Съвременни модели за оценка на цели предприятия

гл.ас. Димитър Ненков

УНСС, катедра “Финанси”¹
РЕЗЮМЕ

Осъществяването на успешни инвестиции в реални активи в значителна степен е функция на качеството на предварителната им оценка. Подобряването на оценката съдържа значителен резерв за увеличаване стойността на компаниите. В настоящата публикация се прави кратък преглед на съвременните подходи и методи за оценка на цели предприятия от гледна точка на възможностите за тяхното прилагане в България. Специално внимание е отделено на съвременните модели за оценка, основаващи се на метода на дисконтираните бъдещи парични потоци, като в детайли е представен DCF моделът за оценка на цели предприятия. В следваща публикация, посветена на същия кръг от въпроси, ще бъде демонстрирано приложението на този модел при оценката на конкретно предприятие в страната.

Нито един от разгледаните подходи, с присъщите им методи, не е безпогрешен в процеса на търсене на действителната стойност на оценяваните предприятия. Приложението на всеки един е съпътствано от определени ограничения и трудности, които в крайна сметка поставят под въпрос надеждността на крайния резултат от оценката. В тази връзка, за да се изяснят мястото и значението на всеки един от подходите в процеса на оценка на инвестициите в реални активи, особено важно е подробното разглеждане на техните относителни предимства, недостатъци и ограничения.

На базата на обосновките към цената в извадка от търгови предложения от мажоритарните собственици е извършен кратък анализ на практиката на оценка на цели предприятия в страната през последните години. Резултатите от анализа сочат, че преобладаващата част от оценителите, работещи в България, се доверяват повече на метода на дисконтираните бъдещи парични потоци, в случаите когато е приложим. За да се проявят относителните му предимства е необходимо методът да се познава в детайли и да се прилага коректно. Това включва: избор на подходящ модел на неговото приложение в зависимост от характера и особеностите на оценяваното предприятие; правилно дефиниране на значимите парични потоци; обосноваване на нормата на дисконтиране; намиране на подходящо решение във връзка с неограничено дългия период на функциониране на предприятията.

Всичко това подчертава актуалността на разглежданите в настоящата публикация въпроси. В нея се прави кратък преглед на съвременните подходи и методи за оценка на цели предприятия от гледна точка на възможностите за тяхното прилагане в България. Специално внимание е отделено на съвременните модели, основаващи се на метода на дисконтираните бъдещи парични потоци, като в детайли е представен DCF моделът за оценка на цели предприятия. В следваща публикация, която е естествено продължение на настоящата, ще бъде демонстрирано приложението на този модел при оценката на конкретно предприятие в страната.

При оценката на по-сложните конфигурации от реални активи и преди всичко на цели предприятия се използват значителен брой разнообразни подходи, методи, модели и техники. Това се вижда от класификациите на различните автори и издания в тази област^2,3,4,5, както и от възприетите стандарти за бизнесоценяване от страна на международните асоциации на оценителите в Европа и Америка.^6,7 Независимо от различията между отделните класификации и автори, това многообразие от методи и техники, несъмнено може да се сведе до три основни подхода на оценка с техните присъщи методи. Тези три подхода са:

• 
  Подход на базата на активите;
  
• 
  Подход на базата на доходите;
  
• 
  Подход на пазарните сравнения.
  

При подхода на пазарните сравнения оценката се основава на пазарните съотношения (коефициенти), характерни за предприятия аналози. Тези коефициенти се прилагат спрямо подлежащото на оценка предприятие, за определяне на неговата стойност. Методите към подхода на пазарните сравнения се различават помежду си по използваното при тях пазарно съотношение (коефициент, множител). Основните методи включват: Цена/Нетна печалба (Price/Earnings) – P/E; Цена/Паричен поток (Price/Cash Flow) – P/CF; Цена/Счетоводна стойност (Price/Book Value) – P/BV; Цена/Приходи от продажби (текущи) (Price/Sales) – P/Sales; Цена/Дивидент (Price/Dividend) – P/DIV.

• 
  акциите му да се търгуват на фондовата борса или то да е било обект на покупко-продажба сравнително скоро;
  
• 
  характеристиките му, като обект на инвестиции, да са сравними с тези на оценяваното предприятие.
  

В този смисъл може да се каже, че методът ЧСА, особено в неговия вариант “метод на разходите”, страда от един принципен недостатък, който произтича от несъобразяването на този метод с характера на инвестициите в реални активи. Целта на инвестициите е постигане на по-висока стойност в бъдеще. Известно ни е, че източник на стойността (ценността) на подобни инвестиции са бъдещите доходи от експлоатацията на придобитите реални активи. Методът на разходите (на материалната оценка) на практика “откъсва” базата на оценка на активите от действителния източник на тяхната стойност. Това намалява степента му на надеждност, което предполага и съответни ограничения при използването му за вземане на инвестиционни решения. Методът на разходите показва колко си струва да се плати за даден актив или съвкупност от активи, но единствено от гледна точка на алтернативните начини за неговото придобиване. Този метод не отчита колко си заслужава да се плати от гледна точка на постигането на изискваната норма на възвръщаемост от инвестицията в тези активи. С други думи, не се отчита дали плащането на така определената цена ще допринесе за увеличаване на стойността за акционерите, или ще доведе до “изяждане” на стойност.

С най-широк диапазон на приложение в страните с добре развита пазарна икономика е подходът на базата на доходите. Основно предимство на подхода на базата на доходите е, че неговите методи са насочени директно към самите източници на стойността на оценяваните активи – бъдещите доходи от тяхното използване. Именно бъдещите ефекти са в основата на определяната теоретична цена на активите при този подход. В този смисъл можем да твърдим, че методите на подхода на базата на доходите отчитат в много голяма степен целта на всяка инвестиция – получаване на по-висока стойност в бъдеще.

Основните упреци към този подход са по отношение на необходимостта от предвиждане на бъдещите парични потоци, а след това и привеждането им в сегашни пари посредством дисконтиране. И двата процеса са подвластни на редица субективни допускания и свързаните с тях възможни отклонения от действителността. Тези недостатъци на методите на доходите се проявяват особено силно в условията на висока инфлация и несигурност.

Преглеждайки съдържанието на различните издания по финанси на фирмите, корпоративни финанси или финансов мениджмънт, впечатление прави значителният относителен дял, който заемат въпросите свързани, с правилното приложение на методите на бъдещите доходи. Логично е да си зададем въпроса: “На какво се дължи това изключително внимание към подхода на базата на доходите?”

Това, от една страна, се дължи на важното място, което методите на този подход заемат в процеса на оценка на инвестициите. От друга страна, може да се обясни със сложността, трудностите и несигурността, съпътстващи прилагането на методите на доходите. Това се отнася преди всичко за определянето на основните входящи параметри, върху които се гради оценката на всеки инвестиционен проект, като: размера на предвижданите бъдещи парични потоци (доходи) и нормата на тяхното дисконтиране (т.е. изискваната норма на възвръщаемост от инвестицията).

Подходът на пазарните сравнения е доста широко прилаган в страните с добре развити капиталови пазари. Определя се като подходящ за оценка на почти всички мажоритарни и миноритарни участия в компании, които са търгувани на борсата. Той се препоръчва и за мажоритарни участия в еднократно продадени компании. Предимство на този подход е, че е сравнително кратък и лесен за приложение в случаите, когато разполагаме с необходимата пазарна информация – цени на осъществени покупко-продажби (които са достатъчно представителни) на капиталовия пазар на съпоставими предприятия.

Основните ограничения при прилагане методите на пазарните сравнения се определят от трудностите по намиране на подходящи предприятия аналози, които да отговарят на посочените изисквания. В България възможностите за използване на подхода на пазарните сравнения са ограничени от слабо развития капиталов пазар. Сравнително малко на брой са търгуваните компании на Софийската фондова борса, а относително незначителните обеми на продажбите не осигуряват необходимата представителност и значимост на пазарните съотношения дори и за тези търгувани компании.

В заключение трябва да се отчете, че и трите разгледани подхода, с присъщите им методи, намират място в процеса на определяне стойността на инвестициите в различните видове реални активи. Тези подходи и методи на оценка не се изключват взаимно, а по-скоро се допълват. Като правило в оценките се използват повече от един метод на един или повече подходи на оценка. В зависимост от характера на конкретния вид оценявани активи, в зависимост от конкретната ситуация се предпочита един или друг подход на оценка, една или друга комбинация от подходи и методи на оценка.

Тъкмо в тази връзка и разработените стандарти за бизнесоценяване ⁸ предписват “заключението за стойността да се основава на индикацията за стойност, произлязла от прилагането на един или повече методи от един или повече подходи за оценяване”. Същото предвиждат и някои нови нормативни актове: “Справедливата цена на акциите се определя като средна претеглена величина от оценките на приложените оценъчни методи”⁹. Използването на повече от един метод на оценка води до получаване на диапазон от възможни стойности на предприятието. Някой от методите се оказва по-добър индикатор за стойността на компанията от останалите. Решението на кой метод какво тегло да се даде при формирането на заключението за стойността е на оценителя и зависи от неговата преценка за степента на надеждност на съответния метод в конкретния случай.

Все пак, важно е да уточним, че в рамките на тази публикация вниманието ще бъде почти изцяло насочено към методите на доходите. Едната причина е, че според мен тези методи по принцип съдържат най-голям потенциал за определяне на теоретичната цена на инвестициите в реални активи и в този смисъл са най-универсални и с най-широк диапазон на приложение. Другата причина е, че коректното използване на методите на доходите, с оглед реализиране на този потенциал, е едно от основните предизвикателства към съвременната финансова теория и практика.

Проучените обосновки към цената в търговите предложения ¹⁰ от страна на мажоритарните собственици за закупуване на останалите акции на десет търговски дружества, както и едно предложение за закупуване на активи, през периода 2001-2003 г., свидетелстват за използването на сравнително широк набор от възможни методи в България – общо 7. От една страна, използването на повече методи от един или няколко подхода се препоръчва в стандартите за бизнесоценяване. От друга страна, комбинирането на различни методи дава възможност да се представят различни съображения и гледни точки по отношение обосновката на цената. От трета страна, действащата към момента нормативна уредба изисква на практика от вносителите на търгови предложения да използват определен минимален набор от методи при обосновката на своите цени¹¹. Подобни изисквания целят да осигурят равнопоставеност между мажоритарните и миноритарните акционери на дружеството в предлаганите сделки. Подобна намеса действително е необходима, доколкото мажоритарните собственици са в значително по-изгодна позиция. Дребните акционери в публичните дружества нямат особен избор при подобни предложения, като се има предвид ограничената ликвидност на акциите на българския капиталов пазар. Това се подсилва от факта, че доста често търговите предложения биват последвани от “затваряне” на компанията, т.е. изтеглянето й от организирания капиталов пазар. Оставането на дребните акционери в компанията става още по-непривлекателно. В крайна сметка те предпочитат да се отърват от акциите си на цената, която им предлагат мажоритарните собственици. Именно в този смисъл е важна намесата на регулиращия орган – Комисията за финансов надзор (посредством Държавната комисия по ценни книжа (ДКЦК) в нейната структура). Тя трябва да неутрализира евентуалните опити на мажоритарните собственици да злоупотребяват с положението си, което е по същество монополно, и да предлагат силно занижени цени за изкупуваните миноритарни дялове.

Проучването на извадката показва, че преобладава методът „чиста стойност на активите” (ЧСА), използван в 9 от 11 възможни случая. След него се нарежда методът на дисконтираните бъдещи парични потоци (DCF) – в 8 от случаите, а пазарната оценка - 7 пъти. Три пъти се използват пазарните сравнения, в т.ч. два пъти методът на коефициента Р/Е (цена-доход) и един път методът на коефициента “Р/Sales” (цена-продажби). Два пъти се прилага методът “ликвидационна стойност” (ЛС) и един път – методът въз основа на дивидентите (дивидентният модел).

Тези данни създават впечатлението, че инвестиционните посредници предпочитат метода ЧСА. Това обаче е само на пръв поглед. В почти всички обосновки техните автори се дистанцират от достоверността на получените по този метод цени, като най-често ги приемат за завишени. Отнася се най-вече за предприятията с добри финансови показатели (в т.ч. постигната печалба), при които е възможно прилагането на алтернативни методи за оценка. Относителното тегло на метода ЧСА при определяне на среднопретеглената цена на тези предприятия не е особено високо – 15% при “Газстроймонтаж” АД, 15% при “Хранинвест-Хранмашкомплект” АД, 25% при “Балканфарма-Дупница” АД, 30% при “Калиакра” АД, 33% при “Солвей Соди” АД. В действителност основен превес се дава на метода DCF - 50% при “Газстроймонтаж” АД, 50% при “Маяк” АД, 50% при “Калиакра” АД, 50% при “Мехатроника” АД, 35% при “Хранинвест-Хранмашкомплект” АД, 33% при “Солвей Соди” АД, 50% при “Балканфарма-Дупница” АД. Всъщност при “Балканфарма-Дупница” АД се използват два модела (варианта ) на метода DCF, всеки с тегло от 25%.

Единствено при “Юмикор Мед” АД и “Парк хотел Москва” АД теглата на метода на ЧСА достигат съответно 50% и 80%. Според мен причината за това е, че и двете дружества са работили на загуба съответно до края на 2001 г. и 2002 г., което ограничава кръга на приложимите методи за оценка. Това ограничение важи най-вече за метода на дисконтираните парични потоци и метода на коефициента Р/Е. Именно затова при оценката на “Юмикор Мед” АД се използва само методът ЧСА (с тегло 50%), заедно с пазарната оценка на акциите на капиталовия пазар (също с тегло 50%). При оценката на “Парк хотел Москва” АД теглото на метода на дисконтираните нетни парични потоци се свежда до формалните 10%. Същото важи и за приложения метод на коефициента Р/Sales. Така на практика цената на това дружество се определя почти изцяло на база на метода ЧСА с тегло 80%.

В крайна сметка се вижда, че аналитиците се доверяват повече на метода DCF, в случаите когато той е приложим. Методите от подхода на пазарните сравнения се използват по-малко. Това се дължи основно на изтъкнатите по-горе ограничения и на първо място на липсата на достатъчно подходящи предприятия аналози. Методът ЧСА в повечето случаи се прилага с резерви относно получаваната посредством него цена. Анализираната по-горе извадка от случаи на определяне и обосновка на цените на отделни компании трудно би могла да се приеме за репрезентативна. Но тя потвърждава и изразените в поредица срещи и дискусии предпочитания към метода DCF от мнозинството експерти и фирми, занимаващи се с оценка на цели действащи предприятия в България през последните години. Според част от оценителите една от причините за това е относителната макроикономическа стабилност, а оттук и добрите възможности за прогнозиране на бъдещите парични потоци и очакваните темпове на инфлация. В периоди на висока и трудно предвидима инфлация някои от тях предпочитат да ограничат използването на този метод. Други заявяват, че дори в подобни ситуации ще продължат да базират своите оценки основно на метода DCF, като за целта изготвят разчетите изцяло в някоя “твърда” валута - например евро или американски долари.

Както беше подсказано по-горе, основното внимание оттук нататък ще бъде съсредоточено върху коректното прилагане на метода на дисконтираните бъдещи нетни парични потоци - DCF. На практика се оказва, че оценката на действащи предприятия по метода DCF не е никак проста работа. Успешната и прецизна оценка по този метод изисква идентифицирането на най-подходящия модел на приложение на метода, както и подходящ избор на входящи параметри заедно с тяхната обосновка. Това обяснява наличието на значителен брой различни модели за осъществяването на тази оценка. По-известните съвременни модели за оценка на действащи предприятия включват:

1. 
   Модел на настоящата стойност на дивидентите (или на дисконтираните дивиденти) – DDM.¹²
   
2. 
   DCF модел за оценка на собствения капитал (или настояща стойност на собствения капитал).¹³
   
3. 
   Модел на коригираната настояща стойност – APV.¹⁴
   
4. 
   DCF модел за оценка на цели предприятия.¹⁵
   
5. 
   Модел на икономическата печалба (или икономическата добавена стойност).¹⁶
   
6. 
   Модели, основаващи се на оценката на реалните опции.¹⁷
   

Към тази група спадат първите два модела: модел на дисконтираните дивиденти (DDM) и DCF модел за оценка на собствения капитал. Тези модели се базират на нетните парични потоци за обикновените акционери. И двата модела целят директно определяне на стойността на собствения капитал посредством дисконтирането на нетните парични потоци за акционерите с изискваната норма на възвръщаемост от собствения капитал. Единствената по-съществена разлика между тях е, че при първия нетните парични потоци за обикновените акционери са представени от дивидентите, а при втория – от така наречените свободни парични потоци за обикновените акционери (FCF to equity, или FCFE). Тази разлика обаче е доста относителна. Какво имам предвид? В година, когато нито се емитират нови, нито се изкупуват обратно стари обикновени акции, нетните парични потоци за обикновените акционери се равняват на дивидентите, които в случая не са нищо друго освен свободните парични потоци за обикновените акционери за същата тази година. Презумпцията е, че свободните парични потоци не са необходими за дейността на компанията и затова се изплащат като дивиденти.

В този смисъл разликата между дивиденти и свободни парични потоци за обикновените акционери на практика се свежда по-скоро до начина на тяхното определяне. При модела на дисконтираните дивиденти обикновено се ограничаваме до определяне на бъдещите дивиденти посредством екстраполация на миналите и настоящи дивиденти. Алтернативно това може да се осъществи посредством екстраполация на минал и настоящ доход на една акция (EPS) заедно с предвиждането на определен коефициент на изплащане на дивиденти. За целта е необходимо да се определи очакваният темп на нарастване на дивидентите, респективно очакваният темп на нарастване на дохода на една акция. Същевременно свободните парични потоци за обикновените акционери, които са в основата на втория модел, се изчисляват по-подробно и експлицитно като остатъчна величина. При изчисляването им акцентът се поставя върху източниците на тяхното формиране, т.е. и на източниците на формиране на дивидентите. Това включва отразяване и на предвижданите за всяка година промени във финансирането, в т. ч. прогнозираните нови емисии или изкупувания на обикновени акции. Свободните парични потоци за акционерите (които в отделни години могат да съвпадат с размера на изплащаните дивиденти) се определят като краен резултат от предвижданите текущи приходи и разходи на компанията, предвижданите инвестиции и начините на тяхното финансиране. Всичко това ни дава основание да разглеждаме модела на дисконтираните дивиденти като по-опростен вариант на DCF модела за оценка на собствения капитал.

II. DCF модели за оценка на цялото предприятие

В тази група влизат следващите три изброени модела: модел на коригираната настояща стойност (APV), DCF модел за оценка на цели предприятия, модел на икономическата печалба. Общото, което обединява тези три модела е тяхната цел - определяне стойността на активите на компанията, т.е. на компанията като цяло. Тези модели се базират на оперативните нетни парични потоци на компанията, известни още като свободни оперативни парични потоци за инвеститорите (FCF to investors, или FCFI) Известно отклонение прави единствено моделът на икономическата печалба. Стойността на собствения капитал при тези модели се намира като разлика между определената стойност на активите и стойността на дълга на компанията.

Моделите от тази група можем да определим като ново поколение модели за оценка на реални активи. Те представляват варианти на разгледаните по-горе стандартни модели за оценка, които отразяват възможностите за модифициране на инвестиционните решения (след като веднъж са били взети) в резултат на допълнително постъпила информация. Приложими са при всяка от горните две групи модели. DCF моделите, основаващи се на оценката на реалните опции, правят възможно оценяването на стратегическата и оперативна гъвкавост по отношение на вероятното откриване на нови и закриване на съществуващи заводи, прекратяването на определени дейности, проучването и разработването на нови ресурси и т.н. Тези модели не са предмет на разглеждане в настоящата публикация. За тяхното по-подробно представяне, изследване и използване е необходимо задълбочено проучване на теорията на ценообразуване на опциите.