Приложение на съвременните модели за оценка на цели предприятия в България



страница1/3
Дата28.03.2017
Размер383.42 Kb.
#17946
  1   2   3
Приложение на съвременните модели за оценка на

цели предприятия в България
Димитър Ненков, главен асистент, катедра „Финанси”, УНСС

Димитър Ненков,

УНСС , катедра „Финанси”

София 1574, ул. „Шипченски проход” 67 Б,

Национален доверителен екофонд,

Тел: 973-3816; 973-3637;

Email: dnenkov@ecofund-bg.org

РЕЗЮМЕ

Настоящата публикация е по същество продължение на статията „Съвременни модели за оценка на цели предприятия” от предишния брой на списание „Икономически алтернативи”. Акцентът в нея беше поставен върху актуалните модели за оценка на действащи компании, основаващи се на метода на дисконтираните бъдещи парични потоци, като в детайли бе представен DCF моделът за оценка на цели предприятия.

В настоящата публикация се демонстрира приложението на същия този DCF модел при оценката на „Калиакра” АД. Представена е и общата постановка на по-слабо известния модел на икономическата печалба, както и неговото приложение на базата на същото предприятие. Показан е специфичен начин за определяне и обосновка на среднопретеглената цена на капитала на „Калиакра” АД. Илюстрирано е определянето на бъдещите свободни парични потоци за инвеститорите и на икономическата печалба на оценяваното предприятие, както и извеждането на стойността на активите и на собствения капитал.
Ключови думи: оценка; модели; предприятия; инвестиции
JEL: G12; G31; G34
Настоящата публикация е по същество продължение на статията „Съвременни модели за оценка на цели предприятия”, включена в предишния брой на списание „Икономически алтернативи”.1 В тази статия бе изтъкнато, че при оценката на инвестициите с най-широк диапазон на приложение са методите на доходите и преди всичко методът на дисконтираните парични потоци. Това се отнася както за страни с добре развити капиталови пазари, така и за страни с развиващи се капиталови пазари, в т.ч. и за България. Представени бяха основните съвременни модели за оценка на цели предприятия, основаващи се на метода на бъдещите дисконтирани парични потоци. Подробно бе разгледан DCF моделът за оценка на цели предприятия.

В настоящата публикация е демонстрирано приложението на DCF модела при оценката на „Калиакра” АД. Представена е и общата постановка на по-слабо известния модел на икономическата печалба, както и неговото приложение на базата на същото предприятие.


Определяне стойността на „Калиакра” АД посредством

DCF модела за оценка на цели предприятия

Моделът DCF за оценка на цели предприятия е базиран на презумпцията, че оценяваните компании ще продължат да функционират и в бъдеще. Както подсказва самото му наименование, той се използва за определяне стойността на предприятието като цяло. Коректното определяне на оперативната стойност, т.е. стойността на активите, посредством DCF модела за цели предприятия, изисква: 2

  • определяне на нормата на дисконтиране на свободните парични потоци за инвеститорите;

  • правилно определяне на свободните парични потоци за инвеститорите;

  • намиране на подходящо решение във връзка с неограничено дългия период на функциониране на бизнеса.

В технически аспект за нуждите на оценката на „Калиакра” АД e използвана електронна версия на DCF модела за оценка на цели предприятия и модела на икономическата печалба, разработена на Microsoft Excel. Конкретният електронен модел е разработен на базата на използван в САЩ подобен модел за оценка на компании, предназначен за системи PC и MAC. Моделът е специално преработен по отношение подходите за определяне цената на капитала и изчисляването на бъдещите парични потоци и е адаптиран за предприятия, функциониращи в условията на България.

Ползвани са публични данни, взети от публикувано във вестник „Пари” от 30.01.2003 г. „Търгово предложение на мажоритарния собственик „Сереол холдинг”3 Б.В. до останалите акционери за изкупуване на обикновените акции на „Калиакра” АД”. Оценката на предприятието е към 31 януари 2003 г.


Определяне на среднопретеглената цена на капитала

(WACC) на „Калиакра” АД

Свободните парични потоци за инвеститорите следва да се дисконтират със среднопретеглената цена на капитала (weighted average cost of capital) - WACC. За да определим WACC на „Калиакра” АД е необходимо, първо, да знаем цената на собственото и цената на кредитното финансиране. Още по-важно е тези цени да бъдат надеждно аргументирани. Обосноваването на цената на собственото финансиране не е лесно дори на добре развитите, зрелите капиталови пазари. Така например постоянен предмет на дискусии са нивата на безрисковата норма, на пазарната рискова премия и на коефициентите „бета”.

Специално за развиващите се капиталови пазари в страните от Централна и Източна Европа трябва да имаме предвид и проблема, произтичащ от изключително кратката история на тези пазари и силната динамика в годините на преход. Поради тези съображения е препоръчително да се въздържаме от използване на исторически безрискови норми, рискови премии и бета коефициенти, изчислени на база на българския капиталов пазар. Поради изтъкнатите особености те не могат да бъдат добре аргументирани4.

В тази връзка за определяне цената на собствения капитал на „Калиакра” АД е използван подход, който се основава на цената на собственото финансиране на отрасъла в един зрял пазар – този на САЩ5. Последната е определена посредством модела за оценка на капиталовите активи (capital assets pricing model - CAPM). След това се добавят премия за странови риск за България, както и допълнителна премия за специфичен риск, поради относително малкия размер на оценяваното предприятие. „Калиакра” АД е значително по-малко предприятие, отколкото ползваните за база 112 компании от отрасъл „Хранително-вкусова промишленост” в САЩ6.

Последователността на определяне на WACC на „Калиакра” АД е показана в таблица 1. Основните стойности за отрасъла в избрания за база американски капиталов пазар са: безрискова норма – 5,09 %, бета коефициент – 0,66, пазарна премия за риск – 4,53 %7. Така, по модела за оценка на капиталовите активи, цената на собствения капитал за отрасъла в САЩ е 8,08 %. Добавената премия за странови риск е в размер на 6 %. Тя е определена на базата на спреда по държавните облигации на България към периода на оценка – 4 %, коригиран с цел отразяване на по-високия риск на обикновените акции спрямо облигациите8. Добавената специфична рискова премия за размер на предприятието е 5 %. Така цената на собствения капитал на „Калиакра” АД възлиза на 19,08 %9.

При определяне цената на дълга можем да използваме същата логика, както при цената на собствения капитал, а именно:

Цена на дълга на компанията на развиващ се пазар = Безрискова норма САЩ +

+ Спред на странатаразвиваш се пазар + Спред на компаниятана база синтетичен рейтинг


Съгласно Отчета за приходите и разходите за 2002 г. печалбата преди данък и лихви (EBIT) на предприятието е 3789 хиляди лева, а разходите за лихви 649 хиляди лева. На тази база текущият коефициент на покритие на лихвите към този период е 5,84 (=3789 / 649). При това положение предприятието може да бъде приравнено към компании със синтетичен рейтинг (А-), за които се прилага спред по дълга в размер на 2,00 %10. Така цената на дълга на фирмата преди данък трябва да е:

RD = 5,09 % + 4,00 % +2,00 % = 11,09 %.

При предвиждана данъчна ставка от 23,5 %, цената на дълга след данък става 8,48 %.

Относителният дял на лихвоносния дълг е 0,38, а на собствения капитал – 0,62. При това съотношение среднопретеглената цена на капитала е WACC = 15,06 %. Това е номиналната цена на капитала. В случая е правилно да дисконтираме с номиналната WACC, тъй като предвижданите свободни парични потоци при DCF модела за оценка на цели предприятия са номинални парични потоци. Така получената среднопретеглена цена на капитала е на база на капиталова структура, изчислена по счетоводни тегла на собствения капитал и дълга и не е окончателна. В заключителната фаза на оценката WACC ще бъде преизчислена на база на пазарни тегла и с нея ще бъде извършено окончателното дисконтиране на бъдещите свободни парични потоци.



Таблица 1. Определяне WACC на „Калиакра” АД след предварително определяне цената на собствения капитал и на дълга

Ред

Показател

Стойност

1.

2.

3.



4.

5.
6.

7.

8.


9.

10.


11.

12.


13.

14.


Норма на възвръщаемост на дългосрочните облигации в САЩ – Rf

Премия за риск за пазарния портфейл от обикновени акции в САЩ – Rm

Бета коефициент за отрасъл „Хранително-вкусова промишленост” в САЩ – β

Премия за риск за обикновените акции в отрасъла - β * (Rm - Rf)



Цена на собствения капитал в отрасъла - RRRE = Rf + β * (Rm - Rf)
Премия за странови (местен) риск за България

Премия за риск за размер на предприятието



Цена на собствения капитал (RRRE ) за този тип предприятия в България
Маргинална цена на дълга за предприятието (брутна); спред+синтет.рейтинг – Rd

Средна ефективна ставка на корпоративния данък – Т

Маргинална цена на дълга за предприятието (нетна) – Rd * (1-Т)

Коефициент „Дълг / Общо финансиране” за предприятието – Х2

Относителен дял на собствения капитал в общото финансиране – Х1

Среднопретеглена цена на капитала на предприятието:

WACC = Х1*RE + X2*RD*(1-T)


5,09 %

4,53 %


0,66

2,99 %


8,08 %
6,00 %

5,00 %


19,08 %
11,09 %

23,50 %


8,48 %

0,38


0,62
15,06 %


Прогнозиране на свободните парични потоци от

дейността на „Калиакра” АД

Значимите бъдещи парични потоци, които най-силно ни интересуват във връзка с прилагане на DCF модела за оценка на цели предприятия, са така наречените оперативни свободни парични потоци (FCFIFree Cash Flow to Investors)11, или по друг начин казано - свободните парични потоци (FCFI) от дейността. Това са паричните потоци от дейността, които следва да постъпват на разположение на всички групи инвеститори.

Прогнозирането на паричните потоци от дейността е функция на редица фактори. Един от тях е количеството и качеството на наличната информация. В случая с конкретното оценявано предприятие е налице значителна информация за изминалите периоди и за настоящата ситуация в отрасъла и фирмата. Както в повечето подобни случаи, не може да се каже същото за информацията, засягаща бъдещото развитие. Като правило тя е по-оскъдна, особено когато липсва ясно изразена стратегия от страна на мениджмънта. Често пъти такава стратегия е разработена, но по една или друга причина мениджмънтът не я прави достояние на широк кръг от хора. Този случай не е изключение и това е една от причините при допусканията, отнасящи се до прогнозирането на свободните парични потоци, водещ да е принципът за консервативност.

Оценяваната компания „Калиакра” АД се занимава основно с производството и продажбите на растителни масла и производни на тях продукти. Основните характеристики на компанията и отрасъла включват:



  • Предприятието е дългогодишен производител с утвърдена търговска марка на българския пазар. Разполага с необходимото ноу-хау в едно доста специфично производство, както и с необходимия квалифициран персонал.

  • Предприятието действа в силно конкурентен отрасъл, но данните сочат, че досега успява да запази пазарния си дял.

  • Влизането на нови конкуренти в този вид бизнес не е толкова трудно, макар и да е свързано със значителни инвестиции. Същевременно обаче отрасълът не предлага особено висока и привлекателна норма на възвръщаемост, което следва да се разглежда като своеобразен ограничител пред навлизането на значителни нови инвестиции и до бъдещо засилване на конкуренцията.

  • Пазарът на растителни масла не е гъвкав и липсва потенциал за растеж. Предприятието разчита почти изцяло на вътрешния пазар, който не се предвижда да нараства.

  • Конкурентни заместители на основните продукти на това производство не се предвиждат поне в средносрочен аспект.

  • Предприятието е силно зависимо от доставката на основната суровина – слънчогледовото семе, която е местна. В този смисъл то е силно зависимо всяка година и от реколтата на слънчогледа в страната.

В крайна сметка, ако се анализират изброените особености в контекста на модела на Портър,12 може да се заключи, че „Калиакра” АД е със стабилни позиции на пазара и тази тенденция следва да се запази. Основният мотив е, че компанията може да издържи в продължение на дълъг период на установилите се ценови равнища на този конкурентен пазар. Тя има утвърдена търговска марка, ноу-хау, специализиран персонал и дългогодишен опит в това производство. В същото време нормата на възвръщаемост в отрасъла и съществуващата наситеност на пазара не стимулират навлизането на значителни нови инвестиции и конкуренти.

Липсата на потенциал за растеж на пазара предполага и значително по-консервативни допускания по отношение нарастването на бъдещите свободни парични потоци. Същото диктува и силната зависимост от основната суровина, която в отделни години е сравнително ограничена. От друга страна, липсата на гъвкавост на пазара, както и стабилните позиции и търговската марка на „Калиакра” АД предполагат относително стабилен пазарен обем и пазарен дял.

В съответствие с изискванията на прилагания модел бъдещето е разделено на явен прогнозен период и следпрогнозен период. Явният прогнозен период е с продължителност 10 години, включвайки годините от 2003 до 2012. От единадесетата година, т.е. от 2013 г., започват паричните потоци на така наречената продължаваща стойност (CV).



Нетната оперативна печалба (NOPLAT) има основна тежест при формирането на бъдещите оперативни свободни парични потоци за инвеститорите (FCFI). Тя от своя страна е функция на EBIT (печалбата преди лихви и данък), а последната зависи от динамиката в бъдещите приходи от дейността и оперативния марджин. Оперативният марджин представлява съотношение между размера на EBIT и приходите от дейността. Равен е на единица минус относителния дял на разходите по дейността в приходите, минус относителния дял на амортизациите в приходите. Така в крайна сметка при използвания модел прогнозираната EBIT е функция на предвиждания ръст на продажбите (а оттам и на приходите от дейността) и предвиждания относителен дял на разходите в приходите. Следователно NOPLAT е функция на горните два показателя и на ефективната ставка на данъка върху печалбата.

Прогнозният период започва с едно нетипично рязко намаляване на приходите от продажби през 2003 г. - с 30,6 % спрямо 2002 г. Причината за това е предвижданата продажба на производството на маргарин. Съгласно информацията в търговото предложение към момента на неговото публикуване мажоритарният собственик „Сереол Ходинг” Б.В. е в заключителна фаза на преговори с трета страна за продажба на дълготрайните активи, използвани в производството на маргарин. Очакваните постъпления от тази сделка са около USD 3 милиона, а балансовата стойност на продаваните активи е 2,34 милиона лева. Това намаляване на дълготрайните активи (ДА) и съпровождащото го предвиждано намаляване в оперативния нетен оборотен капитал е отразено в модела за оценка. Все пак по отношение на подлежащите на отписване ДА, паричните потоци в модела се основават на балансова стойност. Това означава, че не е отразен ефектът на тази част от очакваните постъпления по сделката, която надвишава балансовата стойност на подлежащите на продажба ДА. Този нетен ефект няма да се появи в оперативните свободни парични потоци на модела за оценка, но се налага да бъде отразен като неоперативен актив и впоследствие да се добави към оперативната стойност на фирмата. При валутен курс от около 1,8 лева за $1 (преобладаващият курс към периода на оценката), нетната стойност на ефекта (след данък) следва да е:



(1,8 * $ 3 милиона – 2,34 милиона лева) * (1 – 0,235) = 2,34 милиона лева

Предвижданият ръст на продажбите след 2003 г. е определен на базата на направените по-горе изводи относно възможностите на компанията за развитие на конкретния пазар. Отразен е и фактът, че компанията ще продължи да произвежда само нерафинирано и рафинирано олио. В дългосрочен аспект този ръст е равен на предвиждания темп на инфлация в размер на около 3% годишно. Това означава, че на практика в дългосрочен аспект е предвиден нулев растеж във физическия обем на продажбите. Все пак за първите две години след 2003 г. е предвиден по-висок темп – съответно 11,00 % за 2004 г. (спрямо 2003 г.) и 4,5 % за 2005 г. (спрямо 2004 г.) Основен мотив за това е, че базисната 2002 г. не е представителна относно типичния обем на производството и продажбите. През 2002 г. размерът на продажбите е спаднал с цели 13,6 %, след ръст от 13,6 % през 2001 г., и в този смисъл базата може да се определи като доста занижена. Капацитетът на фирмата и пазарният й дял са значително по-високи. Предишните спадове явно са се дължали на временни фактори, които са били преодолени. Възстановяването на физическия обем на продажбите от предходни години (т.е. отпреди спада през 2002 г.) е съвсем в реда на нещата. Това означава, че е нормално да очакваме бъдещите приходи да следват тренда, базиращ се на данните за физическия обем на продажбите отпреди спада през 2002 г. Така в крайна сметка избраният процент на нарастване на приходите от продажби от 11 % следва да се определи като доста консервативен, но едновременно с това отчитащ потенциала на фирмата. Проиграването на множество различни варианти с електронния модел за оценка показва, че оперативните свободни парични потоци и цената на компанията са слабо чувствителни към темпа на нарастване на приходите. В този смисъл евентуалните неточности при прогнозиране на бъдещите приходи не се отразяват значително на получената стойност на компанията като цяло.

Относителният дял на разходите по дейността в приходите оказва по-сериозно влияние върху размера на свободните парични потоци, а оттам и на цената на компанията. В този случай прогнозираното съотношение „разходи по дейността / приходи от дейността” е изцяло в съответствие с консервативните допускания за бъдещото развитие на компанията и отрасъла. Прогнозираното съотношение представлява средна аритметична на съотношенията „разходи по дейността / приходи от дейността” за всяка от петте години от изследвания изминал период (1998 – 2002 г.). Съотношението варира от 85,2 % през 2002 г. до 93,2 % през 1999 г. Средноаритметичната му стойност възлиза на 87,8 %. Едно от основанията да приемем

Таблица 2. Определяне на нетната оперативна печалба (NOPLAT) на „Калиакра” АД (в хил. лева)

Година

Приходи от

ддейността


Разходи по

дейността

Разходи за

амортизации


ЕBIT

(Печалба преди лихви и данък)

к.2+к.3+к.4

Данъци върху EBIT


к.5*Т

NOPLAT

(Нетна оперативна печалба)

к.5-к.6


1

2

3

4

5

6

7

2003

2004


2005

2006


2007

2008


2009

2010


2011

2012


2013

22 080,0

24 508,8

25 611,7

26 380,0

27 171,4

27 986,6

28 826,2

29 691,0

30 581,7

31 499,2

32 444,1


(18 824,0)

(21 528,5)

(22 497,3)

(23 172,2)

(23 867,4)

(24 583,4)

(25 320,9)

(26 080,5)

(26 863,0)

(27 668,8)

(28 498,9)


(489,0)

(437,1)


(480,9)

(511,8)


(540,3)

(570,1)


(601,3)

(634,0)


(668,3)

(704,1)


(741,7)

2767,0

2543,2


2633,5

2696,0


2763,8

2833,1


2904,0

2976,4


3050,5

3126,2


3203,5

(650,2)

(597,7)


(618,9)

(633,6)


(649,5)

(665,8)


(682,4)

(699,5)


(716,9)

(734,6)


(752,8)

2116,8

1945,5


2014,6

2062,4


2114,3

2167,3


2221,6

2277,0


2333,6

2391,5


2450,7

така определеното съотношение за консервативно е, че през последните три години неговите стойности са били трайно под средноаритметичната от 87,8 %. И така, предвижданият марджин преди амортизации (т.нар. марджин на EBDIT) е равен на 12,2 % (100 %-87,8 %), а оперативният марджин (амортизациите са 2,2 % от приходите) за 2003 г. е 9,9 %. Това е другият показател, предопределящ размера на бъдещите EBIT и NOPLAT (при заложен размер на данъка от 23,5 %). Техният предвиждан размер по години е показан на таблица 2.

Не се предвиждат значителни промени в относителния дял на компонентите на оперативния нетен оборотен капитал спрямо приходите от дейността. Така неговият общ размер е предвиден да бъде 47,4 % от приходите в началото на прогнозния период, като слиза на 44,4 % в дългосрочен план. В този смисъл бъдещото му нарастване е

Таблица 3. Определяне на брутния годишен размер на инвестициите на „Калиакра” АД (в хил. лева)

Година


Нарастване на оперативния нетен оборотен капитал

Капиталови разходи

(инвест. в земя, маш.,съоръж.)



Нарастване на други активи

Брутен размер на инвестициите

к.2+к.3+к.4



1

2

3

4

5

2003

2004


2005

2006


2007

2008


2009

2010


2011

2012


2013

(4086,8)

1150,5


(245,9)

340,9


351,1

361,7


372,5

383,7


395,2

407,1


419,3

(2685,3)

1112,3


787,5

725,4


760,3

796,7


834,7

874,4


915,9

959,2


1004,5

(20,2)

5,0


2,3

1,6


1,6

1,7


1,7

1,8


1,8

1,9


2,0

(6792,3)

2267,9


543,9

1068,0


1113,1

1160,1


1209,0

1259,9


1313,0

1368,2


1425,7

функция на растежа (или намаляването) на приходите. Това предвиждане за равнището на оперативния нетен оборотен капитал също е доста консервативно, понеже се основава на размера на вземанията и запасите от последната отчетна година (2002) – който е значително по-висок от средния за изминалия петгодишен период. Капиталовите разходи също са функция на предвиждания растеж (или намаляване) на приходите – техният годишен размер е такъв, че да осигури постоянен относителен размер на дълготрайните активи (по балансова стойност) спрямо приходите – 27,8 %. Изчисляването на брутните инвестиции по години е показано в таблица 3.

На базата на изчислените в таблици 2 и 3 стойности на нетната оперативна печалба и на брутните инвестиции можем да определим и размера на брутните парични потоци и на оперативните свободни парични потоци за инвеститорите по години. Последните са показани в таблица 4.

Таблица 4. Определяне на свободните парични потоци за инвеститорите (FCFI) на „Калиакра” АД (в хил. лева)

Година


NOPLAT

(Нетна оперативна печалба)

(от табл. 2)

Амортизации



Брутен паричен поток
к.2+к.3

Брутен размер на инвестициите
(от табл. 3)

Инвестиции в Добра репутация

FCFI

(Оперативен свободен па-ричен поток)

к.4-к.5-к.6


1

2

3

4

5

6

7

2003

2004


2005

2006


2007

2008


2009

2010


2011

2012


2013

2116,8

1945,5


2014,6

2062,4


2114,3

2167,3


2221,6

2277,0


2333,6

2391,5


2450,7

489,0

437,1


480,9

511,8


540,3

570,1


601,3

634,0


668,3

704,1


741,7

2605,8

2382,6


2495,5

2574,3


2654,6

2737,4


2822,8

2911,0


3001,9

3095,7


3192,4

(6792,3)

2267,9


543,9

1068,0


1113,1

1160,1


1209,0

1259,9


1313,0

1368,2


1425,7

0,0

0,0


0,0

0,0


0,0

0,0


0,0

0,0


0,0

0,0


0,0

9398,0

114,7


1951,6

1506,3


1541,5

1577,3


1613,9

1651,0


1688,9

1727,5


1766,7


Определяне на продължаващата стойност (CV)

За след явния прогнозен период е предвиден консервативен нулев темп на растеж на NOPLAT, т.е. g = 0. Това означава, че продължаващата стойност всъщност се изчислява на базата на формулата на перпетуитета:


Каталог: alternativi -> br2
br2 -> Работната хипотеза – концептуална сърцевина на научното изследване
alternativi -> Балансираните карти за оценка доц д-р Огнян Симеонов
br2 -> Екологичен рейтинг на фирмите
br2 -> Икономическа и нормативна пътна карта на българските медии по маршрут евроинтеграция”
br2 -> Новата парадигма на диалога фирма – обкръжаваща среда
br2 -> Социологическото образование в икономическите
br2 -> Начало на социологическото познание и на социологията като наука в българия
br2 -> Научно изследване с ръководител проф д. ик н. Бистра Боева
br2 -> Проф д. ист н. Трендафил Митев унсс, катедра „Политология”
br2 -> Роля на зелените сертификати при стимулиране използването на възобновяеми енергийни източници


Сподели с приятели:
  1   2   3




©obuch.info 2022
отнасят до администрацията

    Начална страница