Въпрос №23 Капиталова структура на корпорацията

За да финансират своите инвестиции, фирмите използват два основни източника – собствен капитал и дълг. Те могат да избират какъв да бъде делът на собствените и привлечените средства, като по този начин променят структурата на капитала. Капиталовата структура на фирмата представлява комбинацията от собствен капитал и дълг, използвана за финансиране на дългосрочните инвестиции. В общия случай капиталовата структура включва всички източници на финансиране – дългосрочни (собствен капитал и дългосрочен дълг) и краткосрочни (краткосрочен дълг). Най-често обаче капиталовата структура се представя чрез съотношението между дългосрочните източници на средства – собствен капитал и дългосрочен дълг. Капиталовата структура на фирмата най-често се представя чрез два основни показателя, измерващи задлъжнялостта:

• 
  Съотношение дълг/капитал:
  

Е е стойността на собствения капитал

• 
  Съотношение дълг/собствен капитал, D/E (debt-to-equity)
  

Показателят съпоставя инвестирания капитал от кредитори и собственици. При стойности над , дългът на фирмата превишава собствения капитал.

По-големите стойности на съотношенията показват нарастване на дълга в капиталовата структура, т.е. по-голяма задлъжнялост. За изчисляването и на двата показателя следва да се вземат пазарните стойности на собствения капитал и дълга. Пазарните стойности са равни на броя на съответните финансови инструменти (акции или облигации), умножен по пазарната им цена. В случаите, когато акциите на фирмата не са публично търгувани (т.е. компанията е от закрит тип), оценяването на пазарната стойност на собствения капитал е затруднено. Тогава са възможни два варианта. При първия стойността на акциите се определя чрез сравнение с подобна публична компания. При втория вариант не се оценява стойността на собствения капитал, а директно се взема средната стойност на показателя D/С или D/E за публични компании от същия отрасъл.

Често различните дългови инструменти на фирмата не са търгувани и пазарната им стойност също не може да се определи директно. В този случай стойността на дълга се оценява, като се сумират настоящите стойности на плащанията по задълженията на фирмата. Друг вариант за оценка на дълга е да се вземе неговата счетоводна стойност. Той е приложим, ако компанията е утвърдена и лихвените проценти са стабилни.

Фирмите могат да променят капиталовата си структура, без да променят своите активи. Ако мениджърите желаят да увеличат дела на дълга, те могат да вземат сови заеми, като със средствата да изкупят обратно своите акции или изплатят дивиденти. Обратно, те могат да намаляват задлъжнялостта, като емитират акции и използват средствата за погасяване на заеми на фирмата. Тези действия, при които се променя капиталовата структура на фирмата, се наричат рекапитализация или преструктуриране на капитала. В общия случай при рекапитализацията фирмите увеличават един от компонентите на своя капитал за сметка на намаляването на друг. Така се променя капиталовата структура на фирмата, без да се засягат нейните активи. При промяна на капиталовата структура изменението на богатството на собствениците е равно на изменението в стойността на фирмата. Поради това оптималната капиталова структура, към която фирмата трябва да се стреми, е тази, която води до най-голямо увеличаване на стойността на фирмата.

2. Целевата капиталова структура

Капиталовата структура, която максимизира стойността на фирмата, е оптимална и фирмата следва да се стреми да я поддържа. От тази гледна точка тя се обозначава с понятието целева капиталова структура. Съвсем естествено различните фирми имат и различни целеви капиталови структури. За всяка една фирма оптималната капиталова структура е различна, и поддържането на желаната капиталова структура е дългосрочна

финансова цел на финансовия мениджмънт, но въпреки това е възможно реалната капиталовата структура да се отклонява от предварително набелязаната. Това може да се дължи на две причини. Първо условията в отделните сегменти на капиталовите пазари не са еднакви, ако пазарът на акции е „силен”, а лихвените проценти по кредитите са високи, корпорацията ще предпочете финансиране чрез акции. Второ набирането на капитал изисква извършването на транзакционни (емисионни) разходи. Тези емисионни разходи до голяма степен са фиксирани, което прави за фирмата неизгодно набирането на капитал в малки размери. Така на практика капиталовата структура на компаниите не е постоянна величина, а варира около целевата капиталова структура.

Поддържането на текущата капиталова структура на фирмата близо до оптималните равнища гарантира максимална полза за собствениците (акционерите), тъй като осигурява максимална стойност на фирмата. Има два начина за определяне стойността на фирмата, първия е като сбор от нейния собствен капитал и привлечения й капитал. Този подход обаче не дава възможност да се определи как точно влияе изменението в капиталовата структура върху пазарната стойност на фирмата.

Докато втория подход е доста по-точен, тъй като разглежда стойността на фирмата като сума от бъдещите свободни парични потоци, дисконтирани със среднопретеглената цена на капитала¹:

,

където:

• 
  е стойността на фирмата;
  
• 
  е очакван бъдещ свободен паричен поток през година t;
  
• 
  WACC е среднопретеглена цена на капитала;
  
• 
  n е периода на съществуване на фирмата.
  

Увеличаването на задлъжнялостта засилва финансовия риск за собствениците, което повишава цената на финансирането със собствен капитал. По-високото равнище на дълга влияе и върху неговата цена. От една страна, по-големият относителен дял на дълговото финансиране спестява данъци за фирмата, поради приспадането на лихвите от облагаемия доход и понижава цената на дълга. От друга страна, с увеличаване на дълга вероятността за фалит и неплащане по дълга нараства, което пък ще съдейства за по-висока цена на дълговия капитал. Както се вижда, промяната на капиталовата структура води до разнопосочни изменения на цената на дълга и собствения капитал, поради което нетният ефект върху WACC е неясен. В различните ситуации по-високото равнище на задлъжнялостта може да намали, увеличи или да не промени WACC.

Съществуват три теории за капиталовата структура, които се опитват да отговорят на въпроса дали увеличението на възвръщаемостта е достатъчно, за да компенсира повишения риск. От връзката риск-възвръщаемост зависи как ще се изменя цената на капитала и стойността на фирмата при промяна на капиталовата структура. Капиталовата структура може да влияе върху стойността на фирмата посредством цената на финансирането със собствен капитал. В основата на тази зависимост е финансовият ливъридж. Той се състои в използването на заемни средства, по които фирмата заплаща фиксирани лихви, за да се увеличи възвръщаемостта на собствения капитал (обикновените акции).

Дългът може да увеличи възвръщаемостта на собствения капитал, ако възвръщаемостта на целия капитал (т.е. на всички активи) е по-голяма от лихвите по заемния капитал: наличието на данъчно облагане засилва този ефект, тъй като се намалява реалната тежест на лихвените плащания за фирмата. В този случай нарастването на дълга в капиталовата структура ще увеличава възвръщаемостта на собствения капитал, докато възвръщаемостта на общия капитал е по-голяма от лихвения процент по заемите, намален с данъчната тежест.

3.1Финансов лъвъридж и финансов риск

По-голямата изменчивост на доходността на една акция (EPS) означава, че за собствениците получаването на този доход ще бъде по-несигурно, те. при варианта със заемно финансиране рискът за тях ще е по-висок. Така финансовият ливъридж ще има и негативен ефект, изразяващ се в нарасатване на финансовия риск при нарастване на равнището на дълговото финансиране. Този ефект също е от значение за цената на финансиране със собствен капитал, респективно на средната цена на капитала и затова изисква по-детайлно разглеждане.

Общият единичен риск (stand alone risk)² при инвестирането в акциите на дадена фирма може да се раздели на два вида:

• бизнес (оперативен) риск (businnes risk) - рискът, свързан с възвръщаемостта на активите на фирмата, при игнориране на начина на финансиране;

• финансов риск (financial risk) - допълнителният риск, поеман от собствениците (акционерите), в резултат от ползването на заеми и привилегировани акции.

Ако фирмата използва заемни средства (респективно привилегировани акции), то голяма част от бизнесриска се прехвърля само върху собствениците (притежателите на обикновени акции). Този допълнителен риск се нарича финансов риск.

Съвременната теория на капиталовата структура се основава на теоретичния модел, разработен от Франко Модилиани и Мъртън Милън, носители на нобелови награди за теоретичните си разработки. В тях се изследва влиянието на капиталовата структура върху стойността, цената на капитала и инвестициите на фирмата е условията на съвършени пазари³. При липса на пазарни несъвършенства Модилиани н Милър (М-М) доказват, че капиталовата структура не оказва влияние върху цената на капитала и стойността на фирмата. Така за фирмата ще бъде без значение (безразлично) каква капиталова структура ще избере и поддържа.

Теоретичният модел се базира на приемането, че капиталовите пазари са съвършени. На съвър­шените пазари липсват транзакционни разходи; пазарите са съвършено конкурентни; капиталовата структура не влияе върху паричния поток от фирмата към инвеститорите, осигурили капитала й (налице е, ако няма данъчно облагане и информацията е симетрична). Допускането за симетричност на информацията по-конкретно означава, че липсва конфликт принципал - агент и свързаните с него кризисни и посреднически разходи.

Според М-М, ако фирмата промени само капиталовата си структура, това няма да промени общия риск, който всички инвеститори в капитала на фирмата поемат. С увеличаването на дела на дълга в капиталовата структура рискът за инвеститорите в акции нараства, но, от друга страна, тех­ният дял в общия капитал намалява. Така при две различни капиталови структури общото ниво на риска на активите (капитала) на фирмата ще бъде едно и също, от което може да се направи извод, че и средната цена на капитала няма да се измени. Според направените допускания капиталовата структура не се отразява и на паричния поток към всички инвеститори. При запазване на цената на капитала това ще означава, че стойността на фирмата също няма да се изменя при промяна на капиталовата структура.

Фирмите не могат да увеличат богатството на своите собственици, като променят своята капиталова структура. Промяната в съотношението дълг/капитал може да донесе полза за акционерите само ако стойността на фирмата се увеличи. В условията на съвършени пазари, оба­че, различната капиталова структура променя само дела на собствениците и кредиторите, но не и общата стойност на фирмата.

Основният извод от базисния модел на М-М е, че в условията на съвършени пазари мениджърите не могат да използват капиталовата структура като инструмент за повишаване на стойността на фирмата. Така финансовите решения ще са без значение и за фирмите ще бъде безразлично каква капиталова структура ще изберат.

Описаният модел на М-М се базира на редица допускания, някои от които не са изпълнени в действителността. Едно от най-важните е допускането, че отсъства данъчно облагане. Самите М-М коригират базисния си модел, като отчитат наличието на корпоративно облагане. Облагането с данък на печалбата на фирмата създава данъчна изгода от използването на дълга. Лихвите по заемите се прис­падат от облагаемия доход, като така се намаляват платените от фирмата данъци. Колкото е по-голям делът на дълга в капиталовата структура, толкова и лихвите, които се плащат, нарастват. По-високият размер на лихвите води до повече спестени данъци, а така се увеличава свободният паричен поток към инвеститорите като цяло, а от там стойността на фирмата нараства. Така при наличието на корпорати­вен данък мениджърите могат да увеличават стойността на фирмата и ползата за акционерите просто като увеличат дела на дълга в капиталовата структура.
2 Алтернативни модели

Компромисните теоретични модели(trade-off models) обясняват формирането на капиталовата структура като компромис или баланс (trade-off) между ползите и разходите, които носи дългът. Изго­дите и недостатъците на заемното финансиране произтичат от несъвършенствата на реалните капита­лови пазари, като най-важните са данъчното облагане, разходите, свързани с финансовата криза на фирмата (financial distress costs), и посредническите разходи (agency costs). Всеки един от тези фактори стои в основата на различни теории.

Както беше изяснено по-рано, наличието на данъчно облагане създава данъчна изгода от финанси­рането с дълг, поради което за фирмата ще има полза от вземането на заеми. От друга страна, дълговото финансиране повишава вероятността от финансова криза и фалит, което създава специфични разходи.

Първият фактор, определящ капиталовата структура на фирмата, е данъчната изгода от дълга. Реалният размер на тази изгода зависи не само от корпоративния данък, но и от персоналния подохо­ден данък. Данъчната изгода от дълга зависи от пределните ставки на корпоративния и персоналните данъци върху дохода, който фирмата изплаща на инвеститорите (собственици и кредитори). Данъкът върху дохода от собствен капитал (акции) включва облагането на дивидентите и капиталовите печал­би. Налице е двойно облагане на този доход - веднъж на ниво фирма с данък върху печалбата и втори път на персонално ниво с данък върху дохода от собствен капитал. Данъкът върху доходите от заеми е данъкът върху лихвите. За разлика от собствения капитал лихвите са освободени от корпоративен данък и се облагат само веднъж на персонално ниво на платените данъци и повишават стойността си. Колкото по-голям е размерът на данъчната изгода, толкова по-голям ще бъде делът на дълга в капиталовата структура на фирмата.

Другият фактор, определящ капиталовата структура на фирмите, са разходите, свързани с финан совата криза на фирмите (ппапс1а1 шзггезз созй). Тези разходи възникват от намалението на стойността на активите на фирмата при несъстоятелност (фалит) и затова са известни още като разходи, свързани с фалита (Ьапкшр1су созъз). Кризисните разходи са равни на произведението между вероятността от фалит и настоящата стойност на бъдещите разходи, които ще възникнат при изпадане на фирмата в несъстоятелност. Реалните носители на тези разходи са собствениците на фирмата. Увеличаването на задлъжнялостта увеличава вероятността от фалит и свързаните с него разходи, което намалява пазарната стойност на фирмата.

Разходите при финансова криза могат да бъдат най-разнообразни. Най-общо те могат да се разде­лят в две групи - преки (директни) и косвени (индиректни).

Преките разходи обхващат всички правни и административни разходи, свързани с ликвидацията или реорганизацията на фирмата при нейния фалит. Те произтичат от процедурите по уреждане вземанията на различните кредитори и включват адвокатски и съдебни такси, плащания за счетоводни експертизи, одит и вещи лица, загубите от продажбата на активи под икономическата им стойност.

Косвените кризисни разходи представляват намаление в стойността на фирмата вследствие засягане интересите на икономическите субекти, с които фирмата има взаимоотношения. При несъстоятелност фирмата напуска бизнеса, което може да ощети нейните клиенти, доставчици, инвеститори, служители и мениджъри. Това ще доведе до спад на продажбите, затруднение при доставките, по-високи цени на ресурсите за изпадналата в криза фирма, загуба на квалифицирани работници и неефективни решения на мениджърите. Така финансовата криза ще причини загуби и намаляване на стойността на фирмата.

Според статичната теория увеличаването на дела на дълговото финансиране има два противопо­ложни ефекта: от една страна, води до по-голяма данъчна изгода от дълга, а от друга - увеличава веро­ятността от финансова криза, фалит и свързаните с него разходи. При ниски нива на задлъжнялостта -изгодата от дълга е по-голяма от разходите, които той носи, и увеличаването на заемното финансиране ще увеличава стойността на фирмата. Ако делът на заемите в капиталовата структура стане твърде висок, данъчната изгода няма да може да компенсира твърде високите разходи и при по-нататъшното нарастване на задлъжнялостта стойността на фирмата ще започне да спада. Оптималната капиталова структура, при която стойността на фирмата е най-голяма, ще бъде тази, при която данъчната изгода от 1 лев допълнителен заем се изравни с кризисните разходи от този допълнително зает лев.

Според теорията на посредническите отношения (agency theory) промяната в капиталовата струк­тура изменя посредническите разходи, които създават собствения капитал и дълга. С нарастването на дела на дълговото финансиране посредническите разходи на собствения капитал намаляват, докато тези на дълга растат. Предвид рационалността на агента и принципала, оптималната капиталова структура е това съотношение между дълг и собствен капитал, при което общите посреднически разходи достигат своя минимум.

Капиталовата структура се определя от два типа конфликти на интереси. Първият е конфликтът между мениджъри и собственици, който възниква поради разделението между собственост и управле­ние и създава посреднически разходи от използването на собствен капитал. Промяната на капиталова­та структура може да намалят едни и да увеличат други посреднически разходи, породени от конфлик­та на интереси между собственици и мениджъри. Увеличаването на нивото на заемите може да намали загубите от неефективното използване на свободните парични средства на фирмата. Мениджърите имат личен интерес да изразходват тези средства за непарични облаги, като луксозни офиси, служебни автомобили, яхти, фирмени самолети и др. Мениджърите също така са заинтересовани да запазят рабо­тата си, като затрудняват собствениците да ги уволнят или като избягват несъстоятелността на всяка цена. Преследвайки този интерес, мениджърите са склонни да използват свободните парични средства на фирмата за неефективни инвестиции в няколко насоки. Първо, да увеличават ненужно размера и да диверсифицират дейността на фирмата, включително чрез неизгодни изкупувания и сливания. Причи­ната е, че големите фирми с диверсифициран бизнес по-трудно могат да фалират, а така мениджърите гарантират постовете си. Второ, да развиват и инвестират в дейности, за чието управление са необхо­дими специфични лични качества. Смяната на мениджърите става трудна, тъй като само те могат да ръководят тези дейности. Така обаче се пропускат други по-изгодни алтернативи. Трето, мениджърите ще предпочитат да правят инвестиции, които повишават краткосрочно цената на акциите на фирмата, дори и ако имат информация, че това ще доведе до спад в дългосрочен план.

В резултат на разделението между собственост и управление за мениджърите възникват стимули да използват неефективно свободните парични средства, като ощетяват собствениците. Увеличаването на заемите в капиталовата структура намалява автоматично размера на средствата, с които мениджъ­рите могат да се разпореждат. По този начин се намалява възможността за неефективно използване на ресурсите на фирмата, респективно се ограничават посредническите разходи от дейността на менид­жърите. Дългът действа дисциплиниращо на мениджърите, защото, ако той не се обслужва, фирмата ще изпадне в несъстоятелност и мениджърите ще загубят работата и репутацията си.

Другият конфликт на интереси, който поражда посреднически разходи, е между собственици и кредитори на фирмата. Те се наблюдават при използването на заемно финансиране и се определят като посреднически разходи на дълга. Конфликтът между собственици и кредитори възниква пора­ди ограничената отговорност на собствениците при неплатежоспособност на фирмата. Тази огра­ничена отговорност създава стимули за собствениците да предприемат действия, с които да ощетят кредиторите. Съществуват различни начини за облагодетелстване на акционерите за сметка на кре­диторите, като най-важните са два - субституция на активите и отказ от инвестиране.

Субституцията на активите представлява пренасочване на финансиране (част от което е осигурено чрез заеми) към инвестиции в проекти с по-висок риск и по-ниска (дори отрицателна) нетна настояща стойност, различни от тези, за които е било предоставено финансирането. Поради ограничената отговорност спрямо задълженията на фирмата собствениците имат интерес да поемат по-високи рискове. От една страна при всяко ниво на риска тяхната загуба при неблагоприятно развитие на инвестицията е ограничена до размера на вложения от тях капитал, като останалата част се поема от кредиторите. От друга страна, колкото нивото на риска е по-голямо, толкова възможността им за печалба нараства. Такива високорискови инвестиции ще водят до нарастване на стойността на собствения капитал за сметка на загубата за кредиторите. Тази потенциална загуба представлява пос­реднически разход на дълга. С нарастване на задлъжнялостта на фирмата изгодата за собствениците от субституцията на активите ще расте. Поради това увеличаването на дела на дълга в капиталовата структура ще води до нарастване на този тип посреднически разходи.

Другият проблем, който създава посреднически разходи при финансирането със заеми, е т.нар. отказ от инвестиране. Той е противоположен на субституцията на активи­те и представлява отхвърляне на ефективни инвестиционни проекти от собствениците при вероятност от фалит на фирмата. Когато възможността за изпадане в несъстоятелност е голяма, получаването на нови заеми не е изгодно. Тогава единственият начин за финансиране на инвестициите на фирмата е чрез предоставяне на средствата от собствениците (чрез емисия акции или реинвестиране на собствени средства). Собствениците имат интерес да действат против интересите на настоящите кредитори, като не финансират и отхвърлят инвестиционни проекти с положителна нетна настояща стойност. Отказът от изгодни инвестиции ще ощетява кредиторите и ще създава посреднически разход на дълга.

3. Теория на асиметричната информация

Теорията на ММ и компромисните модели предполагат, че фирмата функционира при симетрия на информацията. Симетричната информация означава, че всички заинтересовани страни - мениджъ­ри, собственици и кредитори разполагат с еднаква информация за състоянието и перспективите пред фирмата. На практика обаче мениджърите имат по-добра информация за фирмата от външните инвес­титори. Такава ситуация се нарича асиметрична информация и има важно значение за определянето на капиталовата структура на фирмата. Тъй като мениджърите на фирмата разполагат с повече информация относно перспективите й, те могат по-точно да оценят реалната стойност на акциите. Възможни са два варианта за асиметрия на информацията. Първо, външните инвеститори да подценяват стойността на акциите на фирмата, защото не разполагат с информация за реалните позитивни перспективи пред фирмата. Второ, външните инвес­титори да надценяват акциите й, тъй като не са информирани за очакваното влошаване в състоянието на фирмата.

При първия вариант външните инвеститори не знаят за положителните перспективи пред фир­мата, в следствие на което пазарната цена на акциите ще бъде по-ниска от реалната им стойност. Такава разлика ще възникне, ако мениджърите не желаят или не могат да информират инвестито­рите за реалната стойност на акциите. Причините могат да са различни - запазване на конфиденци­ални данни от конкуренцията или спазване на нормативни разпоредби. Да вземем следния пример - фармацевтична фирма е разработила ново, все още непантентовано лекарство, което превъзхож­да съществуващите до момента. Фирмата желае да запази това в тайна, за да има предимство пред конкурентите си. Очевидно е, че фирмата има положителни перспективи за бъдещото си развитие, но те не са известни на инвеститорите, поради което нейните акции ще са подценени. За да започ­не продажбата на новото лекарство, фирмата трябва да набере допълнителен капитал, необходим за изграждането на нови производствени линии. Един от начините е фирмата да се финансира със собствен капитал, като емитира нови акции. Новата емисия акции ще бъде продадена по цени, по-ниски от реалните, защото фирмата е подценена. Когато започнат продажбите на новото лекарство и информацията за него се разпространи, акциите на компанията ще се повишат значително и ще достигнат реалната си стойност. Тези, които са закупили акции от новата емисия, ще реализират значителна доходност. Настоящите акционери също ще спечелят от покачването на цените, но тяхната печалба ще бъде по-малка от тази, която биха получили, ако фирмата не беше емитирала акции, които са подценени. Доходността за настоящите акционери е по-ниска, защото те си поде­лят с новите изгодата от пускането на пазара на новия продукт. Изводът е, че фирми, които имат позитивни перспективи, но са подценени от пазара, ще се стремят да избягват да се финанси­рат с нови емисии акции, като ще предпочитат да се финансират с дълг.

Вторият възможен вариант за асиметрия на информацията е инвеститорите да нямат информация за вероятни неблагоприятни перспективи пред фирмата, поради което акциите й ще са надценени. Да разгледаме фирма, мениджърите на която имат конфиденциална информация, че конкурент е въвел нова технология. Това ще повиши качеството на неговия продукт, което ще увеличи продажбите му. В такава ситуация мениджърите на фирмата ще очакват спад в продажбите и печалбите. Те ще реагират, като инвестират в нови технологии, но това ще бъде на висока цена и ще направи перспективите пред фирмата отрицателни. Тъй като инвеститорите не знаят за тези негативни очаквания, цените на акциите ще бъдат надценени. За да реализира "принудителните" инвестиции, фирмата ще трябва да привлече необходимото финансиране. Ситуацията е противоположна на тази пред описаната по-горе фирма с поло­жителни очаквания, като реакцията на мениджърите ще бъде обратната. Те ще предпочетат да финанси­рат фирмата с нова емисия акции, защото по този начин настоящите акционери ще могат да прехвърлят част от. очакваните загуби на новите акционери. Когато информацията за очакваните проблеми пред фирмата стане публично известна, цените на нейните акции ще спаднат до реалните си равнища.

Мениджърите трябва да отчитат следните фактори при избор на капиталова структура:

1. 
   Данъчното облагане - лихвите по заемите създават данъчна изгода, затова фирмите, които се облагат с по-високи данъчни ставки, трябва да имат по-голям дял на дълга.
   
2. 
   Стабилността на продажбите и приходите - при фирми, които имат стабилни и предвидими продажби (например комуналните компании, като електроснабдяване, ВиК, газоснабдяване и др.), вероятността от фалит е по-малка. Поради това те ще имат по-малки кризисни разходи и ще поддържат по-голямо равнище на задлъжнялост.
   
3. 
   Структурата на активите - фирми, които разполагат с достатъчно активи, които да послужат като обезпечение за заеми, могат да имат по-висока задлъжнялост. Това е така, защото при тях проблемът със субституция на активите е по-малък и те ще имат по-ниски посреднически раз­ходи. Такива са фирмите с висок дял на материалните активи, които могат сравнително лесно да се продадат. Обратно, фирмите с висок дял на нематериални и специфични активи, като нап­ример високотехнологичните компании, ще имат целева капиталова структура с по-нисък дял на дълга.
   
4. 
   Операционният ливъридж - фирмите с нисък дял на постоянните разходи и малък операционен ливъридж ще имат по-нисък бизнесриск. Така те ще могат да имат по-висок финансов ливъри­дж, без да увеличават твърде много вероятността от фалит и кризисните разходи, свързани с него. Поради това за такива фирми по-голямата задлъжнялост е препоръчителна.
   
5. 
   Рентабилността - отчитането на този фактор е противоречиво. От една страна, според ста­тичната теория, фирми с по-висока рентабилност ще имат по-голям облагаем доход и следо­вателно по-голяма данъчна изгода от дълга. Такива компании трябва да поддържат по-висока целева задлъжнялост. От друга страна, според теорията за асиметричната информация, фирми­те предпочитат вътрешни източници на средства и щом реализират висока доходност, те ще могат да осигурят голяма част от необходимото си финансиране за сметка на амортизациите и генерираната печалба. Така фирмите ще поддържат ниско ниво на задлъжнялост. Практиката показва, че факторът асиметрична информация е по-силен от данъчната изгода и компаниите с висока рентабилност имат най-често нисък дял на дълга в капиталовата структура. За да се отчете точно влиянието на рентабилността, е необходимо да се вземат предвид и останалите фактори. Например, ако една фирма има стабилни продажби, нисък бизнесриск, голям дял на материалните активи и информацията за дейността й е достъпна, при висока рентабилност трябва да поддържа по-висока целева задлъжнялост. Най-често обаче високорентабилните компании са от високотехнологични сектори като информационни технологии, електроника и фармацевтика, с висок бизнес риск, голям дял на неосезаемите активи и висока информацион­на асиметрия, за които е по-подходящо поддържането на ниска задлъжнялост.
   
6. 
   Контролът на мениджърите върху компанията е от значение при вземането на решения за финансиране. Ако мениджърите притежават над 50% от гласовете в общото събрание, но нямат възможност или желание да закупят допълнителни акции, те ще вземат решение да осигурят ново финансиране чрез заем. При ситуацията, в която мениджърите не притежават контрол вър­ху компанията, решението им ще зависи от това дали те ще запазят постовете си. Ако фирмата е в лошо финансово състояние, мениджърите ще предпочетат собствения капитал пред дълга, защото увеличаването на заемите в капиталовата структура засилва вероятността от фалит и уволнение на мениджърите. От друга страна, ако компанията поддържа твърде нисък дял на задлъжнялостта, нараства вероятността тя да бъде изкупена от друга фирма, която планира да увеличи стойността чрез използването на заемно финансиране, при което мениджърите ще бъдат сменени. При тази ситуация мениджърите ще предпочетат да финансират фирмата с дълг, като намаляват дела на собствения капитал. По този начин ще затруднят изкупуването на ком­панията.
   

7. 
   Предпочитанията на мениджърите - тъй като кариерата и доходите на мениджърите зависят от компанията, която управляват, те ще се стремят да избягват финансовите кризи и фалит на фирмата, дори и като вземат неефективни финансови решения. Те могат да бъдат по-консерва­тивни при използването на заеми, което ще е в ущърб на акционерите. Тъй като оптималната капиталова структура не може да се определи с точност, мениджърите могат да налагат собстве­ната си преценка, като заявят, че поддържаната от тях по-ниска от оптималната задлъжнялост максимизира ползата за акционерите.
   
8. 
   Мнението на кредиторите и рейтинговите агенции - в повечето случаи фирмите се консулти­рат и съобразяват с мненията на кредиторите и агенциите за кредитен рейтинг при вземането на решения за финансиране. Мениджърите могат да считат, че за фирмата е по-добре да вземе заем и да увеличи задлъжнялостта си, докато кредиторите и рейтинговите агенции да са на мне­ние, че задлъжнялостта е твърде висока. В този случай те биха предоставили заем при по-висок лихвен процент или биха понижили кредитния рейтинг на компанията. Това няма да е изгодно за фирмата и мениджърите ще използват собствен капитал като източник на финансиране.
   

9. 
   Пазарните условия • състоянието на финансовите пазари и равнището на лихвените проценти са от значение за текущата капиталова структура на фирмата. Например при кредитна рестрик-ция и високи лихвени проценти за една компания с нисък кредитен рейтинг ще бъде на практи­ка невъзможно да се финансира със заеми на разумна цена. Затова тя ще предпочете собствения капитал, като временно ще бъде със задлъжнялост, по-ниска от оптималната. При подобряване на условията на дълговия пазар и спад на лихвените проценти фирмата ще възстанови целевата си капиталова структура, като вземе нови заеми.
   
10. 
    Финансовата гъвкавост и резервният заемен капацитет - според теорията за асиметричната информация фирмата трябва да поддържа капиталова структура, която да позволява ползване­то на заеми при необходимост. Този резервен заемен потенциал е необходим за финансиране на изгодни инвестиционни възможности, които не са планирани от фирмата.