Предпоставки и условия за възникване на фючърсен пазар в България гл ас. Бисер Петков – унсс, катедра „Търговия”

Фючърсните пазари са продукт на еволюцията на спот пазарите. Те могат да се разглеждат като производни и допълващи по отношение на спот пазарите. Създаването на жизнеспособен и активен физически пазар на стоките (финансовите интструменти) закономерно предхожда възникването на фючърсни пазари. Това наблюдение може да се аргументира и в исторически план, тъй като дори за най-високо развитите стокови борси са били необходими няколко десетилетия за еволюцията им от спот - към фючърсен пазар. Така например Чикагският съвет за търговия (CBOT) официално е учреден през 1848 г., но основните принципи на фючърсната търговия са приети през 1865 г., а опционните сделки върху фючърси се въвеждат след повече от 120 годишен опит - през 1984 г. По сходен начин протича еволюцията и за останалите стокови борси с международно значение. В повечето случаи фючърсната търговия се развива почти едновременно или като продължение на развитието на активен форуърден пазар.

Еволюцията на спот пазарите предизвиква появата на фючърсни пазари като елемент на по-ефективен борсов механизъм за определяне на цената и разпределението на риска. Основните предпоставки за по-високата ефективност на организираните фючърсни пазари са следните:

1. 
   Фючърсният пазар преодолява проблемите, свързани с хетерогенността на спот пазарите и въвежда фючърния контракт като средство за размяна, което улеснява търговията и значително снижава трансакционните разходи.
   
2. 
   Фючърсните пазари значително разширяват времевия хоризонт и кръга на участниците в търговията. Ползата от организирания пазар е нарастваща функция от броя на потенциалните участници. Фючърсните пазари улесняват търговията между непознати участници, като същевременно много по-ефикасно използват защитните ммеханизми на борсовия пазар, представени чрез стандартизираните договори, системата от маржин депозити и възможностите за предсрочно излизане от пазара чрез сключването на обратна сделка.
   
3. 
   Фючърсният пазар предлага по-силен лостов ефект (leverage) от спот пазара. Относителният дял на реално ангажираните средства в общата пазарна капитализация е значително по-нисък от този на спот сделките. Многократно по-високата пазарна капитализация на фючърсния пазар е доказателство за по-високата интензивност при постигането на състояния на конкурентно равновесие.
   

Необходимите предпоставки за развитие на фючърсни пазари могат да се систематизират на две равнища: макро- и микро равнище. Първото равнище обхваща по-скоро базови елементи на обкръжаващата икономическа и законова среда, които са свързани с наличието на икономически климат, благоприятстващ инвестициите и търговията, равнопоставен достъп до финансовата и правната система, ефективна парична политика, стабилна и конвертируема национална валута и др. Основните предпоставки на макроравнище са следните:

1. Наличие на пазарна система, в която спот цените на всички нива са променливи и се установяват от пазарните участници. Това предполага стоковото предлагане да не бъде монополизирано от частни фирми или публични организации, както и невъзможност търговците да манипулират цените. Ефективното функциониране на тази система предполага равен достъп на пазарните участници до информацията за цените, количествата, качеството и местоположението на стоките. Основната предпоставка за осигуряването на информационната ефективност на пазарите е наличието на добре функционираща комуникационна система, чрез която да става публичното разпространение на пазарната информация.

Либерализацията на цените в България беше извършена в началото на прехода към пазарна икономика, започнал през 90-те години на миналия век. Понастоящем само една малка част от цените продължават да бъдат регулирани. Въпреки започналото раздържавяване и либерализация, цените в енергийния сектор и комуналните услуги все още са регулирани от държавата³. В тези сектори фирмите трябва да доказват разходи и направени инвестиции и на тази база да искат одобрение за повишаване на цената от регулативния орган. Съгласно Закона за енергетиката⁴ е предвидено до края на 2006 г. да се либерализират цените за промишлени потребители на електроенергия, а от средата на 2007 г. предстои да се либерализира пазарът за крайни потребители на електроенергия.

Фючърсната търговия със стоки изисква разработването на система от стандарти и степени по качеството. До 1998 г. в България действаше системата на БДС, като в голяма степен стандарите на стоките, обект на международна борсова търговия, бяха съобразени и съответстваха на международните стандарти. През 1998 г. се прие нов Закон за националната стандартизация, по силата на който БДС загубиха задължителния си характер. Независимо от това законът задължава производителите и търговците да поддържат и контролират показателите за качеството на равнище, което защитава потребителите⁵.

Транспортната система трябва да е в състояние да премества стоките бързо, евтино и на възможно най-дълги разстояния. Понастоящем България разполага с разгърната и сравнително добре развита транспортна система. На практика в страната няма населено място, което да не може да бъде достигнато в рамкита на 12- часов времеви интервал. Основният проблем е лошото състояние на транспортната инфраструктура. За нейното подобряване се разчита предимно на финансиране от предприсъединителни, структурни и кохезионни фондове на Европейския съюз.

Фючърсната търговия със стокови контракти изисква наличието на широкоплощни и модерно съоръжени складове по местата за доставка на стоките. С приемането на Закона за съхранение и търговия със зърно през 1998 г. се регламентира процесът на лицензиране на публични складове за зърно и регистриране на зърнохранилища. Броят на местата за съхранение на зърно и техният капацитет нарастват през последните години (вж. таблица 1).

По данни на Националната служба по зърното и фуражите към Министерството на земеделието и горите (МЗГ) в края на 2005 г. лицензираните публични складове за зърно в страната са 47 броя с общ капацитет от 516 080 т⁶. Заедно с вместимостта на съществуващите регистрирани зърнохранилища (около един млн.т), общият разполагаем капацитет за съхранение на зърно е около 60 % от средногодишното производство на пшеница през последните три години. Лицензираните и регистрираните обекти за съхранение на зърно са локализирани предимно в Северна България, където са разположени 41 публични склада с капацитет 434 820 тона и 87 зърнохранилища с капацитет 654 825 тона. Тази неравномерност в разпределението на местата за съхранение върху територията на страната може да бъде оценена като неблагоприятна предпоставка от гледна точка на условията за фючърсна търговия със зърно. Основната част от публичните складове и зърнохранилищата са самостоятелни зърнобази с основен предмет на дейност съхранение и търговия със зърно. Останалите обекти са мелници, фуражни заводи, маслодобивни предприятия, пивоварни и др. Дейността на лицензираните публични складове по издаване на складови записи осигурява още една от важните предпоставки за фючърсната търговия. Складовите записи улесняват търговията и служат като обезпечение за финансиране на техните притежатели.

Разгледаните по-горе предпоставки, свързани с инфраструктурата, се отнасят преди всичко за стоковата фючърсна търговия. По-релевантните инфраструктурни предпоставки за пазарите на финансови фючърси са свързани с надеждността на клиринговите, сетълментните и попечителските процедури и институции. Наред с това наличието на прозрачна и съпоставима система за счетоводство е необходима предпоставка за разкриване на финансова информация и предоставяне на отчетност, необходими за информиране и в крайна сметка за защита на потребителите на финансови услуги. България бе сред първите страни, която въведе в националното си законодателство Международните счетоводни стандарти като обща счетоводна база.

3. Солидна законова база и адекватна регулаторна инфраструктура. Законовата уредба на фючърсните пазари обхваща както части от общото законодателство, регулиращи имуществените права, договорните отношения и несъстоятелността, така и специалните закони, които уреждат правата и задълженията на участниците във фючърсната търговия. Основната цел на регулацията на фючърсните пазари е да запази ценовия интегритет, като не допуска ценови манипулации и пазарни измами и да предотврати възможни сътресения на касовия пазар. Наличието на разглежданите предпоставки е изключително важно за поддържане доверието на потенциалните участници във фючърсните пазари.

4. Наличието на определена критична маса рисков капитал и ядро от търговци, които могат да изпълняват ролята на спекуланти. Икономическата база за съществуването на фючърсния пазар е необходимостта от хеджиране на ценовите рискове и следователно потребностите от хеджиране на производители, преработватели, търговци и др.(т.нар. търговски интерес) са определящи за неговия размер. Спекулативният интерес е необходим, за да балансира позициите на хеджърите и да осигури висока ликвидност на пазара.

5. Толерантно обществено мнение за спекулацията. Постигането на висока ликвидност, характерна за ефективно функциониращите фючърсни пазари, е невъзможно без активното участие на спекулативния капитал. Фючърсната търговия не може да получи благоприятна политическа и икономическа среда на развитие, докато преобладаващата част от обществото не осъзнае, че спекулацията е неизбежен и необходим елемент на бизнеса. В България, главно поради недостатъчния пазарен опит и сравнително ниската икономическа култура, преобладаващата част от обществото е настроена отрицателно и не разбира икономическата същност и ролята на спекулацията.

При наличието на изброените по-горе предпоставки ключово значение за възникването на фючърсен пазар имат условията, свързани с успешното протичане на самата търговия: голям брой участници; комплексно изградена търговска инфраструктура; брокерска система, обслужваща и управляваща търговията; клирингова къща с достатъчно капитал и финансови ресурси, за да изпълнява ролята на посредник (обща страна) във фючърсните сделки и да бъде гарант за тяхното изпълнение и др.

H.Working определя фючърсната търговия като „търговия, осъществявана при специални регулации и условия, по-рестриктивни от прилаганите при другите класове стокови трансакции, която служи преди всичко да улесни хеджирането и спекулацията чрез осигуряване на изключително удобство и икономия на сделките”⁷. Това твърдение обобщава необходимите предпоставки за фючърсния пазар: законова защита на правата на собственост, ценови риск, рисков капитал, регулации, информация, комуникация и средства за осигуряване на пазарния интегритет.

Наличието на изброените по-горе предпоставки е необходимо, но недостатъчно условие за възникването и успешното развитие на фючърсните пазари. Следващата група предпоставки са свързани с избора на подходящи за фючърсна търговия продукти и регламентиране условията на жизнеспособни фючърсни контракти, които да привлекат достатъчно търговски и спекулативен интерес. Тези предварителни условия за успешна фючърсна търговия в голяма степен са под контрола на фючърсната борса, която разработва дизайна на контракта и организира търговията. Основните предпоставки на микроравнище се свеждат до следното:

- Съществуването на ценови взаимовръзки сред множеството от потенциални индивидуални контракти, които да улесняват хеджирането и да стимулират търговската активност. Фючърсният контракт е за стандартизирани по качество и място на доставка стоки, докато физическите стоки, които са обект на търговия на спот пазара, могат да се различават по своята спесификация и местоположение. Наличието на висока степен на корелация между спот цените на стоката и фючърсната цена е основна предпоставка за стимулирането на търговския интерес и за ефективността на фючърсния контракт като хеджиращ инструмент.

- Големият брой потенциални участници в търговията и типът на индустриалната структура в производството и реализацията на стоката са важни предпоставки за успеха на нововъзникващ фючърсен пазар. Фючърсният пазар улеснява намирането на търговски контрагент. Вертикалната интеграция при производството и реализацията на определена стока постига същия ефект. В този смисъл вертикалната интеграция (системното използване на дългосрочни форуърдни контракти) може да се разглеждат като субститут на фючърсната търговия.

- Присъствието на ценови рискове при осъществяване на бизнеса, което поражда потребност от фючърсни пазари за тяхното управление. Ценовата изменчивост (непостоянство) на спот пазара е най-съществената предпоставка за развитието на допълващ го фючърсен пазар. Непостоянството в цената поражда необходимост от хеджиране, което обичайно се трансформира в търсене на фючърсни контракти. Същевременно ценовите колебания генерират спекулативна активност, която позволява трансферирането на риска. В този смисъл непостоянството на цените е моторът, който движи фючърсната търговия.

Резултатите от проведена за целите на настоящето изследване анкета през м. януари 2006 г. с участието на двадесет членове на „Софийска стокова борса”АД показват наличие на значителен интерес сред членовете от развитие на фючърсен пазар на ССБ АД. Деветнадесет от анкетираните лица подкрепят идеята за развитие на фючърсен пазар към стоковата борса. Три четвърти от анкетираните борсови членове заявяват предпочитанията си за участие в срочни сделки на българска борса. Сред най-предпочитаните за търгуване са фючърсите върху зърно, петролни продукти и метали. Върху основата на характеристиките на съответния спот пазар (ценово непостоянство, размер на пазара, степен на вертикална интеграция) анкетираните лица са оценили като високо потенциалното търсене на фючърсни контракти върху пшеница и царевица, а потенциалното търсене на фючърсни контракти върху слънчоглед, горива и захар се оценява като умерено до слабо.

Нарастващото разнообразие от търгуеми базови финансови инструменти на българския паричен и капиталов пазар е обективна предпоставка за развитие на пазара на финансови фючърси. С най-голяма зрелост и мащабност на търгуемите обеми на настоящия етап е пазарът на ДЦК. Голяма част от българския държавен дълг (вътрешен и външен) е с плаващи лихви, което излага държавата и държателите на дълга на значителен лихвен риск. Налице е обективна потребност от хеджиране на лихвения риск, което би стимулирало развитието на фючърсен пазар на съкровищни инструменти. Наред с това членовете на „Българска фондова борса-София”АД твърдо подкрепят идеята за развитие на деривативен пазар към борсата и проявяват интерес за търговия с фючърси върху индекс на „БФБ-София”АД и върху емисии от акции⁸.

Заявеният интерес от инвестиционните посредници и фондовата борса за развитие на пазар на деривативни инструменти може да бъде обяснен като част от обективния процес на преструктуриране на портфолиото на фондовия борсов пазар у нас. През последните години основната част от борсовия оборот се формира от търговията с компенсаторни инструменти и акции на приватизиращи се предприятия. Тези източници, които подхранваха борсовата търговия през последните години, се изчерпват. В този смисъл включването на нови инструменти, в т.ч. финансови деривати е въпрос на стратегическа переспектива на фондовата борса и нейните членове⁹.

Наблюденията върху начина на възникване на фючърсните пазари и на новите фючърсни контракти показва, че инициативата (първоначалният търговски интерес) тръгва от средите на търговците и едва по-късно търговската активност нараства и обхваща други сегменти на касовия пазар, които правят фючърсния контракт много по-ликвиден и подходящ за използване като инструмент за хеджиране. Проведеното в края на 2004 г. по поръчка на „БФБ-София”АД проучване на възможностите за развитие на финансов деривативен пазар в България констатира липсата на адекватно пазарно търсене на деривативни инструменти от страна на потенциалните им ползватели¹⁰. Това се обяснява до голяма степен с недостатъчните базови знания за финансовите деривати и следващото от това отсъствие на интерес за инвестиране в тях. Наред с това у нас липсва традиция за индивидуално инвестиране и спекулиране. Индустрията на управление на активите в България е все още в начален етап от своето развитие, макар че в последните 1-2 години се развива с много бързи темпове.

Основният проблем на българския капиталов пазар е ниската ликвидност¹¹. Този проблем се допълва от ниския свободен обем за търгуване (free float) при повечето листвани на борсата емисии акции. Средният размер на свободно търгувания обем от емитираните акции, които съставляват индекса SOFIX, е около 15 %. Той е недостатъчен, за да осигури необходимата „дълбочина” на пазара и прави индекса уязвим за манипулации. Следователно ниската ликвидност на спот пазара е основния проблем и за развитието на фючърсен пазар на финансови инструменти.

1. 
   На настоящия етап в българската икономика са налице или са в процес на развитие основните макроикономически предпоставки за развитие на фючърсни пазари и търговия. Икономическият климат и действащото законодателство са благоприятни за развитието на инвестициите и търговията.
   
2. 
   Проучванията на интереса на пазарните участници от развитието на фючърсни пазари на стоки и финансови инструменти показват, че той е налице главно сред борсовите посредници и по-малко сред крайните ползватели на фючърсните контракти. Причините за това са обект на последващ анализ. На този етап може да се направи изводът, че пазарните участници като цяло не познават достатъчно възможностите и ползите, които могат да извлекат от участието си във фючърсната търговия.
   
3. 
   Борсовите институции и пазари в България остават изцяло в сферата на спот търговията и не осъзнават развитието на фючърсния пазар и търговия като стратегически избор за своето бъдещо развитие. На практика липсват сериозни анализи на разходите и ползите за борсите от развитието на собствени фючърсни пазари.
   
4. 
   Активният спот пазар е основната предпоставка за възникване на жизнеспособен фючърсен пазар. Основните недостатъци на действащите борсови пазари за стоки и ценни книжа в България са ниската ликвидност и неправилно изграденото портфолио от борсови активи. Мерките за увеличаване на пазарната ликвидност и преструктуриране на пазарното портфолио повишават ефективността на спот пазарите и съдействат за появата по естествен път на фючърсните пазари.