Външният държавен дълг
Изтегляне 183.52 Kb.
|
- Навигация на страницата:
- Наследството на комунистическото правителство
- Държавният фалит
- Разсрочване на дълга към Парижкия клуб
- “Брейди” споразумението с Лондонския клуб
- Дълг срещу собственост
- След макроикономическата стабилизация от 1997 г.
- “Активното” управление на дълга
- “Успехът” на едно активно управление
- Легитимно ли е активното управление на дълга
Външният държавен дългГеорги Стоев Дългът на държавата получава специално място в тази поредица, точно каквото място има той в списъка от макро-индикатори, които описват стопанството и неговото бъдеще. В своята същност държавният дълг не е нищо друго освен данъчно бреме, което пада върху бъдещите данъкоплатци. Фискалните решения – от дефицитната бюджетна политика през финансирането на дефицитите до “управлението” на дълга – имат пряко въздействие върху стопанската среда. Нещо повече, бюджетните дефицити и обемът на официалния дълг са сред основните индикатори за бъдещата макроикономическа стабилност и следователно за инвестиционната активност в икономиката. В тази статия се спираме върху развитието на външния държавен дълг през последните дванадесет години. Анализът има хронологична структура, която най-общо включва следното:
Наследството на комунистическото правителствоДо 1985 г. централно-планираната българска икономика изглежда балансирана в отношенията и с външните партньори. Измерена в конвертируема валута, текущата сметка на платежния баланс не регистрира значителни дефицити. С други думи, износът към страните от СИВ, както и към Близкия изток, е достатъчен да финансира вносът на суровини и машини най-вече от СССР. Кредитирането на неплатежоспособни правителства в Близкия изток изглежда неформално гарантирано от комунистическото правителство в Москва. Обаче в средата на 80-те години текущата сметка започва да регистрира дефицити, които продължават до края на комунистическото управление през 1989 г. Българското правителство продължава с износа на кредит, докато СССР явно променя политиката си на субсидиране на българската икономика. Финансирането на отрицателната текуща сметка е лесно възможно от частни търговски банки. От една страна те все още се надяват на съветска гаранция на българския дълг; от друга – по-голямата част от кредита е чисто търговски: те финансират българското правителство като износител на стоки към страни, които от своя страна са длъжници на българското правителство. Резултатът от постоянните текущи дефицити (без паралелно вливане на инвестиции в икономиката) е утрояване на външния държавен дълг, измерен в твърда валута, между 1985 и 1989 г. Външният дълг на правителството точно преди падането на комунизма в България е около два пъти по-голям от общия износ на социалистическата икономика, измерен в конвертируема валута.1
Знанието за предстоящия крах е вътрешна информация и първи достъп до него има именно номенклатурата. Затова смятаме, че номенклатурата първа осъзнава настъпващата нестабилност на изкуствено поддържаната икономика. Вероятно първият сигнал е дошъл неформално от Москва под формата на предупреждение за предстоящо спиране на субсидирането на българската икономика. Друг знак може би е получен от правителствата в Близкия изток за техните затруднения да плащат доставките на български стоки и услуги. Независимо от реда на тези събития, основният резултат е бил знанието за краят на стабилизирания грабеж на гражданите на социалистическия блок. Съответно политическото предприемачество пренасочва стратегията си към по-късия хоризонт, съответно номенклатурата приема профила (използвайки термина на Олсън) на “пладнешки бандит”. Кредитът към държави от Близкия Изток е имплицитно съпроводен с облагодетелстване на българската номенклатура. Номенклатурата успява да поддържа социалното спокойствие дори след края на съветската субсидия чрез заеми, които западни банки отпускат за (все още поне видимо) печелившата търговия на българското правителство. Натрупаният държавен дълг очевидно не е финансирал инвестиции в икономиката, които евентуално биха осигурили неговото бъдещо изплащане. Дългът просто финансира дефицита на номенклатурата, която значително скъсява своя частен хоризонт на планиране. Логичният резултат от тази дефицитна политика е фалит по плащанията на външния дълг, който настъпва през март 1990 г. – малко след падането на диктатора Живков.
Уреждането на държавния дълг към други държави изглежда е по-лесно постижимо (сравнено с частните кредитори) през началото на 1990-те години. Първото споразумение за разсрочване на дълга с Парижкия клуб българското правителство сключва през април 1991 г. и то отлага плащанията по дълг от около 603 млн. долара. Второ споразумение е сключено през декември 1992 г. за плащания от около 160 млн. долара по лихви и главници, дължими между април 1992 г. и април 1993 г. Третото и последно споразумение за разсрочване с Парижкия клуб е сключено през април 1994 г. Договарянето с частните кредитори върви по-бавно. Първо, явно е по-лесно да бъдат склонени други правителства да жертват парите на данъкоплатците за финансиране на загубите на правителство от комунистическия блок Второ, сумата на дълга към частните кредитори е значително по-висока (около 75% от общите задължения на БВТБ). Трето, вероятно част от самите банки са се надявали да продадат вземанията си на правителствата в страните, където са базирани. Това изглежда се е случило с някои банки, ако погледнем разпределението на страните, в които са концентрирани частните кредитори на българското правителство (виж таблица 1). Кредиторите на българското правителство по страни (към края на 1992 г.)
Източник: Михайлов (1995). “Брейди” споразумението с Лондонския клубПочти две години продължават преговорите за преструктуриране на държавния дълг към частните кредитори. Рамката на споразумението е договорена още през ноември 1992 г., а българското правителство възстановява плащанията по дълга си през септември същата година. Правителството изплаща около 25% от дължимите плащания, което формално изразява политическата воля за постигане на договореност с частните банки. Споразумението е сключено през юни 1994 г. Според него дългът на българското правителство към частните банки се преоформя в облигации, чиято обща номинална стойност е 5,137 млрд. долара (виж таблица по-долу). Това намалява номинала на дълга към частните кредитори с около 3,8 млрд. долара. Има и друг начин да погледнем на намалението на дълга: ако правителството реши да погаси дълга си чрез обратно изкупуване, то би изхарчило значително по-малко 5,137 млрд. долара, което означава значително по-голямо намаление на дълга. Разбира се, не е коректно да сравняваме две различни състояния на правителствения дълг: първото, преди споразумението, отразява задълженията на едно фалирало правителство (което отразява по-скоро размера на несъстоятелността, отколкото обещание за бъдещи плащания); второто, след споразумението, отразява обещанието на правителството да извършава редовно плащанията така, както са предоговорени. Промяна в държавния дълг след “брейди” споразумението от 1994 г.
Бележка: *МФИ са МВФ, СБ, ЕС, ЕИБ и ЕБВР. Източник: БНБ (Годишен отчет 1994). Според параметрите на “брейди” споразумението българското правителство емитира три вида облигации:
Тук няма да се спираме върху детайлите на параметрите на това споразумение за преструктуриране на дълга. Но ще засегнем една особено важна промяна. Според споразумението българското правителство се задължава да приема “брейди” облигациите като платежен инструмент в приватизационни сделки. Това са първите сериозни стъпки в посока на единствено легитимното решение на проблема с външния дълг – замяната на натрупаните активи срещу погасяване на дълг. Дълг срещу собственостСтава дума за анулиране на държавен дълг срещу собственост върху държавни активи или акции в държавни предприятия. Разбира се, степента на реална осъществимост на суаповете на дълг за собственост зависи и от самия процес на приватизация. В крайна сметка, не би могло да се плати за нещо, което не се продава. При използването на облигациите по външния дълг за приватизация стойността им се определя, както следва:
Старият закон за приватизацията3 постулира, че кредиторите по държавния дълг могат да участват в приватизацията с вземанията си по дълга по ред, допълнително определен от Министерския съвет. Условията и редът за участие в приватизацията чрез държавни облигации по външния дълг са уредени с две последователни наредби на МС4. Наредбите определят два вида “брейди” облигации, с които може да се участва в приватизационни сделки – DISCs и FLIRBs. Няколко важни промени бяха направени с втората наредба – тази от 1997 г. Една от тези промени беше разграничаващ подход, свързан с замяната в проценти за различните видове облигации, т.е. когато се сключва приватизационен договор не повече от 50% от придобитите акции, дялове или активи могат да бъдат платени с DISC облигации и съответно 75% с FLIRB облигации. Общият обем на използваните в приватизационните сделки платежни инструменти, включващ “брейди” облигациите и облигациите по вътрешния дълг, е 412,7 млн. долара (виж таблица). Инвеститорите явно предпочитат FLIRBs в техните плащания с български “брейди” облигации, тъй като те са използвали такива облигации с обща номинална стойност от приблизително 118 млн. долара. Общото намаление на държавния дълг вследствие на замяната на дълг срещу собственост до 1999 г. е около 2,7%, изчислен на базата на дълга в края на 1994 (деноминираният в левове дълг е превърнат в долари за целта на изчислението). Пари и дълговите инструменти в приватизационните плащания
Източник: МФ, БНБ, собствени изчисления на ИПИ. Обем на различните използвани облигации и намаление на дълга за периода 1994 – 1999 г.
Забележка: Намалението на Брейди дълга е изчислено на основата на общата емисия на “брейди” книжа през 1994 г. Източник: МФ, собствени изчисления. След макроикономическата стабилизация от 1997 г.Икономическата криза от 1996 г. и началото на 1997 г. постави под сериозно съмнение способността на правителството да продължи да обслужва своя външен дълг. Резервите на централната банка бяха намалели до критични нива (около 400 млн. долара към февруари 1997 г., без да се брои монетарното злато). След решението на политическата криза и назначаването на временно правителство икономическата стабилизация трябваше да бъде извършена с подкрепата и надзора на международните финансови институции (МФИ) – единственият начин българското правителство да не изпадне в пълна изолация на финансовите пазари. Подкрепата на МФИ, и най-вече на Международния валутен фонд, дойде под формата на обещание за финансиране на българското правителство при условие, че установи режим на дисциплиниран фиск и бърза приватизация. Всичко това, разбира се, предполагаше нов институционален механизъм, който да предпазва стопанството от негативното влияние на неограничаваната парична политика. След като валутният борд беше де факто въведен през април 1997 г. (и после формализиран в закон от юни същата година), правителството можеше да разчита на подкрепата на МФИ, за да продължи да обслужва своя външен дълг. Естественото условие за новата финансова подкрепа беше провеждане на структурни реформи, а не финансиране на текущи фискални дефицити. Още през април 1997 г. МВФ одобри ново стабилизационно споразумение (пето по ред) в размер на около 500 млн. долара, а освен това реши да предостави специален заем от още около 144 млн. долара. През същата година правителството получи четири транша по споразумението с МВФ и увеличи дълга си към фонда до около 940 млн. долара. Така правителството успя да продължи с плащанията по дълга, като най-съществени бяха лихвите по “брейди” облигациите – 266,5 млн. долара само през 1997 г., и главници и лихви по заемите от ЕС – малко над 170 млн. долара. През 1998 г. кредитирането от МФИ се увеличи още повече. Общо задълженията на правителството към официални (не-частни) кредитори се увеличиха с над 770 млн. долара. Към МВФ задълженията се увеличиха със 178 млн. долара, към Световна банка – със 171 млн. долара. Освен това се увеличиха и задълженията към правителства от Парижкия клуб (със 167 млн. долара), защото задължението на българското правителство към правителството на Германската демократична република (Източна Германия в рамките на комунистическия блок) бяха преоформени в задължения към правителството на Германия. Правителството от периода 1997 – 2001 г. фактически почти не промени обема на своя дълг. Това, което успя да постигне това управление – а именно фискална дисциплина и изпълнение на ангажиментите към кредиторите – изглежда като значимо постижение. Структурата на държавния дълг се промени в посока на увеличение на дела на кредите от МФИ. “Брейди” облигациите бяха незначително намалени (чрез плащания с дългови инструменти в приватизационни сделки), а задълженията към Парижкия клуб значително се свиха. Крайният резултат беше значително намаление на държавния дълг като процент от БВП и стабилизиране на доверието в българското правителство. Задължения към МФИ през периода 1996 – 2000 г.
Източник: БНБ 2002. “Активното” управление на дългаПоследното правителство запази фискалната дисциплина, наложена след въвеждането на валутния борд, но предприе различен подход спрямо външния дълг – т.н. “активно” управление. Активното управление предполага преструктуриране на държавните задължения чрез изкупуване и замяна на съществуващ дълг. За разлика от този тип управление на дълга, пасивното управление би се фокусирало върху обслужването на дълга без да търси промяна в падежите, лихвите, валутата и други условия на дъговото обслужване. Първата стъпка беше направена в края на 2001 г., когато правителството изкупи обратно неголяма част от “брейди” облигациите си (около 4%). Успоредно с това беше издадена нова емисия дълг във формата на еврооблигации с номинал от около 218 млн. долара. Това нямаше особено голямо финансово значение, но пък даваше ясен сигнал, че новата администрация има сериозно намерение да играе на финансовите пазари с държавния дълг. През следващата година правителството извърши две замени на “брейди” облигации срещу новоиздадени глобални облигации. През март и септември бяха заменени “брейди” облигации с общ номинал от около 2,2 млрд. долара. При сделката през март правителството издаде нови облигации, демоминирани в евро, с номинал от 835,5 млн. евро и облигации, деноминирани в долари, с номинал от 513 млн. долара. При сделката през септември бяха издадени облигации, деноминирани в долари, с номинал от 759 млн. долара. Същинският резултат от тези две сделки беше:
Тези два резултата са достатъчно добър аргумент за правителството – в крайна сметка така то редуцира риска пред фиска, който може да произтича от промяна на лихвите и валутните курсове. Обаче в своята публична аргументация правителството заложи на друг аргумент: основната цел на сделката, твърдяха от МФ, е реализиране на непосредствени и дългосрочни спестявания. По-конкретно, правителството обясняваше, че това ще доведе до:
Щом правителството само избра тази спорна аргументация, това естествено налага някои уточнения: 1) Очевидно е, че при замяната на книжа, чиято пазарна цена е 90 % от номинала, срещу книжа с пазарна (очаквана) цена, която е равна на номинала, общият номинален размер на дълга намалява. Това са именно тези 100-125 млн. долара “съкращаване” на дълга. Това обаче има значение единствено за статистиката и производните от нея дългови индикатори. Иначе, пазарът би показал, че оценява еднакво разменяните емисии, именно поради което е възможна самата размяна. В този смисъл показател като “номинален дълг / БВП” не показва тежестта на плащането за длъжника. Затова трябва да се сравняват очакваните парични потоци при двата варианта. 2) Всички сметки на МФ са основани на три основни очаквания – покачване на лихвите на международните пазари (ЛИБОР в нашия случай) до над 6%, значителен растеж на икономиката в България в следващите 14 години (над 4% всяка година) и слабо евро. Колкото повече състоянието на пазарите се различава от прогнозите на МФ, толкова по-малки са положителните страни на замяната. Две години и половина след първата замяна нито допускането за лихвите, нито това за валутния курс станаха реалност. “Успехът” на едно активно управлениеСтана ясно, че правителството мери количествено този успех с параметри като: съотношение “дълг/БВП”, дял на компонента с фиксирана лихва, по-дълга средна срочност, по-равномерно разпределени плащания. Измерването на успеха се основава на коефициенти и отношения, които просто са различни при различната структура на дълга. Няма съгласие по това какво е най-доброто съотношение (коефициент). Например увеличената дюрация на дълга или пък намаленият доларов компонент едва ли се посрещат еднозначно от всички данъкоплатци. Не в ясно дали българските данъкоплатци предпочитат да платят до 2015 г. само лихви, а през 2015 цялата главница, вместо всяка година да плащат лихва и главница до 2024 г. Не ни е известно правителството да е оценило ефектите от различните фискални политики за следващите 20 години, предопределяни от подобни сделки, върху различните групи данъкоплатци или върху бизнеса. След като дългът се плаща с парите на данъкоплатците, “успешна сделка” е тази, която отговаря на времевите предпочитания на последните, а не на оценката за бъдещето на кръг финансови анализатори. Легитимно ли е активното управление на дълга?За разлика от пасивното управление на дълга, което включва единствено обслужване по предварително зададен план, активното управление прилича на “игра” на финансовите пазари – нещо, което е характерно за управлението на частни фондове. При частните фондове обаче рискът се носят от този, който притежава парите, т.е. всяко решение на инвеститора е очевидно легитимно, защото действието се извършва от този, който ще получи резултата (негативен или печеливш) от самото действие. Тъй като при управлението на публични фондове няма припокриване между този, който решава, и този, който плаща сметката, считаме, че активното управление на публични фондове, както и на публичен дълг, е без легитимност. Въпреки че подобни действия на администрацията не са изрично забранени от Конституцията на България и следователно могат да участват като план в Закона за бюджета например, няма причина да смятаме, че българските граждани са упълномощили правителството да “играе” на финансовите пазари с публичните финанси. Външният държавен дълг като % от БВП.
Бележка: Към месец декември на съответната година (без 2003 г., за която е взет септември). Прогноза за БВП през 2003. Източник: БНБ, stat.bg и изчисления на ИПИ. 1 Вж. Mihailov, A., “External Debt and International Capital Flows during Market-oriented Transition in Bulgaria”, IME Newsletter, 1995. 2 Вж. БНБ, Годишен отчет 1992. 3 Закон за преобразуване и приватизация на държавни и общински предприятия (от 1992 г.). 4 Наредби за условията и реда за участие в приватизацията чрез държавни облигации по външния дълг на Република България, приета съответно с ПМС 278 от 25 ноември 1994 г. и ПМС 502 от 30 декември 1997 г. 5 Вж. БНБ, Годишен отчет 2002. Изтегляне 183.52 Kb. Сподели с приятели:
|