DCF модел за оценка на цели предприятия

Моделът DCF за оценка на цели предприятия е базиран на презумпцията, че оценяваните компании ще продължат да функционират и в бъдеще. Както подсказва самото му наименование, той се използва за определяне стойността на предприятието като цяло. След като веднъж определи стойността на цялото предприятие, произтичаща от неговата дейност, моделът дава възможност да се намери стойността на собствения капитал посредством изваждане стойността на дълга и на евентуални други задължения, като например стойността на привилегированите акции. Така става ясно каква цена си заслужава да се плати за собствения капитал като цяло, за една обикновена акция, респективно за мажоритарния пакет, даващ право на действително управление на активите на предприятието.

Наименованието на модела също така дава ясно да се разбере, че той е базиран на бъдещите очаквани парични потоци от дейността и тяхното дисконтиране към настоящия момент. Така например оперативната стойност на предприятието като цяло е равна на стойността на бъдещите парични потоци от дейността, дисконтирани при подходящата норма на възвръщаемост, отразяваща степента на риска за тези парични потоци. От своя страна стойността на дълга е равна на бъдещите плащания (парични потоци) по този дълг, дисконтирани при норма на дохода, отразяваща тяхната степен на риск. Схемата на действие на модела за предприятие с един вид дейност е илюстрирана на Фигура 1.

Фигура 1. Оценка на цяло предприятие с един вид дейност¹⁸

От схемата се вижда, че оперативната стойност на предприятието е равна на сумата от дисконтираните свободни парични потоци от дейността, като дисконтирането е извършено при норма, равна на среднопретеглената цена на капитала (WACC). Какво точно представляват свободните парични потоци и как те се изчисляват, ще стане ясно малко по-нататък. Получената по горния начин стойност на предприятието като цяло, т.е. на активите, се разпределя на две части – стойност на дълга и стойност на собствения капитал. Стойността на дълга от своя страна е функция на бъдещите парични потоци за кредиторите, дисконтирани при изискваната норма на възвръщаемост по кредитите. Стойността на собствения капитал е равна на разликата между стойността на предприятието като цяло и стойността на дълга. От схемата се вижда също, че стойността на собствения капитал е същевременно функция на бъдещите парични потоци за обикновените акционери, дисконтирани при изискваната от обикновените акции норма на възвръщаемост. При правилно подбиране на нормите на дисконтиране стойността на собствения капитал следва да е една и съща и при двата начина на изчисляване.

Коректното определяне на оперативната стойност посредством DCF модела за цели предприятия изисква:

• 
  правилно определяне на свободните парични потоци за инвеститорите;
  
• 
  определяне на нормата на дисконтиране на свободните парични потоци за инвеститорите;
  
• 
  намиране на подходящо решение във връзка с неограничено дългия период на функциониране на бизнеса.
  

За да има съвместимост с така определените свободни парични потоци, нормата, с която те се дисконтират, трябва да отразява изискваната норма на възвръщаемост (RRR) за всичките групи инвеститори, взети с техните относителни тегла в общия капитал на фирмата. Това е WACC на оценяваното предприятие.

Капиталово-инвестиционните проекти, свързани с изграждането на нови реални активи, като правило са с точно определена продължителност. Но при оценката на цели компании възниква допълнителен проблем, произтичащ от презумпцията за техния неограничено дълъг срок на функциониране. Възможен подход в това отношение е прогнозирането на паричните потоци за първите сто години например, без да се интересуваме какво става след това, понеже приносът на паричните потоци след стотната година за настоящата стойност на компанията ще е пренебрежимо малък. Този подход обаче е свързан с трудността от прогнозиране на конкретните парични потоци за сто години напред. Проблемът се решава по-добре, като се раздели бъдещата дейност на компанията на два под периода: период на явно (подробно) прогнозиране на паричните потоци (explicit forecast period) и последващ период (after-explicit forecast period). При това положение стойността на компанията се определя като сума от настоящите (дисконтираните) стойности на паричните потоци от двата периода, т.е.:

Стойност =

Настояща стойност на паричните потоци от явния прогнозен период

Настояща стойност на + паричните потоци след явния прогнозен период

Стойността на паричните потоци след явния прогнозен период е известна под названието “продължаваща стойност” (continuing value - CV). Определянето на продължаващата стойност (CV) ще бъде разгледано подробно малко по-нататък.

Една от важните стъпки при прилагане на модела е избора на дължината на явния прогнозен период. Според Копланд, Колер и Мърин за повечето компании се прилага 10-15 - годишен период¹⁹. За компаниите с висок настоящ темп на растеж, както и за цикличните компании, може да е необходим и по-дълъг период, докато достигнат сравнително висока степен на зрялост и устойчивост. Във всеки конкретен случай обаче степента на детайлност на прогнозата зависи много и от характера на наличната информация за оценяваната компания, за отрасъла и за икономиката като цяло.
Определяне на значимите бъдещи свободни парични потоци

Бъдещите парични потоци на една компания могат да се прогнозират директно на базата на отделните продукти, предвиждани за производство и продажба през прогнозирания период. Най-напред се прогнозират очакваните продажби на базата на предвижданото търсене на пазарите, до които компанията ще има достъп. За тази цел се прогнозират обемът на тези пазари като цяло, пазарният дял, който ще заеме оценяваната компания, и цената на единица изделие. Изчисляват се още променливите разходи и постоянните разходи, свързани с производството и реализацията на отделните продукти. Отразяват се и разходите за администрация и управление. Изчисляват се и се приспадат данъците върху печалбата. Определените на тази база нетни парични потоци се коригират с размера на предвижданите инвестиции в дълготрайни активи, промените в размера на нетния оборотен капитал и евентуални други ефекти. Така се получават бъдещите свободни парични потоци за инвеститорите. За база на предвижданията служат основните параметри на компанията за изминали периоди, като: обем на продажбите по изделия (или групи изделия), цена на единица, променливи разходи на единица, постоянни разходи, годишен размер на необходимите инвестиции, размер на необходимия оборотен капитал и др.

За прогнозиране на свободните парични потоци за инвеститорите при DCF модела за оценка на цели предприятия може да се приложи и малко по-различен подход. Той се основава на екстраполация на данните от годишните финансови отчети и преди всичко на отчета за приходите и разходите (ОПР) и баланса на оценяваните компании за последните отчетни периоди. При този подход влиянието на параметрите по отделни продукти се отразява индиректно, т.е. посредством резултатите (показателите) във финансовите отчети. Този подход е широко използван, основното му предимство е, че стъпва на публична по своя характер информация. Това дава широка възможност за сравнително точна оценка на компаниите “отвън”, т.е. от външни за компанията лица, без да се изисква значителна вътрешна информация, за разлика от случая при първия представен подход. Друго предимство на този подход е, че при него се “възпроизвеждат” бъдещите ОПР и баланси за годините от явния прогнозен период. Конструирането на бъдещите баланси например дава представа за това как се съчетават различните параметри и доколко те са обосновани. Създава се възможност за проверка на достоверността на различните допускания и получените коефициенти посредством засичане на определени позиции в ОПР, баланса и другите отчети.

Значимите бъдещи парични потоци, които най-силно ни интересуват във връзка с прилагането на DCF модела за оценка на цели предприятия, са така наречените оперативни свободни парични потоци (FCFI – Free Cash Flow to Investors), или по друг начин казано - свободните парични потоци (FCFI) от дейността. Това са паричните потоци от дейността, които следва да постъпват на разположение на всички групи инвеститори. Посредством тяхното дисконтиране със WACC към настоящия момент и последващото им сумиране получаваме така наречената оперативна стойност на компанията.

В Таблица 1 е показано изчисляването на свободните парични потоци на “Калиакра” АД. Използвани са публични данни, взети от публикуваното във вестник “Пари” от 30.01.2003 г. “Търгово предложение на мажоритарния собственик “Сереол холдинг” Б.В. до останалите акционери за изкупуване на обикновените акции на “Калиакра” АД”. Сред данните са Отчетите за приходите и разходите и Балансите на “Калиакра” АД.

Приходите от дейността на ред 1 на Таблица 1 включват всички приходи от продажби плюс всякакви други приходи, произтичащи от дейността, по цени без ДДС и начислени акцизи, ако има такива. В разходите по дейността (без амортизации), при сегашната форма на отчета за приходите и разходите (ОПР) в България, са включени всички разходи по производството, продажбите, разходите за администрация и управление на дейността²⁰. Това са паричните (действителните) разходи по дейността. При изваждане на тези разходи от приходите се получава EBDITA (earnings before depreciation, interest, tax and amortization). Относителният дял (процентът) на EBDITA в приходите се обозначава с понятието брутен марджин (gross margin). Известно е, че разходите за амортизации не са паричен (действителен) разход за фирмите. След изваждане на годишните разходи за амортизации на ДМА и ДНА се получава EBIT (earnings before interest and tax). Това е така наречената оперативна печалба преди данък и лихви (или печалбата от дейността преди данък и лихви). Относителният дял (процентът) на EBIT в приходите представлява оперативния марджин (operating margin). Оперативният марджин е важен показател за ефективността на дейността на компанията, а същевременно е и особено важен параметър при прогнозирането на бъдещите свободни парични потоци.

Върху така получената оперативна печалба преди данък и лихви (EBIT) са изчислени корпоративните данъци (на ред 6). Получената след приспадане на данъците величина е NOPLAT (net operating profit less adjusted taxes) – нетната оперативна печалба²¹. В определени случаи амортизациите по някои нематериални активи (amortization), като например “Добра репутация”, не се признават за разход при данъчното облагане. В подобни ситуации тези амортизации не трябва да се приспадат от EBDITA при определяне на EBIT, на чиято база се изчислява размерът на корпоративния данък. Поради тази причина оперативната печалба преди данък и лихви понякога се обозначава като ЕBITA (earnings before interest, tax and amortization).

При изчисляване на NOPLAT се изваждат само фактически платените данъци от печалбата за съответния период. Начислените, но невнесени през периода данъци не представляват паричен разход. Затова на ред 7 размерът на начислените данъци за периода (по ред 6) по същество се коригира с нарастването на отсрочените данъци, т.е. начислените, но отложени за следващи периоди данъци.

Прави впечатление, че при изчисляване на корпоративните данъци не се приспадат лихвите по кредити, или с други думи пренебрегнат е данъчният ефект от признаване на лихвите за разход. Мотивът за това е, че при определяне на свободните парични потоци за предприятието се абстрахираме от конкретните форми на финансиране. Не се вземат под внимание никакви парични потоци, свързани с финансирането, в т.ч. и лихвите по кредити. Същевременно не се включват и приходите от други източници, различни от дейността на фирмата, като например приходи от лихви и извънредни приходи, както и начисляваните върху тях данъци. Данъчният ефект от плащането на лихви по кредитите всъщност е отчетен, но по друг начин – при изчисляването на WACC, с която дисконтираме бъдещите свободни парични потоци. Евентуалното му отчитане и при определяне размера на свободните парични потоци би довело до дублирано отчитане на един и същ данъчен ефект и до необосновано завишаване на стойността на оценяваната компания.

Един по-внимателен поглед в Таблица 1 показва, че оперативният свободен паричен поток за инвеститорите (FCFI) по същество е равен на NOPLAT плюс нетния размер на инвестициите, като нетният размер на инвестициите представлява нетната промяна в инвестирания капитал. Като прибавим амортизациите към NOPLAT и към нетния размер на инвестициите, получаваме брутния паричен поток и брутния размер на инвестициите:

= [NOPLAT + Амортизации] – [Нетен размер на инвестициите + Амортизации] =

= Брутен паричен поток - Брутен размер на инвестициите.
Така на ред 9 от таблицата, към NOPLAT се прибавят амортизациите на ДМА и ДНА, за да се получи брутният паричен поток на ред 10²². Това се дължи на известния факт, че амортизациите не са действителен паричен разход за фирмата и остават в нея като източник за финансиране на инвестициите. Така полученият брутен паричен поток представлява цялата парична сума, която компанията извлича от своята дейност. Това е сумата, която е на разположение за реинвестиране в бизнеса с цел просто възпроизводство и разширяване, без да се разчита на допълнителен капитал отвън.

Брутният размер на инвестициите на ред 14 от таблицата представлява сумата на ангажирания от компанията нов капитал, в това число за нарастване на оборотния капитал, инвестициите в дълготрайни активи (често наричани още “капиталови разходи”) и нарастването на други активи. Нарастването на оперативния нетен оборотен капитал от своя страна (на ред 11) е сумата, която компанията е инвестирала в оперативен оборотен капитал през съответния период. Капиталовите разходи (на ред 12) включват разходите за нови и за подмяната на стари сгради, машини, съоръжения и оборудване, както и разходите за придобиване на земя. Капиталовите разходи могат да се изчислят от баланса и ОПР като нарастването на нетната (балансовата) стойност на земи, сгради, машини, съоръжения и оборудване (т.е. на ДМА) плюс разходите за амортизации на ДМА през периода. С това изчисление фактически се получава размерът на капиталовите разходи, намален с балансовата стойност на ликвидираните през периода ДМА.

Полученият брутен размер на инвестициите на ред 14 възлиза на 5812 хиляди лева за 2002 г. и 6792 хиляди лева за 2003 г. Като извадим този брутен размер на инвестициите от брутния паричен поток, получаваме свободния паричен поток преди Добра репутация, възлизащ на 2025 хиляди лева за 2002 г. и на 9398 хиляди лева за 2003 г. След изваждане на инвестициите в Добра репутация ( в случая равни на нула) от свободния паричен поток на ред 15, получаваме оперативния свободен паричен поток за инвеститорите (CFCI) на ред 17. Последният възлиза на 2025 хиляди лева за 2002 г. и на 9398 хиляди лева за 2003 г.

Други парични потоци, които имат значение за определяне на окончателната стойност на предприятието като цяло (т.е. на неговите активи), са паричните потоци, свързани със съществуването и функционирането на така наречените неоперативни активи, т.е. неоперативните парични потоци. Става въпрос за потоците, произтичащи от активи, несвързани с дейността на компанията, в т.ч. и финансови активи. При определяне цената на компанията като цяло настоящата стойност на нетните неоперативни парични потоци се добавя към оперативната стойност на компанията. Съществуват обаче и неоперативни парични потоци, които невинаги могат да бъдат свързани с конкретен неоперативен актив, като например извънредните приходи и разходи. Възможно е и обратното - има неоперативни активи, от които не произтичат конкретни ясно обособени бъдещи неоперативни парични потоци. В подобни ситуации е необходимо да потърсим подходящ начин за определяне стойността на съответния неоперативен актив и да я добавим към оперативната стойност на компанията.

Както се вижда от Таблица 1, като се добавят неоперативните парични потоци (на ред 18) към оперативния свободен паричен поток за инвеститорите (CFCI), се получава така нареченият краен паричен поток за инвеститорите (преди финансиране) – на ред 19. Много внимателно трябва да се подхожда при включването на една или друга позиция към неоперативните парични потоци, понеже те директно се отразяват на стойността на компанията. Стойността на компанията като цяло при DCF модела за оценка на цели предприятия се определя като към настоящата стойност на оперативните свободни парични потоци прибавим настоящата стойност на неоперативните парични потоци след данък (включително и паричните потоци от инвестиции в ценни книжа), т.е.:

Прецизното определяне на продължаващата стойност (CV) е от съществено значение за всяка една оценка, тъй като CV формира голяма част от настоящата стойност на компанията. Подходите за определяне на CV трябва да са в принципно съответствие с подходите за определяне на свободните парични потоци през явния прогнозен период. Това е така, защото по същество става въпрос за определяне стойността на един и същ вид бъдещи парични потоци на базата на един и същ метод на оценка – метода на дисконтираните парични потоци. Разглежданите тук подходи не само осигуряват подобно съответствие, но също така предоставят вътрешен поглед върху движещите сили, които са в основата на създаване на стойността на компанията.

Формулата за определяне на CV е аналогична на формулата на добре познатия модел на Гордън на постоянно нарастващите дивиденти, използван за определяне цената на обикновените акции. Тези формули всъщност са варианти на модела на дисконтираните парични потоци (DCF) при презумпция за неограничено дълъг период на функциониране на съответния финансов актив и постоянен темп на нарастване на доходите. Това подсказва, че в основата на изчисляване на продължаващата стойност е допускането за неограничено дълга поредица от свободни парични потоци (FCFI) след явния прогнозен период, които са с постоянен годишен темп на нарастване. Формулата е, както следва: