Доктрината „too big to fail” и новата европейска регулаторна рамка в областта на кредитните институции



Дата28.10.2018
Размер152.92 Kb.
#102779
ДОКТРИНАТА „TOO BIG TO FAIL” И НОВАТА ЕВРОПЕЙСКА РЕГУЛАТОРНА РАМКА В ОБЛАСТТА НА КРЕДИТНИТЕ ИНСТИТУЦИИ

Гл. ас. д-р Ирина Казанджиева – Йорданова, катедра „Финанси”, УНСС



Резюме: Докладът анализира предимствата и недостатъците на доктрината “Too Big to Fail”, като са посочени конкретни примери, свързани с прилагането й. Разгледаните са мерките, които са предприети за ограничаването на приложението на тази доктрина, като специален акцент е поставен върху европейската регулаторна рамка, насочена към системно важните банки. Анализирани са предимствата и недостатъците на конкретните регулаторни мерки, свързани с ограничаването на доктрината.

Abstract: The paper analyses the advantages and disadvantages of the Too Big to Fail doctrine by describing concrete examples related with its application. The measures undertaken in order to limit the application of that doctrine are also reviewed as there is special attention put on the European regulatory framework directed to the systemically important banks. The advantages and disadvantages of those regulatory measures are also analyzed.

Ключови думи: системно важни банки, „твърде голям, за да фалира”, капиталова адекватност, структурна реформа, преструктуриране на банки.

Keywords: systemically important banks, “Too Big to Fail”, capital adequacy, structural reform, banks’restructuring.
По време на глобалната финансова криза 2007-2009 г. бяха предприети извънредни мерки по целия свят за предотвратяване на фалита на големите, системно важни банки. В същото време, обаче, много малки банки бяха оставени да фалират, като загубите от тези фалити бяха понесени от облигационерите на банките и незастрахованите депозанти. Големите, системно важни банки могат да се възползват от някои конкурентни предимства в сравнение с малките банки като, например, по-лесното и достъпно набиране на ресурс на капиталовия пазар, което им дава конкурентни предимства в сравнение с малките банки. Поради доктрината “Too Big To Fail” и по-точно гаранциите, които тя дава, че големите системно важни банки ще бъдат спасявани, при тези банки се наблюдава по-голяма концентрация на депозитите за големи суми /над гарантирани нива/ в сравнение с малките банки, макар че гаранцията, която дава доктрината, е неформална, тъй като спасяването на системно важни банки не се регламентира в нито един правен акт.

Примерите за банки, които са твърде големи и се спасяват от държавата, са многобройни. Като се започне от Голямата депресия /1929-1933 г./, когато повечето големи банки в САЩ, получават подкрепа от Корпорацията, осигуряваща финансиране за преструктуриране /Reconstruction Finance Corporation1/, премине се през емблематичното спасяване на Континентъл Илиноис2, седмата по големина банка в САЩ през 1984 г. и се стигне до глобалната финансова криза през 2007-2009 г., когато през м. октомври 2008 г. в САЩ е приета програмата за покупка на проблемни активи /Trouble Assets Relieve Program-TARP/ и са изразходвани 700 млрд. долара за покупка на ипотечни облигации и капиталови инжекции в банки и други финансови институции3. Анализирайки разходването на средства по TARP, Федералният резерв излиза с изказване пред обществеността през 2012 г., че възприемането от страна на пазара, че някои финансови компании са твърде големи, за да фалират, крие две сериозни заплахи за финансовата система. На първо място, съществуването на такива финансови компании намалява стимулите за акционерите да ограничават прекомерното поемане на риск. На второ място, се създават конкурентни предимства за твърде големите, за да фалират финансови институции, тъй като е доказано, че те могат да се финансират при по-ниски разходи в сравнение с останалите компании на финансовия пазар. Наличието на подобно конкурентно предимство насърчава процеса на консолидация и концентрация във финансовата система. В тази връзка Бен Бернанке, предишният председател на Феда, заявява, че единственият урок, който сме научили от кризата, е, че “too big to fail” е проблем, на който трябва да се намери адекватно решение.

В подкрепа на доктрината “Too Big to Fail” могат да бъдат приведени съществени аргументи „за” и „против”. Безспорен е аргументът, че фалитът на голяма банка може да причини банкова паника и заразата да се разпространи в цялата банкова система. Трябва да се отчита специфичния характер на банката като търговец, а именно - тя работи с чужди /заемни/ средства. Имайки предвид условията, в които банките работят, и по-конкретно наличието на информационна асиметрия между заемодателя /в лицето на банката/ и заемателя /в лицето на икономическия субект/ и трансформацията на краткосрочни по своя характер пасиви в дългосрочни активи, банките непрекъснато са изправени пред възможността от масирани тегления на депозити. Договорите за депозитите обикновено са безсрочни в по-голямата си част, но макар и да бъдат обвързани с някакъв срок /срочните депозити и депозитите, договорени за ползване след предизвестие/ на практика депозантът може да изтегли депозита по всяко време, като единствената цена, която той ще трябва да заплати, е договорената лихва за срока на депозита. Ако банката е обект на масирани тегления на депозити, които не могат да бъдат покрити от нейните първични и вторични резерви, тогава тя ще трябва да продава неликвидни активи. Тези „спешни” продажби ще доведат до загуба на доходност за банката или до директни загуби в резултат на неблагоприятна промяна в цените на финансовите инструменти, които банката е продала. Ако проблемът с липсата на ликвидност на банката се задълбочи и продължи във времето, може да се стигне до нейната неплатежоспособност и до обявяването й в несъстоятелност.

Поведението на депозантите, свързано с тегленията на депозити, може да бъде нерационално или да се базира на конкретна информация4. Банковите паники водят до сериозни разходи, тъй като те могат да бъдат причина за прибързана ликвидация на активи и да имат негативен ефект върху клиентите /дори да се стигне до нарушаване на производствените процеси в компанията, клиент на банката/. Банковата паника може да причини системна криза. Според De Bandt и Hartmann5 системната криза може да бъде интерпретирана в тесен или в широк смисъл. При интерпретацията в тесен смисъл фалитът на една банка или дори само разпространяването на вредни слухове за нейната платежоспособност води до фалити на множество банки или на цялата банкова система. Интерпретацията в широкия смисъл се свързва с фалита на множество банки или на цялата банкова система в резултат на неблагоприятен шок. В първия случай е налице ефектът на заразата или домино ефекта, като финансовите затруднения, които изпитва отделната банка, се прехвърлят върху останалите банки чрез платежната система и/или междубанковия пазар. В каква степен ще се разпространи заразата в банковата система зависи от взаимосвързаността между банките.

Силната взаимна свързаност между финансовите компании е проблем, които бе особено показателен в условията на глобалната финансова криза през 2007-2009 г., чието най-силно проявление беше фалитът на Леман Брадърс през м. септември 2008 г., четвъртата по големина инвестиционна банка в САЩ. Тъй като е инвестиционна банка и няма депозити на клиенти, в този смисъл Леман Брадърс не е твърде голяма, за да фалира, но финансовите анализатори определят фалита на Леман Брадърс като онзи контрапункт, който превръща финансовата криза с нейните локални измерения в глобална финансова криза. Макар и да няма депозанти, банката има твърде големи емисии облигации, които се търгуват на паричния пазар по цял свят. Също така, Леман Брадърс е и страна – купувач или продавач - по много финансови сделки. При голяма част от тези сделки сетълментът на книжата и на паричните средства обикновено се извършва с вальор Т+2 или Т+3, т.е. сделки, които са били приключени в деня преди фалита на банката са останали „висящи”, без извършване на реално прехвърляне на книжата на купувача или на паричните средства на продавача, които съответно са били страна по сделката. Също така, като инвестиционна банка Леман Брадърс е била и в качеството си на трета страна по редица сделки /counterparty/. Това, на практика означава, че макар и двете страни по сделката – продавачът и купувачът да са били изрядни и съответно да са разполагали с необходимите книжа и парични средства, сделката е останала неприключена, без да се е извършило реалното прехвърляне на книжата и/или на паричните средства, поради това, че Леман Брадърс в качеството си на трета страна е отговаряла, например, за извършването на сетълмента на финансовите инструменти и/или на паричните средства. Carletti6 анализира пренасянето на заразата чрез платежната система и чрез пазара на междубанкови депозити. Тя посочва, че при системите за нетен сетълмент, макар и да спестяват на банките ликвидност, банките са изложени в по-голяма степен на риска от пренасяне на зараза в сравнение със системите за брутен сетълмент /RINGS и TARGET 2 са системи за брутен сетълмент, за разлика от системата за т.нар. малки плащания БИСЕРА, при която се извършва нетен сетълмент/.

Мотивите за създаването на мрежа за финансова сигурност и стриктните регулации в областта на банките са, че те спомагат за предотвратяването на банковите паники и възникването на системни кризи. Тегленията на депозити в резултат на банкова паника са свързани със загуба на ефективност /намалено потребление/, когато депозантът се сблъсква с разходи, свързани с предсрочното теглене на депозити. Също така, спешната продажба на активи от страна на банката поради необходимостта от по-висока ликвидност поради тегленията на депозити води до понижаване на цените на финансовите активи на пазара и допълнително се задълбочават негативните последици от финансовата криза. При такива ситуации централната банка би могла да се намеси като кредитор от последна инстанция, като, обаче, тя не трябва да забравя правилото да кредитира банки, които изпитват затруднения с ликвидността, но са платежоспособни.7 Когато централната банка действа като кредитор от последна инстанция за дадена банка, пазарът възприема тази реакция като индикация за това, че съответната банка не може да намери финансиране от пазара, тъй като е неплатежоспособна. Също така, поради негативните сигнали, които изпраща към пазара намесата на централната банка като кредитор от последна инстанция, някои икономисти отхвърлят тази роля на централната банка, като твърдят, че необходимото за банките финансиране може спокойно да се предоставя чрез извършването на операции на открития пазар8. Мрежата за финансова сигурност в действителност допринася за повишаване на доверието във финансовата система, но повишава моралния риск, тъй като прави „дребните” депозанти в известна степен безразлични към риска на кредитната институция, тъй като те трябва единствено да съобразят размера на депозита си с гарантираното им от закона максимално покритие и в случай на фалит на банката да изчакат законоустановения срок от 20 дни от обявяването на банката в несъстоятелност и датата за изплащането на техните депозити. Банките, от своя страна, също биха могли да бъдат стимулирани да поемат допълнителни рискове, т.е. мрежата за финансова сигурност и действията на централната банка като кредитор от последна инстанция също могат да доведат до допълнителна неефективност в системата. Така, на преден план излиза ролята на регулациите особено след последната финансова криза, която очерта необходимостта от допълнително регулиране на банковия сектор, което да бъде най-вече насочено към оздравяване на банковия капитал и създаване на инструментариум за преструктуриране на банки при финансови затруднения, за да предотврати фалита им или предоставянето на държавна подкрепа за сметка на данъкоплатците.

В разгара на глобалната финансова криза и масовите спасявания на банки в центъра на дискусиите бяха системно важните банки9. Наред с обсъжданията за отговорността за това защо тези банки са разраснали своята дейност в такива мащаби, беше поставен и въпросът за това какви критерии да се заложат, за да бъде една банка класифицирана като банка със системно значение. По време на кризата през 2008-2009 г. в страните в Европа с най-развити банкови системи банките, които получиха капиталови инжекции, могат да се посочат в следния ред: Швейцария – капиталови инжекции в размер на 6,4 млрд. долара, като 100% от тези капиталови инжекции бяха за банки, попадащи в групата на 50 най-големи банки в света; Великобритания /100 млрд. долара/ – 93% за банки от групата на банките в топ 50 в света и 7% за други банки; Холандия /21,1 млрд. долара/ - 86% за банки от групата на топ 50 и 14% за други; Франция /20,4 млрд. долара/ - 85% за банки от топ 50 и 15% за други; Белгия /15,8 млрд. долара/ - 55% за банки от групата на топ 50 и 45% за други и Германия /60,2 млрд. долара/ - 39% за банки от топ 50 и 61% за други банки10. За САЩ тези данни 245 млрд. долара, от които 89% са предоставени на банки от групата на топ 50 в света и 11% за други;

Мерките, които бяха предприети за ограничаване на проблема “too big to fail” по отношение на банките, са свързани със създаването на допълнителни изисквания за капитал и ликвидност, ограничаване на големината и дейностите на банките /т.нар. „Структурна реформа”/ и създаване на механизми да преструктуриране на банки. Първата мярка има за цел да се въведат допълнителни капиталови буфери и изисквания за ликвидност, които да направят банката по-устойчива на финансови кризи. Изискването за допълнителни капиталови буфери за системно важните банки е насочено към ограничаването на тяхната големина, опростяване на организационните им структури и ограничаване на взаимната им свързаност. Но налагането на допълнителен капиталов буфер може да се възприеме като вид данък, който има своите негативи, изразени в понижаване на кредитирането и икономическата активност. Според изискванията на новата Директива за капиталова адекватност CRD IV буферът за системно важни кредитни институции се въвежда от 2016 г. и той може да варира от 1% до 2,5% от базовия собствен капитал от първи ред и представлява допълнение към него. Допълнително, местните надзорни органи следва да въведат и буфер за други системно важни банки, т.е. такива кредитни институции, които са от системно значение на местно ниво. Този буфер може да варира от 0% до 2%. Наредба №8 на БНБ за капиталовите буфери показва, че местният регулаторен орган не прилага капиталовите буфери за глобално системно важни кредитни институции поради простата причина, че в страната ни няма такива, но и се е възползвал от дискрецията да не въвежда капиталов буфер за други системно важни банки, т.е. приема се, че стойността на този буфер в България е 0%, като БНБ не е определила списък от банки, които на местно ниво са от системно значение.

Освен тези капиталови буфери бяха предприети и други мерки, насочени пряко към „твърде големите, за да фалират банки”, изразени най-вече в по-стриктни регулаторни изисквания. Системно важните банки в еврозоната попадат под директния надзор на ЕЦБ, като тези системно важни банки се определят на базата на следните критерии - значимост на база сумата на активите /банки, чиято обща стойност на активите надвишава 30 млрд. евро/, на база значението на банката за съответната страна /съотношение между активите на банката и БВП, надвишаващо 20% или обща стойност на активите над 5 млрд. евро по предложение на местния надзорен орган, че съответната банка е системно важна за националната икономика/, на база трансграничната дейност на банката /когато банката има субсидиари в повече от една страна-членка и съотношенията на трансграничните активи и пасиви на банката съответно към общата сума на нейните активи и пасиви надвишават 20%/, дали банката е получила държавна подкрепа /по линия на Европейския стабилизационен механизъм/ и дали тя попада сред трите най-големи банки в страната-членка. Преди м. ноември 2014 г., когато ЕЦБ пое директния надзор върху системно важните банки в еврозоната, те трябваше да извършат оценка на качеството на своите активи /AQR/ и стрес тестове и съответно да наберат допълнителен регулаторен капитал, ако резултатите от AQR и стрес тестовете покажеха недостиг на такъв. Идеята беше преди попадането им под директния надзор на ЕЦБ банките да бъдат добре капитализирани, да нямат финансови затруднения и да бъде известно реалното състояние на техните активи.

Вторият тип мерки – ограничаване на мащаба на дейността на кредитните институции - са свързани с ограничаване на концентрацията в банковия сектор и риска, тъй като се счита, че институциите с по-проста структура принципно носят по-малък риск за финансовата система, тъй като те са по-лесно регулирани и са по-малко склонни да се ангажират в дейности, които са рискови. От 2012 г. в Европа тече инициатива за провеждане на структурна реформа в банковия сектор11, като от края на м. януари 2014 г. има проект на Регламент относно структурните мерки за повишаване на устойчивостта на кредитните институции в ЕС, който към момента на приключване на настоящия доклад този Регламент не е приет от Европейския парламент, което означава, че на практика т.нар. структурна реформа в ЕС все още не се прилага. Предложението за провеждане на структурна реформа в ЕС не е изолирано явление. Подобни инициативи съществуват във Великобритания и в САЩ – докладът Викърс /Vicker’s Report/, който предлага фундаментална промяна на банковата система във Великобритания, според която услугите на „дребно”, предлагани от банките се отделят от банковия бизнес в областта на инвестиционните услуги и корпоративното банкиране и правилото „Волкър” /Volcker’s Rule/, с което на практика се забранява извършването на спекулативни инвестиции от страна на банките за сметка на набрания депозитен ресурс. Структурната реформа в ЕС ще засяга глобални системно важни кредитни институции и/или такива, които в продължение на три последователни години имат обща стойност на активите, равна на или надвишаваща 30 млрд. евро и извършват търговия с финансови инструменти на стойност, равна на или надвишаваща 70 млрд. евро или 10% от общата стойност на активите.

Въпреки тези инициативи не е доказано, обаче, наличието на връзка между търговията за собствена сметка, извършвана от банките, и глобалната финансова криза от 2008-2009 г. Загубите, които доведоха до проблеми, например, в Леман Брадърс, Беар Стърнс и Уошингтън Мючуъл, се дължаха на дългосрочни инвестиции в ипотечни облигации, а не на търговията на паричния пазар. Съображение срещу структурната реформа е, че тя ще доведе до понижаване на ликвидността и повишаване на трансакционните разходи за банките, което може да се трансформира в намаляване на инвестициите, по-нисък растеж и създаване на по-малко работни места.

Третата мярка е свързана със създаването на хармонизирана рамка за преструктуриране на системно важните банки, за които съществува възможност да бъдат обявени в неплатежоспособност, като целта е да се избегне използването на парите на данъкоплатците за капитализирането на тези банки, а да се използват преди това средствата на акционерите и големите облигационери. Сигналът към обществеността, който би имала тази мярка, е, че спасяването на „твърде големите, за да фалират” банки няма да става на всяка цена и съществува реална възможност те да фалират, ако се ангажират в твърде рискови операции. Предполага се, че подобна мярка ще смекчи предимствата, посочени по-горе в доклада, от които се възползват „твърде големите, за да фалират” банки. Хармонизираните правила за преструктуриране на банки в ЕС са в сила от 2015 г., откогато страните-членки на ЕС са задължени да транспонират в националните си законодателства Директивата за възстановяване и преструктуриране на кредитни институции и инвестиционни посредници, която е по-известна като BRRD12. Транспонирана в местното законодателство, тази Директива се прилага за всички кредитни институции в ЕС независимо от големината им. По отношение на системно важните банки в ЕС, попадащи под директния надзор на ЕЦБ, обаче, се предвижда специално третиране. Те попадат под общия механизъм за преструктуриране - SRM. SRM е допълнение към SSM, което е логично, защото би било парадоксално системно важните банки в еврозоната да попадат под директния надзор на ЕЦБ, а преструктурирането им да се извършва на национално ниво. Органите, които следва да се създадат във връзка с реализацията на SRM, са местните органи за преструктуриране, общия борд за преструктуриране, създаден на европейско ниво, който взема решение за преструктурирането и изразходването на средства за преструктурирането на системно важни банки от Общия фонд за преструктуриране в ЕС. Ресурсът от вноските на системно важните банките, които Фондът набира, трябва да достигне целево ниво от 55 млрд. евро в продължение на 8 години.

Глобалната финансова криза беше причина за преосмислянето на доктрината “Too Big to Fail” и въвеждането на регулаторни мерки, свързани с ограничаването на нейното приложение. Тези мерки се изразяват в по-високи изисквания за капитал и ликвидност, засилване на надзора върху системно важните банки, включително извеждането му на европейско ниво /ЕЦБ/, както и създаването на хармонизирани правила за преструктуриране на системно важни кредитни институции, които също се прилагат на европейско ниво. Някои от посочените в доклада мерки /структурната реформа, например/ предстои да се доразвият в близките години и съответно да се приложат за банките. Макар да се очаква, че общият ефект от прилагането на тези мерки, ще бъде положителен, те имат и своите обратни страни. Повишаването на капиталовите изисквания и ликвидността на банките действително ще се отрази благоприятно върху стабилността и сигурността на банковия сектор, но те неминуемо водят до ограничаване на кредитната активност на банките. Имайки предвид, че за периода 2011-2015 г. беше създадена сериозна по обем регулаторна рамка в ЕС, засягаща банките и че не беше извършен адекватен анализ на ползите и разходите от прилагането й поради липсата на време, от съществено значение е внимателно да се анализират бъдещите ефекти от въведените регулации, касаещи системно важните банки и те да се адаптират своевременно съобразно действието им по отношение на тези банки.

Библиография: 1. Младенов, М., И. Казанджиева, „Проблемът “Too Big to Fail” в светливата на световната финансова криза от 2008-2009г.”, Осма приложно-научва конференция „Инвестиции в бъдещето”, 2011 г.;

2. Казанджиева, И., Структурната реформа в банковия сектор, сборник с доклади от Пета международна научна конференция „Демараж или забавен каданс за икономиката и финансите /по примера на ЕС и България/, 2014 г.;

3. Barth, J., Prabha, A., Swagel, P., Just How Big is the Too Big to Fail Problem?, 2012;

4. Carletti, E., Competition and Regulation in Banking, Handbook of Financial Intermediation and Banking, University of Frankfurt, 2003;

5. De Bandt, O., P. Hartmann, Systemic Risk: a syrvey, ECB Working Paper, 2000;

6. Goodfriend, M, R. King, Financial Deregulation, Monetary Policy and Central Banking, Federal Reserve Bank of Richmond Economic Review, 1988.



1 Тази организация е създадена през м. януари 1932 г. в разгара на Голямата депресия с акт на Конгреса, като нейната задача първоначално е да отпуска кредити на банки и други финансови институции, които не могат да обезпечат задълженията си. Впоследствие, RFC разширява дейността си като започва да изкупува акции на банки, които възнамеряват да наберат допълнителен капитал, за да преструктурират дейността си. По време на Голямата депресия в САЩ от 25 000 банки 9 000 фалират, като средства от Корпорацията за финансиране на преструктуриранията са използвали предимно големите американски банки, които на практика са били спасявани чрез инструментите на тази корпорация.

2 Затрудненията на Континентъл Илиноис са резултат от възникналата през 80-те години на миналия век в САЩ криза на спестяванията. По големина на активите си банката се нарежда на 7-мо място в САЩ, като, за да бъде рекапитализирана през 1984 г., Корпорацията за гарантиране на депозитите /FDIC/ в САЩ инжектира в банката 1 млрд. долара, като закупува финансови инструменти на банката, които могат да бъдат конвертирани в капитал.

3 87% от средствата по TARP бяха изразходвани за капиталови инжекции в 32 големи банки и само 11% - за капиталови инжекции в 675 по-малки финансови институции, в т.ч. и малки банки.

4 Има изследване на Diamond и Dybvig, в което те анализират връзките между възвръщаемостта по депозитите, ликвидационната стойност на дългосрочните инвестиции и типа депозант – рисков или безрисков. Темата на доклада е по-обща и в него няма да се разглеждат тези връзки.

5 За повече информация вж. De Bandt, O., P. Hartmann, Systemic Risk: a syrvey, ECB Working Paper, 2000.

6 Carletti, E., Competition and Regulation in Banking, Handbook of Financial Intermediation and Banking, University of Frankfurt, 2003.

7 Много е трудно, дори и за централните банки, да правят разлика между това кога една банка не е ликвидна и кога е неплатежоспособна особено в момента, когато трябва да се намесят като кредитор от последна инстанция.

8 За повече информация вж. Goodfriend, M, R. King, Financial Deregulation, Monetary Policy and Central Banking, Federal Reserve Bank of Richmond Economic Review, 1988.

9 През 2011 г. Бордът за финансова стабилност /Financial Stability Board/ публикува списък с 29 глобални системно важни финансови институции /G-SIFIs-Globally Systemically Important Financial Institutions/. Седемнадесет от тези 29 G-GIFIs са европейски банки.

10 За повече информация вж. Barth, J., Prabha, A., Swagel, P., Just How Big is the Too Big to Fail Problem?, 2012.

11 Тази инициатива е стартирана със създаването на Работна група през 2012 г. под ръководството на бившия гуверньор на централна банка на Финландия – Ерки Лийканен. Предвижда се в ЕС структурната реформа да обхване 29 банки. От тези 29 банки у нас са представени БНП Париба, Сосиете Женерал, ИНГ Банк, УниКредит и Кей Би Си Груп, като е възможно на ниво група българските субсидиари и клонове да бъдат повлияни от структурната реформа.

12 Съкращението е от Bank Resolution and Restructuring Directive. В българското законодателство Директивата е въведена чрез Закона за възстановяване и преструктуриране на кредитни институции и инвестиционни посредници, който е в сила от края на м. юли тази година.

Каталог: uploads -> Conference -> FormUploads
FormUploads -> Подобряване на методиката за анализ на пълната себестойност на продукцията за целите на финансовия мениджмънт на индустриалните предприятия
FormUploads -> Доктрината „too big to fail” и новата европейска регулаторна рамка в областта на кредитните институции
FormUploads -> Възможности за оценка на риска при инвестициите в жилищни недвижими имоти докторант Яна Стоенчева
FormUploads -> Нефинансовата информация във финансовите отчети – фактор за повишаване на конкурентоспособността на предприятията


Сподели с приятели:




©obuch.info 2024
отнасят до администрацията

    Начална страница