяването на новите страни-членки от ЦИЕ с режими на фиксиран валутен курс или паричен съвет при включването им в ERM II.

От началото на сегашното десетилетие се наблюдава голямо сближаване между съответните фази в цикъла на българската икономика с европейската икономика и в частност с тази на най-големия ни европейски търговски и инвестиционен партньор – Германия (графика 1). Това е положителна тенденция от гл. т. на теорията за оптималните валутни зони и желанието на нашата страна да включи лева в ERM II и впоследствие бързо да въведе еврото като националната валута. Според анализатори20 свързания със съответната фаза на икономическия цикъл размер на външен капиталов приток обаче неизбежно играе роля на шок при престоя в ERM II за всяка страна-участник. Българската макроикономическа политика трябва да даде категоричен отговор как по принцип ще реагира на такъв шок, предвид неособено успешния практически опит напоследък на някои от балтийските страни.

Остава и рискът горния шок да бъде усилван от чисто психологически спекулативни атаки, особено за пребиваващите повече от 2 години в ERM II валути. Последното често се изтъква като най-вероятно и възможно за България, предвид позицията й спрямо другите Маастрихтски критерии, въпрос, на който ще се спрем по- късно. Графики 2 и 3 са показателни за доверието в режима на фиксиран валутен курс у нас. При тях се използва методологията на Svenson (1992), представена в таблица 3. Тя е полезна като независим метод, тъй като не използва т. нар. „суверенни спредове” (sovereign debt spreads - SDS), характерни за анализите на рейтинговите агенции и инвестиционните банки.

Графика 1

Източник: Eurostat

Няколко важни заключения могат да се направят само от двете графики. Първо, петгодишната оценка за валутния курс надхвърля границите на използвания коридор от ±2.5% в много по-голяма степен в сравнение с едногодишната. Това кореспондира с факта, че очакванията на агентите в едногодишен план се натрупват във времето. Тези очаквания показват, че лихвените проценти в България ще останат дългосрочно по-високи от тези в Германия, които се приемат за бенчмарк в еврозоната.

Графика 2: Едногодишен форуърден курс на лева спрямо еврото



Графика 3: Петгодишен форуърден курс на лева спрямо еврото



Source: IMF, International Financial Statistics


Няма и вградени очаквания за свиване на лихвените диференциали в края на разглеждания период. Това показва, че доверието в текущата макроикономическа политика не се променя съществено в положителна посока, спрямо момента на обявяване на стратегията и непосредствено след първия опит за участие в ERM II, когато те очевидно са били най-високи.

Второ, едногодишните очаквания за валутния курс през по-голямата част след въвеждането на паричния съвет са били в рамките на определения коридор. Това показва, че в краткосрочен план всички агенти по принцип са с високо доверие в стратегията и се влияят положително от вербалната комуникация за високия политически приоритет на нейната реализация. За първи път очакванията излизат извън коридора през втората половина на 2008 г., което показва, че са необходими допълнителни политики и мерки за укрепване на доверието, надхвърлящи вече комуникацията и позитивното говорене по отношение на този приоритет.

Трето, за разлика от едногодишните, петгодишните очаквания са в коридора само в периода от пролетта на 2005 г. до средата на 2007 г. Това е периодът, когато се фиксира датата на членство на България и се прави за първи път опит за реализация на стратегията. Тогава доверието в стратегията в било най-високо и в дългосрочен аспект.

Сравняването на очакванията по отношение стабилността на валутния курс лев/евро у нас, представени на графики 2 и 3, с оригиналния анализ на Свенсон за краткосрочната и дългосрочна стабилност на курсовете на валутите на страните-членки на ЕС спрямо германската марка, показва, че стратегията за реализация на третия етап на ЕИПС през 90-те години се е възприемала със значително по-голямо доверие от пазарите с наближаването на определените в нея срокове за реализация. В българския случай, укрепването на доверието в стабилността на курса на лева не върви прогресивно само в положителна посока (на устойчиво стоене в коридора и свиване на колебанията), така, като е било при валутите на 13-те основателки на съюза. Можем да направим извода, че след средата на 2007 г. реализацията на българската стратегия за участие в ERM II и въвеждане на еврото вече не се възприема от пазарите като непосредствен и неотменим факт, както е в предишния период.



Таблица 3: Методология за измерване на доверието в режима на фиксиран валутен курс

Изходното допускане е, че пазарите са ефективни. Тогава форуърдните валутни курсове за дадена валута днес отразяват очакванията на агентите, които преобладават на пазара по отношение на бъдещия спот-курс. Например, едногодишният форуърд-курс ни дава информация за пазарните очаквания за спот-курса след една година. Така можем да установим дали участниците очакват промяна на разменното съотношение. Границите на колебания (коридорите) пък определят, къде се намира валутния курс, ако няма промяна на разменното съотношение., т.е. дали очакванията са курса да се покачва или поевтинява през съответния времеви период. Надхвърлянето на горната граница означава очакване за обезценка в едногодишен (съответно петгодишен) период и обратно, падането под долната граница означава очакване за покачване през съответния разглеждан период.

Трябва да се подчертае, че форуърдните курсове не са котирани курсове на валутните пазари, а са изчисления по предложената по-долу формула за лихвен паритет.

rBul = rGer + µ (1),

където, съответно rBul и rGer са лихвените проценти по държавните облигации в национална валута в България (лева) и Германия (евро), а µ е темпът на очаквана обезценка на българската валута в процент – съответно за избрания едногодишен или петгодишен период. Това предполага, че няма рискова премия или ако такава съществува, то тя е включена в µ. Съответно лихвените проценти в България ще са по-високи от германските, за да компенсират държателите на активи в лева за очакваната обеценка.

µ = (FExR - Ex R / Ex R)*100 (2),

където, FExR е форуърдният курс, а ExR е текущия спот курс.

Съответно:

(1 + µ) = 1 + (FExR - Ex R / Ex R)*100 = 1 + [(rBul /100 - rGer /100) / (1 + rGer /100)] (3)

Спот курсовете на графиките 2 и 3 са „нормализирани” към единица, за да може форуърдните курсове да се представят като процентно изменение от спот-курсовете. Например, числото 1.1 по ординатата на графики 1 и 2 означава, че форуърдният курс е 10% над спот-курса. Липсата на успоредни премествания в коридора на колебания за целия период означава, че след въвеждането на паричния съвет у нас не е имало промени в разменното съотношение. Избран е съзнателно коридор за колебания от ±2.5%, за да се направи паралел с изследването на Svenson (1992) за поведението на курсовете на тогавашните 13 европейски валути.

Трябва да се отбележи също, че съществуват и по-сложни начини за проверка на доверието в режимите на фиксиран курс. Такива предлагат, например, Rose and Svenson (1993).

Източник: Svenson (1992).

Съществуващите, дори и само теоретично, валутни режими, алтернативни на паричния съвет, съхраняват риска от резки промени в обществения консенсус по отношение на макроикономическата политика. Това следва да се разглежда и в контекста на все по-голямата неустойчивост на политическата конюнктура в България, предвид появата и широкото участие в Парламента на редица новосъздадени политически партии – ГЕРБ, Атака, Ред законност и справедливост, които въобще не съществуват към момента на формулиране на стратегията за участие в ERM II и въвеждане на еврото.

На този етап е невъзможно ex-ante да се оцени дали между изброените рискове има или не причинно-следствена връзка, която да усилва общия риск за България. Предвид на наблюдаваната през 2008-2009 г. рязка смяна на фазите на цикъла в българската и европейска икономика и засилването на колебанията в траекторията на растеж, независимо дали ще бъде установена корелация между рисковете21 или не, в чисто психологически план българската стратегия за участие в ERM II и въвеждане на еврото вече е много по-уязвима от гл. т. на спекулативни атаки, в сравнение с предходните години.

Важно е обаче също да се подчертае, че от обявяването на стратегията досега няма ясно изразена негативна реакция на пазарите спрямо забавянето за включване на лева в ERM II. Динамиката на редица макро-показатели потвърждава такъв извод – динамиката на валутните резерви на БНБ, структурата и динамиката на съотношението депозити в местна валута към депозити в евро, структурата и динамиката на съотношението кредити в местна валута към кредити в евро, динамиката на еврото като дял от портфейлите с активи на различните сектори – население, банки, фирми, структурата и динамиката на държавния дълг.

Доколкото публичните данни за покупката на евро от граждани от централната банка са с ниска честота – на 6 месеца, не може ясно да се идентифицира дали има ясно очертани кратки периоди на слаби спекулативни атаки към лева през последните 10-12 години. От годишните и полугодишни отчети на БНБ се вижда, че само в няколко периода – непосредствено след въвеждането на паричния съвет, около деноминацията през 1998-1999 г. и през второто полугодие на 2008 г. има увеличаване на покупките на евро на каса.



2. България и останалите критерии за въвеждане на еврото.

Тук ще продължим анализа за връзката между стратегията на България за участие на лева в ERM II и въвеждане на еврото, от една страна, и цикъла на европейската и българската икономика, от друга страна, през призмата и на останалите „критерии от Маастрихт”. Фокусът изследването на връзката между стабилността и предвидимостта на бюджетната (фискалната) политика и динамиката на другите макроикономически показатели, а не толкова да проследим тенденциите и перспективите за постигането на всеки от критериите и да ги сравним с тези при обявяване на стратегията. Анализът на тенденциите в българската икономика спрямо критериите сам по себе си има голяма познавателна стойност, но е безсмислен от правна и политическа гл. т., преди страната да е включила валутата си в ERM II.

На графиките 4, 5, 6, и 7 са представени Маастрихтските критерии за бюджетния дефицит, публичния дълг, дългосрочните лихвени проценти и инфлацията, съответните данни за България и средните стойностите на същите показатели за новите страни-членки на ЕС. България е извън критерия за стабилност на цените от обявяването на стратегията си за въвеждане на еврото досега. В последните години колебанията в инфлацията в България дори се увеличават, вместо да намаляват. Това показва, че страната не изпълнява стратегията си последователно, т. е. не е формулирала и провеждала еднозначно „политика на дезинфлация” като част от своята стратегия. В условията на паричен съвет, именно бюджетната политика е единствения инструмент за такава политика.

На графика 4 ясно се вижда, че бюджетната политика е била доста променлива и непоследователна последните в 3 години. През 2007 г., когато всички нови страни-членки са увеличили фискалната рестрикция, в България има видимо относително разхлабване на бюджетната политика спрямо предходните периоди. В същото време, това е годината на пик в европейската и българската икономика (виж графика 1), когато страната е привлякла и най-значителен обем чуждестранни капитали в сравнение с всяка една от годините от въвеждане на паричния съвет през 1997 г.

Експанзионистичната фискална политика от 2007 г., предвид пика в цикъла на българската и характера на съпътстващите го шокове, е важна причина за рязкото увеличаване на инфлацията у нас през следващата година22 (виж графика 7). Това се посочва в редица анализи23. Тя е била в разрез с препоръчителните сценарии за макроикономическо развитие от гл.т. на стратегията за участие на лева в ERM II и въвеждане на еврото24. Последвалото относително затягане на фиска през 2008 г. е закъсняло и очевидно недостатъчно като средство за овладяване на инфлацията. Този епизод ясно показва, че между стратегията и формулирането, и най-вече осъществяването на макроикономическата политика при паричен съвет не е постигнат необходимия синхрон при това в най-важния момент – когато страната е в решителната фаза на преговорите за влизане на лева в ERM II.

Графика 4



Графика 5



Графика 6



Графика 7



Следващият епизод в периода - 2008-2009 г. - също добре показва несъответствието между стратегията за участие на лева в ERM II и въвеждане на еврото в България, и фискалната политика за гарантиране на стратегията. Независимо от високата инфлация предходната година, през 2009 г. фискалната политика отново променя траекторията си и за първи път от 2001 г. България генерира бюджетен дефицит. Тук следва да се отчетат още два факта, свъзани с комуникацията на фискалната политика. Предварително формулираната цел на ляво-центристкото правителство, съставило бюджета за 2009 г., е за „нулев дефицит” по консолидираната фискална програма и се възприема като малко амбициозен25. Новоизбраното в средата на 2009 г. дясно ориентирано правителство пък определя още по-амбизциона цел за „нулев дефцит или „малък” излишък”. Тази комуникация се поддържа през цялата втора половина на 2009 г. от финансовия министър г-н Дянков. В същото време, българската икономика през втората половина на 2008 г. и първото тримесечие на 2009 г. продължава да расте с висок темп за разлика от европейската, която вече изпитва ефектите от световната финансова криза (виж пак графика 1). Пропадането след това обаче е значително по-голямо в сравнение със средното за европейската икономика, но предвид комуникацията, автоматичните стабилизатори на фискалната политика едва ли са задействани по адекватен начин26. В тези условия е естествено инфлацията да продължава да бъде над критерия и да остава относително по-висока спрямо критерия и средното равнище на показателя за новите страни-членки на ЕС.

Двата епизода предполагат два основни извода. Първо, стратегията за възможно най-бързо участие на лева в ERM II след влизането в ЕС и максимално бързо въвеждане на еврото в България след това, практически често и лесно се подменя от други приоритети. Второ, структурните реформи в бюджетната сфера са забавени в периода на подем. Не са извършени ефективни реформи в този сектор след приемане на стратегията през 2004 г., което не позволява гъвкаво да се отговаря на шокове от страна, както на търсенето, така и на предлагането, каквито България последователно изпитва в периода 2007-2009 г.

Вероятно и трансмисията на структурните реформи от бюджетния към реалния сектор също има тесни места, което предполага, че са забавени структурните реформи и в други институционални сектори, най-вече на политиките по отношение на трудовия пазар, социалното осигуряване и подпомагане. Сигнал за това е динамиката на на дългосрочните лихвени проценти (виж графика 6). За първи път от обявяването на стратегията, през 2009 г. средният лихвен процент по безрисковите активи в България (10-годишните държавни облигации) е над критерия за този показател. Не само това, равнището му неочаквано, спрямо предварително заложените оценки в Конвергентната програма 2008-2011 г., значително надхвърля критерия и е толкова близо до средното ниво на този показател за новите страни-членки. Това става независимо от запазването на стабилната позиция на България по отношение на критерия за публичен дълг, както и значително по-малкия бюджетен дефицит в сравнение с критерия през 2009 г. и равнището на показателя в другите нови страни-членки. Тази реакция на лихвените проценти по безрисковите активи, деноминирани в лева, е показателна за спад на доверие във фискалната политика.

Предвид динамиката на инфлацията и лихвените проценти през 2009 г. България се оказва с положителни и при това много високи реални лихвени проценти, за първи път от формулирането на стратегията си за възможно най-бързо включване на лева в ERM II и максимално бързо въвеждане на еврото в България. Това ще засили още повече натиска за префокусиране на макроикономическата политика върху други приоритети. Това с поставя още по-голяма острота необходимостта правителството възможно най-бързо да приеме документ с методика за оценка на основните рискове пред икономиката и синхронизирането на политиките за тяхното управление. След обществено обсъждане то трябва да поиска този документ да се вгради в устройствения закон за държавния бюджет, далеч преди да е започнала работата по формулирането на целите на държавния бюджет за 2011 г. Само така по убедителен начин за ЕС, инвеститорите, гражданите и предприемачите може да се възстанови доверието във фискалната политика и с практически действия да се препотвърди приоритета на стратегията за възможно най-бързо участие на лева в ERM II след влизането в ЕС и максимално бързо въвеждане на еврото в България.


Каталог: assets -> var -> docs
docs -> Капитал: обобщаващото понятие в икономиката (Capital)
docs -> 9. Пазарен подбор
docs -> Законодателното регулиране в две сцени 1 Скот Уолстън 2 Действащи лица: Хор
docs -> Решение за паричния режим, могат да се обособят поне две линии
docs -> Ан Хелър Айн Ранд и светът, който създаде
docs -> Биография за тази изключителна жена никога не е издавана. Единствено бивши последователи и зложелатели са писали книги за нея. Моментът изглеждаше подходящ за налагането на нов подход към историята на нейния живот
docs -> Какво се иска? Да се регистрирате за участие
docs -> Бюджетно-неутрална стратегия за промяна на системата на финансиране на висшето образование александър Александров
docs -> Програма 10: 00 12: 30 Откриване на конференцията


Поделитесь с Вашими друзьями:
1   2   3   4


База данных защищена авторским правом ©obuch.info 2019
отнасят до администрацията

    Начална страница