Становище относно вложението на пенсионните фондове в Български депозитарни разписки от гледна точка на законовите ограничения за инвестиране в чужбина

Когато точният смисъл на разпоредбите на нормативните актове е неясен, те се тълкуват в смисъла, който най-много отговаря на други разпоредби и на целта на тълкувания акт¹. Най-близката по предмет на регулиране норма, която може да подпомогне изясняването на разпоредбите на чл. 48 от ЗДДПО и чл. 180 от КЗОО, се съдържа в чл. 195, ал. 5 от ЗППЦК. Съгласно тази разпоредба 10%-ното ограничение за инвестиране на активите на инвестиционно дружество² се отнася за ценни книжа, “допуснати до търговия на чуждестранни регулирани пазари”. Макар и буквалният изказ на чл. 195, ал. 5 от ЗППЦК да е малко по-различен от този в чл. 48 от ЗДДПО и чл. 180 от КЗОО, явно законодателят използва същият критерий за определяне качеството “чуждестранност” на инвестицията - покупката на ценни книжа посредством пазар, който е месторазположен извън България. И за инвестиционното дружество по ЗППЦК покупката на акции на Кока кола в горепосочения пример би било инвестиция в страната, съответно покупката на акции на “Балканфарма” – инвестиция в чужбина.

Видно от горепосочените разпоредби, законодателят не се интересува от националността на емитента на ценните книжа, а само от националността (месторазположението) на регулирания пазар на ценни книжа. Основната причина за това се корени в презумпцията, че корпоративните ценни книжа, търгувани на местната фондова борса, са по-безрисково вложение за пенсионните фондове, тъй като както емитентите на ценните книжа, така и самият пазар са под постоянният надзор на Държавната комисия по ценните книжа (ДКЦК)³. Това се отнася не само до българските дружества, но и до чуждестранните лица, чиито ценни книжа се предлагат публично в страната. Относно последните чл. 141, ал. 1 от ЗППЦК предвижда, освен прилагане на националния режим за публично предлагане на ценни книжа⁴, също така и допълнителното изискване относно публично предлагане в страната на ценни книжа, емитирани от чуждестранни лица по смисъла на Закона за чуждестранните инвестиции, да бъде гарантирано осъществяването на правата на местните инвеститори (правото на дивидент, глас и др.). Член 141, ал. 1 от ЗППЦК е нормативната гаранция ценните книжа, издадени от чуждестранни лица и предлагани на местния регулиран пазар, да не се третират като по-рискова инвестиция от регулативна гледна точка само заради факта, че емитентът им е чуждестранно лице.

Обратно, ако българско дружество предлага ценните си книжа само на чуждестранен регулиран пазар, чл. 142 предвижда ДКЦК само да бъде уведомявана за това публично предлагане. Контролните правомощия на българският регулатор по отношение на дружеството са минимални, тъй като публичното предлагане не е насочено към местни инвеститори, а за контрол по отношение на чуждестранния регулиран пазар изобщо не може да става дума. По тази причина законът приравнява вложението на пенсионен фонд или инвестиционно дружество посредством чуждестранна фондова борса в ценни книжа, емитирани от българско дружество, на придобиването на ценни книжа, издадени от чуждестранно лице, т.е. на инвестиция извън страната. Затова от законовата позиция за регулативно-контролната гаранция относно интересите на местните инвеститори покупката на акции на Кока кола или на чуждестранната компания “АБВ” на БФБ изглежда по-сигурно вложение отколкото покупката на акции на “Балканфарма” или на българското дружество “Х” чрез Лондонската фондова борса или чрез фондовата борса на Кайманските острови.

В случай обаче, че българското дружество предлага ценните си книжа, както на чуждестранен, така и на местен регулиран пазар, дружеството ще е изцяло контролирано от ДКЦК, поради което дори и ценните му книжа да бъдет придобити чрез чуждестранния пазар, инвестицията би следвало да се счете за инвестиция в страната.

Крайният извод е, че инвестиционните органичения по чл. 48 от ЗДДПО и чл. 180 от КЗОО в разглеждания аспект се отнасят за корпоративни ценни книжа, които се предлагат само на чуждестранни регулирани пазари, независимо от националността на емитента на ценните книжа.

Производни ценни книжа от типа на БДР се третират от ЗППЦК като ценни книжа сами по себе си, в правен смисъл различни от ценните книжа, представляващи базов актив. Първо, жизненият цикъл на базовата и на деривативната ценна книга не съвпадат – последната се емитира “върху” вече издадена и публично търгувана в чужбина базова ценна книга; БДР се анулира независимо от базовата ценна книга (при обратно изкупуване от емитента – мениджър на Програмата БДР или при ликвидиране на цялата емисия БДР). Второ, Програмата БДР не допуска конвертиране на деривативната в базовата ценна книга, т.е. притежателят на БДР не може в качеството си на такъв да стане притежател на съответния брой базови ценни книжа.

Ролята на базовата ценна книга по отношение на БДР е двояка. Първо, в принципен план правата и възможностите на притежателите на БДР са функция от правата и пазарното състояние на базовата ценна книга. Така например периодичния доход, който дава БДР върху Дойче телеком, зависи от дивидента, който телекома ще изплати на своите акционери. Продажната цена на БДР е в зависимост от цената, по която се продава базовата ценна книга на чуждестранния регулиран пазар.

На второ място, и във връзка с първата функция, базовата ценна книга играе ролята на своеобразно обезпечение на вземанията на притежателите на БДР, без наличието на което производната ценна книга няма да бъде емитирана. Емитентът на БДР придобива на свое име базовата ценна книга, но в полза на притежателите на БДР; базовите ценни книжа се блокират по сметки в банката-депозитар на емисията БДР, с което титулярът на базовите ценни книжа се лишава от правото си на разпореждане с тях, освен при условията на Програмата БДР и в интерес на притежателите на съответните производни ценни книжа. Казано с други думи, ИП “Евро финанс” закупува на Франкфуртската фондова борса акции на Дойче телеком в изпълнение на сключена сделка на БФБ за емитиране на БДР върху Дойче телеком не за да инвестира или спекулира за собствена сметка, а за да може дивидентите или цената, която би получил при продажба на тези акции, да гарантират изплащането на доходите или на цената на обратно изкупуване на емитираните от него БДР върху Дойче телеком.

Видно от гореизложеното, БДР са самостоятелни ценни книжа, регистрирани като такива от ДКЦК. БДР са функционално зависими от избраните за базови ценни книжа, търгувани на регулиран пазар в чужбина, но в правен смисъл БДР не са тъждествени със съответните базови ценни книжа. Тъй като БДР се предлагат публично на БФБ, съобразно изложеният по-горе извод относно обхвата на инвестиционните органичения по чл. 48 от ЗДДПО и чл. 180 от КЗОО, покупката на БДР от пенсионен фонд следва да се определи еднозначно като инвестиция в страната.

София, 12.03.2001 Йордан Чомпалов