За либерализиране инвестициите на пенсионните фондове
Изтегляне 150.71 Kb.
|
- Навигация на страницата:
- Таблица 1: Регулиране на чуждестранните активи за пенсионните фондове
- Възприет подход при регулиране на инвестициите Ограничения за чуждестранните активи
- Източник: Davis (2002)
| ЗА ЛИБЕРАЛИЗИРАНЕ ИНВЕСТИЦИИТЕ НА ПЕНСИОННИТЕ ФОНДОВЕ
С нарастване на средствата постъпващи в пенсионните фондове в България все по-актуален става въпроса за възможностите за тяхното инвестиране от страна на тези големи институционални инвеститори. По данни на Комисията за финансов надзор към 30 септември тази година балансовите активи на пенсионноосигурителните дружества и на управляваните от тях пенсионни фондове надхвърлиха сумата от 1 млрд. лв., а броят на осигурените в универсалните пенсионни фондове е над 2 млн. души. Тенденцията за следващите години ще продължи да бъде в посока на нарастване, както на управляваните от фондовете активи така и на броя на осигурените лица. Това до голяма степен ще оказва все по-силен натиск върху портфейлните мениджъри, които ще трябва да оптимизират структурата и доходността на управляваните от тях активи. Оттук възниква въпросът в каква посока би могла да се развие инвестиционната дейност на тези финансови институции и доколко съществуващите нормативни ограничения биха могли да се окажат пречка пред динамичното и ефективно развитие на пенсионните компании. В литературата са известни най-общо два подхода при изграждането на регулативната рамка, която определя мениджмънта и инвестиционната политика на пенсионните фондове. Единият е следвайки правилото на “благоразумния (предпазливия) човек” (prudent man rule), а вторият е изграждане на стриктни и детайлизирани правила1. При първия подход законодателят не се ангажира с определяне на финансовите инструменти, в които могат да инвестират пенсионните фондове, оставяйки тази задача на мениджмънта на фонда. Контролните органи се ориентират към следене единствено на начина, по който мениджмънта на фонда е стигнал до дадено инвестиционно решение. Този подход е възприет от страни като Ирландия, Англия, Нидерландия, САЩ, Австралия и др. При втория подход законодателят определя ясно и точно в какви финансови активи могат да бъдат инвестирани набраните средства от страна на пенсионните фондове и в рамките на какви размери може да стане това. Идеята при този подход е, че така се гарантира една по-голяма сигурност за вложителите и те няма да загубят набраните по индивидуалните им партиди средства в следствие на колебания на финансовите пазари. Този подход се възприема от страни като Германия, Дания, Швейцария и др. Българският законодател възприе втория подход при изграждане на регулативната рамка на пенсионните фондове като аргументите за това бяха липсата на добре работещ капиталов пазар и каквито и да било традиции при управление на пенсионни фондове в България. По този начин универсалните пенсионни фондове бяха задължени да инвестират най-малко половината от своите средства в ДЦК, не повече от 10 на сто от активите си в акции емитирани от български емитенти и търгувани на регулирани пазари, не повече от 25 на сто от активите си в банкови депозити, не повече от 20 на сто от активите си в корпоративни облигации и не повече от 15 на сто от активите си в чуждестранни ценни книжа. Пенсионните фондове в България акумулират средства от всички лица навършили 18 год., работещи по трудово или служебно правоотношение при условията на първа или втора категория труд, както и от тези, които работят при условията на трета категория труд и са родени след 31.12.1959 год. Всеки осигурен в универсален или професионален пенсионен фонд има индивидуален осигурителен номер и индивидуална осигурителна партида. Допълнителното задължително пенсионно осигуряване покрива осигурителните рискове старост, инвалидност и смърт. Пенсията се определя на основата на натрупаната сума в индивидуалната партида от направените вноски и доходите от тяхното инвестиране, намалена с таксите и удръжките, предвидени в правилника на дружеството и в зависимост от продължителността на живота след пенсиониране в съответствие с утвърдени биометрични таблици. Допълнителното задължително пенсионно осигуряване се извършва в т.нар професионални и универсални фондове, които се представляват при отношенията си с трети лица единствено от лицензирани пенсионно осигурителни дружества. Последните могат да учредят и управляват само един професионален и един универсален пенсионен фонд. Пенсионните фондове набират, натрупват и инвестират средствата акумулирани от осигурителни вноски на работодателя и работника или служителя с цел да осигурят бъдеща допълнителна пенсия на осигурените. По своя характер пенсионните фондове са едни от най-дългосрочните инвеститори в икономиката. В изследване на Griffin (1997) се посочва, че ако възвръщаемостта от инвестициите на пенсионните фондове нарасне с 1%, то разходите по даден пенсионен план биха намалели с 20%. Това предопределя изключително важната роля, която имат инвестиционните решения на тези финансови институции. В практиката са известни два основни вида пенсионни схеми:
Българското законодателство възприе първият вид схема, при която риска от възвръщаемостта на активите, в които пенсионният фонд е инвестирал натрупаните средства се поема от бъдещите бенефициенти на пенсии. Ако възвръщаемостта, която реализира пенсионния фонд е висока това директно води и до по високи бъдещи пенсии, ако обаче възвръщаемостта е ниска, то и размерът на бъдещите пенсии също ще бъде по-нисък. За разлика от схемата с определени вноски, схемата с определени пенсии включва гаранция по отношение на т.нар. коефициент на заместване (размерът на пенсията като процент от дохода преди пенсиониране), т.е в този случай рискът от несполучливи инвестиционни решения пада върху спонсора на схемата или работодателя, а не върху получателите на пенсии. Като цяло и при двете схеми е добре активите в портфейла на пенсионната компания да имат такава възвръщаемост, която да изпреварва растежа на средната работна заплата. Това ще доведе или до нарастване на коефициента на заместване при схемите с определени вноски или до минимизиране на разходите на работодателя при схемите с определен бъдещ размер на пенсиите. Фактор, който може да повлияе върху състава на портфейлите на пенсионните фондове е и тяхната “зрялост” – съотношение между активните членове на фонда, тези които правят вноски в него и пенсионираните такива. “Зрелостта” на фонда определя дюрацията на неговите задължения ( това е средното време, оставащо до възникване на пенсионни плащания от страна на фонда). Според Blake (1994) различната дюрация на задълженията определя в какви активи ще инвестира съответния пенсионен фонд. Според него, когато един фонд е в своя “незрял” стадий, това е времето, когато постъпленията във фонда са повече от плащанията, които той извършва, е подходящо да се инвестира предимно в акции (т.е дългосрочни инструменти), за фондове, които са в своя “зрял” стадий се препоръчват инвестиции едновременно в акции и облигации и за пенсионни фондове, които са пред приключване на дейността си – предимно в облигации, чиито парични потоци са с по-къса дюрация. За съответния инвеститор е важно да нагоди дюрацията на активите, които държи в портфейла си към тази на пасивите. В края на инвестиционния период инвеститорите се стремят да държат изцяло безрискови активи като по този начин стабилизират стойността на инвестицията. Българските пенсионни фондове, които стартираха своята дейност преди няколко години са в стадия на акумулиране на средства. Характеристиките на българския капиталов пазар обаче (малък по обем и съответно нисколиквиден), подтикнаха законодателя в голяма степен да лиши пенсионните компании да инвестират по - сериозно в инструменти като корпоративни акции и облигации, които по правило съставляват значителна част от портфейлите на пенсионните фондове от западните страни. Извършената пенсионна реформа въведе капиталово-натрупващия принцип в осигуряването тъй като всеки осигурен за допълнителна пенсия придоби своя индивидуална партида, по която може да следи във всеки един момент колко средства са се натрупали. Т.е осигурените имат възможност да придобиват реални активи, които в бъдеще ще определят размера на получаваната пенсия. Това е и една от съществените разлики между капиталово-натрупващия и разходно-покривния принцип в осигуряването. При втория принцип, осигурените придобиват единствено т. нар. осигурителни права, които могат да предявят към държавата ако отговарят на определени условия. Инвестициите основно в ДЦК обаче, които правят пенсионните компании не дават възможност в пълна степен да се проявят положителните характеристики на капиталово-натрупващата система. Погледнато на макроикономическо равнище инвестициите в ДЦК, които извършват пенсионните фондове ще трябва да бъдат изплатени в един бъдещ момент от държавата посредством събиране на данъци от бизнеса и обикновените граждани, а по този начин капиталово-натрупващия принцип не се различава много от разходно покривния. Все пак не може да не отбележим нарастващия дял, който заемат инвестициите в ценни книжа емитирани от български дружества, търгувани на фондовата борса. По данни на комисията за финансов надзор дела на акциите в общия обем от активи на всички пенсионноосигурителни дружества е нараснал до 6.34% към 30.09.2005 год., а този на корпоративните облигации до 8.74%. Тази тенденция може да бъде определена като положителна, но за да бъде запазена ще бъде необходимо да се появят нови, качествени компании, които да спечелят доверието на инвеститорите. Други възможности за диверсифициране портфейла на пенсионните фондове могат да бъдат потърсени в инвестициите на международния капиталов пазар. На този етап чуждестранните ценни книжа на практика липсват в портфейлите на българските пенсионни фондове. Справката към 30.09.2005 год. за структурата на портфейлите на пенсионните компании показва, че такива имат единствено УПФ Аи Ен Джи и УПФ ДСК Родина съответно – 5.43% и 1.66% от общия размер на активите. Законодателно универсалните пенсионни фондове са ограничени да инвестират до 15% от активите си на международния капиталов пазар, което показва, че не законовите разпоредби са в основата на по-ниските инвестиции в чужбина. По принцип всеки един инвеститор се стреми да постигне оптимално съотношение между риск и доходност на активите включени в портфейла. Лауреатът на нобелова награда Хари Марковитц извежда т. нар. граница на ефективните портфейли, където възможностите за нарастване на възвръщаемостта от портфейла без да нараства риска за инвеститора са изчерпани или което е същото – не е възможно да се намали риска без да се намали възвръщаемостта. Именно тази граница на ефективните портфейли е цел на всички инвеститори в т.ч. и на пенсионните фондове. Разбира се конкретния портфейл, който ще бъде изграден ще зависи от целта, която си поставя инвеститора, неговите предпочитания и ограничения. Практически е доказано, че увеличаването на броя на акциите включени в портфейла, дава голям ефект само в началото, след което диверсификацията забавя, а впоследствие спира въздействието си върху портфейлния риск. Портфейлният анализ потвърждава, че когато в даден инвестиционен портфейл включим 15-20 акции общият риск, представен чрез стандартното отклонение на възвръщаемостта на портфейла престава да намалява. Това е така в следствие на заличаването на специфичния (несистематичния) риск, като в същото време е останал пазарния (систематичния) риск. Оттук можем да заключим, че един напълно диверсифициран портфейл се характеризира единствено с пазарния (систематичния) риск. Систематичният риск е резултат от фактори, които влияят на националната икономика като цяло. Подобряването на рисковата експозиция на портфейла може да стане само ако се държи глобално портфолио, т.е инвестира се в активи не само на националната икономика, но и в такива принадлежащи на чужда икономика. Разбира се, когато се правят такива международни инвестиции възниква опасност от валутен риск, но изследвания в тази насока показват, че подобряването на съотношението риск-възвръщаемост в следствие на по-добрата диверсификация на портфейла напълно компенсира нестабилността пораждана от движения на валутните курсове. Според Davis (2002) избирайки стратегия, при която инвестиционния портфейл се диверсифицира и посредством международни активи, пенсионният фонд, а и всеки друг инвеститор, би могъл допълнително да намали риска, на който е изложен по следните няколко причини:
Все пак тук е мястото да обърнем внимание и на някои от аргументите срещу, най-вече прибързаното, либерализиране на възможностите за инвестиции от страна на пенсионните компании. Hu (2005) обръща внимание на факта, че активите на пенсионните фондове имат за цел да осигурят доходи на милиони пенсионери. Както вече отбелязахме дори в България осигуряващите се в УПФ надхвърлиха 2 млн. души, а в следващите години този брой прогресивно ще нараства. В същото време правителството е ангажирано с провеждането на цялостната социалноосигурителна политика в една страна. В случай, че пенсионираните лица не получават достатъчен доход от пенсионните фондове, с който да живеят правителството ще трябва да покрие тази разлика за сметка на фискалните разходи. Ето защо съпоставяйки риска с доходността, регулаторните органи винаги предпочитат да заложат на по-ниския риск. Това е и причината да наложат съответните законови ограничения пред инвестиционния избор на пенсионните компании. Друг аргумент в полза на рестрикциите върху инвестиционния избор на пенсионните фондове, касаещ най-вече инвестициите в чужбина, произтича от факта, че инвестирайки в чужбина пенсионните дружества използват местните спестявания за развитието на чуждите икономики. В изследване на Davis и Hu (2005) се разкрива именно тази позитивна връзка между вътрешните спестявания, най-вече под формата на пенсионни активи и икономическия растеж и финансовото развитие в една страна. Davis (2004) разкрива как реформите в пенсионната система, които имат за цел да въведат капиталово-натрупващ елемент в осигуряването за пенсия спомагат за развитието на финансовия пазар на отделната страна. Ето защо естествен изглежда мотивът на правителствата в отделните страни в т.ч и в България да се ограничат инвестициите на пенсионните компании единствено в рамките на националната икономика. Още един аргумент в полза на ограничаване на инвестиционните възможности пред пенсионните фондове произтича от обстоятелството свързано с финансирането на скритите пенсионни задължения, които съществуват при системите, функциониращи на разходно-покривен принцип. Когато правителствата провеждат реформи, целящи да въведат цялостна или частична фондова система в пенсионното осигуряване, този скрит дълг на правителството по пенсионни плащания се превръща в явен. Той може да бъде финансиран или посредством събиране на данъци или чрез дълг (емисия на ДЦК от правителството). Проблемът с данъчното финансиране е свързан с по същество двойното натоварване на сегашното поколение работещи, докато при дълговото финансиране тежестта ще се понесе от следващите поколения. Това е и основната причина правителствата да предпочитат да емитират ДЦК, след което да задължават пенсионните компании да инвестират предимно в тях. Всички тези аргументи са доказателство, че всяко едно правителство трябва внимателно да преценява плюсовете и минусите при извършване на съответните реформи. Все пак постепенното либерализиране на този сектор и все по-голямата роля, която ще имат както вътрешния така и международния капиталов пазар едва ли могат да намерят алтернатива. Изграждането на ефективни и финансово стабилни пенсионни компании в голяма степен би спомогнало за справянето с проблема на застаряващото население, който в пълна степен ще се прояви в следващите десетилетия. За страна като България с малка отворена икономика и пенсионни фондове с прогресивно нарастващи активи ще бъде наложително ако не сега, в настоящия момент, то в бъдеще да се даде възможност на тези институционални инвеститори да влагат по-голяма част от средствата си както на вътрешния така и на международния капиталов пазар. Свободата за инвестиции в чужбина съвсем не означава, че пенсионните компании ще изнесат по-голямата част от активите си навън и по този начин те ще престанат да работят за българската икономика. Регламентирането на подобна алтернатива просто ще означава, че мениджмънта на пенсионните фондове ще има свободата да предпочете още един вариант за инвестиране на средствата на своите клиенти. Дали ще избере именно този вариант ще зависи най-вече от доходността и риска, които ще съпътстват подобна инвестиция. По-голямата свобода и възможности за инвестиране без съмнение ще повишат и конкуренцията сред мениджърите на пенсионните фондове. Те ще имат възможност да сформират различни инвестиционни портфейли, които ще носят различна доходност. Възможността за упражняване на активен мениджмънт от страна на хората, които управляват пенсионните компании ще спомогне за оценяване на техните професионални качества. Към настоящия момент портфейлите на всички пенсионни дружества са почти идентични, спазвайки точно изискванията на закона. Това до голяма степен поражда неефективност и води до загуби за осигурените лица. Премахването на ограниченията за инвестиции в чужбина и разширяването на палитрата от активи, в които могат да инвестират пенсионните фондове би довело до снижаване на риска, а оттам подобряване не само на тяхната финансова стабилност, но и на българската икономика като цяло. А това от своя страна би спомогнало за повишаване на предвидимостта и размера на пенсиите за бъдещите поколения пенсионери, каквато е и целта на извършваната пенсионна реформа. Таблица 1: Регулиране на чуждестранните активи за пенсионните фондове
Източник: Davis (2002) PPR – prudent person rule (принцип на предпазливостта) QAR – quantitative asset restrictions (количествени ограничения) Библиография:
1 M. Queisser –“ Regulation and supervision of pension funds” 2 Davis (2002) 3 Davis (2002) Изтегляне 150.71 Kb. Сподели с приятели:
|