І. Обща характеристика на дисертационния труд Актуалност на проблема

Изтегляне 0.79 Mb.

страница	1/8
Дата	16.06.2017
Размер	0.79 Mb.
	#23717

1 2 3 4 5 6 7 8

І. Обща характеристика на дисертационния труд

Актуалност на проблема

През последните няколко години преди началото на глобалната финансова криза инвестирането в акции на Българска фондова борса – директно и индиректно чрез инвестиране в различни колективни инвестиционни схеми (КИС) - се разви като важна инвестиционна алтернатива за българските граждани от една страна и се превърна в неразделна част от инвестиционната политика на институционалните инвеститори от друга. До настъпването на финансовата криза в КИС се съсредоточиха значителни на фона на мащаба на българския капиталов пазар активи ( нетни активи към септември 2007 – 660 млн. лв., 98.6% във взаимните фондове). Дори и след реализираните рекордни загуби от инвестирането в български акции (SOFIX се обезцени с повече от 70% за 2008 г.) и след свиването на нетните активи на КИС до 326 млн. лв. към края на юни, 2009 г. КИС и в частност договорните фондове продължават да заемат важно място като участници на фондовия пазар.

С нарастването на ролята на взаимните фондове и инвестиционните дружества от отворен тип в българската финансова система и с нарастващата им популярност сред инвеститорите нараства важността на въпроса за измерването на тяхната ефективност и сравняването на получените измерители със съпоставими индикатори за алтернативни инвестиции или с показателите на алтернативен взаимен фонд. С такава цел се изчисляват показателите за доходност от управление или резултатност (management performance measures). Най-общо казано, тези показатели сравняват доходността от портфейла на фонда с нивото на риск на този портфейл, което всъщност представлява ефективността.

При изчисляването на наложените в световната теория и практика показатели за измерване на доходността от управление се използват изключително статистически показатели, получени по емпиричен път чрез анализ на исторически данни от пазара – стандартно отклонение, бета- и алфа-коефициенти. Изследванията се базират на допускания, които са в по-голяма или по-малка степен валидни за развитите капиталови пазари. Българските взаимни фондове обаче са инвестирали около 50% от нетните си активи на българския фондов пазар (особено в периода непосредствено преди началото на кризата), който е доста по-различен от пазарите, за които стандартните показатели за измерване на доходността от управление са били разработени. Дори и базирани върху развити пазари, където има повече достъпна информация за по-дълги периоди от време, тези показатели често са с ограничена практическа приложимост.

Българският капиталов пазар е доста по-слабо ликвиден и от тук произтичат основните проблеми при прилагането на стандартните измерители на доходността от управление към портфейли, изградени предимно от ценни книжа на нисколиквидни пазари. Тези показатели не отчитат ефекта на ликвидността, както върху измененията в доходността на активите, и от там и на портфейла, така и върху риска, измерван чрез стандартното отклонение, дисперсията или бета-коефициента.

Цел и задачи на работата

Ограничената ликвидност е един от основните аспекти, по които голяма част от младите, нововъзникващи капиталови пазари се различават от развитите, на база на които е била развивана световната финансова теория. Целта на настоящия дисертационен труд е да се изследва въздействието на ограничената ликвидност върху мерките за доходност от управление – върху тяхната приложимост и информативност и да се оцени приносът на ограничената ликвидност за увеличаване на мащаба на загубите, които инвеститорите понасят във фаза на пазарна корекция. На тази база се прави избор на най-подходящите мерки за доходност от управление за фондове, базирани на нисколиквидни пазари и се представя методология за тяхното коригиране така, че да се отчете потенциалният неблагоприятен ефект от ограничената ликвидност, който остава скрит за класическите мерки за доходност от управление. Представя се и методология за сравняване на два фонда според реализираната от тях доходност от управление като се отчитат както разликите в ликвидността на конкретно конструираните им портфейли, така и разликите в цялостната инвестиционна политика на фондовете по отношение на ликвидността. Освен това се представя и методология за конструиране на синтетичен еталонен портфейл, индивидуален за всеки фонд, който най-добре отчита специфичната инвестиционна политика на фонда.

Методи за изследване

За да докажем своите хипотези, използваме емпиричен подход.

Основните статистически методи, които използваме при изследването на интересуващите ни зависимости са корелационен, регресионен и кластърен анализ. Чрез тях изследваме връзката между ликвидността от една страна и доходността, стандартното отклонение на доходността, коефициента на асиметрия на вероятностното разпределение на доходността и P/E отношението на ниво „национален пазар” от друга.

Научна новост

Дисертацията разглежда в един нов аспект процесите, които протичат на един малък и нисколиквиден фондов пазар (като пример се използва българския), като в светлината на този аспект разяснява и ефектите, които ограничената ликвидност има върху управлението на портфейли на взаимни фондове и изчисляването на различни показатели за тези портфейли, като величината на теси ефекти се измерва и количествено. Фокусът пада върху може би най-важния за инвеститорите покзател – отнишението доходност-риск.

В труда се доказва и количествено се измерва ефекта на ограничената ликвидност върху параметрите на вероятностното разпределение на доходността на акциите в период на пазарен възход и в период на понижение на пазара и се доказва съществуването на „скрит” риск за класическите мерки за доходност от управление, базирани на стандартното или „полу-стандартното” отклонение (мярка на Шарп, отношение на Сортино), когато пазарът се намира във възход. Освен това се доказва и количествено се измерва приноса на ограничената ликвидност за това мерките за доходност от управление, базирани на МОКА не винаги да могат да се конструират и прилагат на малки пазари с ограничена ликвидност. Постигнатите резултати в това отношение могат да се използват и извън конкретното поле на фокус на дисертационния труд, защото показват невъзможност МОКА да бъде винаги успешно прилаган на малки пазари с ограничена ликвидност и за оценка на изискуемата доходност от даден актив.

На тази база се прави избор на най-подходящите класически мерки за доходност от управление за портфейли, базирани на малки пазари с ограничена ликвидност – мярка на Шарп и отношение на Сортино - и се дава тълкувание на тези мерки, когато имат отрицателна стойност. Представя се процедура за класифициране на националните пазари, както и на портфейлите фондове, в категории по ликвидност от гледна точка понасянето на по-високи загуби в следствие на по-ниска ликвидност.

На тази база се прдставя методология за коригиране на класическите мерки за доходност от управление с ликвидността, когато те се прилагат на малки пазари с ограничена ликвидност. Тя почива върху показатели, които могат относително надеждно да се изчислят на такива пазари. Методологията включва формиране на синтетичен еталонен портфейл, който по-точно да отговаря на инвестиционната политика на фонда. Това позволява отчитането на различното ниво на парите в наличност в портфейлите на взаимните фондове, което има много голям принос за различията в отношението риск-доходност между двата фонда. От друга страна, метологията позволява да се оцени приноса на добавянето на нови компоненти в портфейла към отношението му риск-доходност, както и да се оцени ефекта от промяна в инвестиционната му политика чрез промяната в структурата на синтетичния еталонен портфейл. Методологията за коригиране на мерките за доходност от управление дава възможност за сравняване доходността от управление на фондовете както от гледна точка ефективност в рамките на зададена инвестиционна политика, така и с отчитане и на различията в инвестиционната политика на два фонда. Тази възможност е силно ограничена при класическите мерки за доходност от управление.

Изтегляне 0.79 Mb.

Сподели с приятели:

1 2 3 4 5 6 7 8