Новости на пазара на държавни ценни книжа

Оборотът от тяхната покупко-продажба далеч надвишава оборота на кой и да е друг финансов пазар, с изключение може би на валутния пазар. Понастоящем пазарите на ДЦК са подложени на голямо преустройство и промени.

За много от развитите страни бюджетният дефицит нарасна много в началото на 90-те години в сравнение с 80-те, като търгуваните обеми на пазарите на ДЦК се увеличиха пропорционално. За повечето от тях процентът на държавния дълг, отнесен към БВП (GD/GDP) нарасна.

Нарастването на процента GD/GDP накара индустриалните страни да минимизират цената на финансиране. При високи дългови нива, например 100%, ако се намали цената на финансирането с 1/10, ще се увеличи с 1/10 потребяването на GDP всяка година. Когато дълговите нива нарастват едновременно с натиска за намаляване цената на финансиране, правителствата могат да разчитат до безкрайност на местните инвеститори.

За да увеличат атрактивността на своя дълг за международните институционални инвеститори, страните предприеха разнообразни реформи, за да подпомогнат ликвидността и прозрачността на пазара на ДЦК.

Докладът на Международния валутен фонд за международните капиталови пазари отбелязва основните реформи, които са осъществили различните индустриалноразвити страни. Някои от тях са:

Във всички страни има изискване първичните дилъри да спомагат за активен пазар на ДЦК – “в добри и лоши времена”. Тези изисквания спомагат за увеличаване увереността на инвеститорите в ликвидността на вторичниа пазар на правителствения дълг. Останалите задължения и привилегии първичните дилъри получават на вторичния пазар.

Друга по-конвеционална реформа е институционализацията на repoпазарът. Това е пазарът на repurchase agreements – договори за продажба с уговорка за обратно изкупуване на ДЦК. Подобни контракти позволяват на участниците на финансовите пазари по-лесно да изграждат своите стратегии и свързаните с тях операции, както и да откриват къси позиции. В САЩ съществува и хеджингов пазар за repo ДЦК, които създава своеобразна непаралелна ликвидност на американския правителствен дългов пазар.

По настоящем тези пазари се разрастнаха и в други страни.

в) Други реформи

Други реформи, които осъществиха индустриалните страни включват:

- Концентрация на падежите по дълга в малка част стандартизирани “benchmark” емисии.

- Преминаване от емисии чрез синдикат към аукциони.

- Изграждане на емисионен калeндар.

- Фючърсни контракти на държавен дълг.

- Създаване на безопасна и ефективна клиринг и сетълмент система за доставка срещу плащане и book – entry система.

- Емитиране подоходните данъци за държателите на ДЦК.

Първоначално БНБ предлагаше “на гише” в централата си над 10 емисии – предимно лихвени, но също така и сконтови. Най-голям интерес от гражданите имаше към боновете -–ДЦК с падеж до 1 година.

От края на 1994 г. в продажбата на ДЦК “на гише” на гнраждани се включиха и 6 търговски банки е една финансово-брокерска къща. Някои от тях работеха срещу комисиона от купувачите между 0.3 и 0.5%, две от институциите работеха без комисионна. Два бяха стимулите, предвидени от МФ за тези институции: изплащаната от него комисиона в размер на 0.2% от стойността на продадените ценни книжа и правото те да разполагат с набрания от продажбите ресурс в рамките на работната седмица. Малките търгувани обеми не бяха стимул за търговските банки да равиват тази дейност. Освен това ДЦК бяха сериозен конкурент на набирането на депозити от населението – дейност, която е определено по-доходоносна за банките.

От 1995 г. в продажбите на ДЦК “на гише” се включиха нови банки и финансови къщи, с което общият брой на тези посредници надмина 20. Независимо от това тази форма на небанково финансиране на държавния бюджет набира популярност сред населението бавно главно по 3 причини:

Все още повечето непрофесионалисти не са запознати с предимствата на ДЦК като алтернатива на банковите депозити – тяхната гарантираност от държавата и високата им доходност в България.

Сертификати за собственост се издават само на физически лица, но не и на фирми. Това не позволява покупката “на гише” от иначе разполагащите с повече ресурси корпоративни клиенти.

Търговските банки и финансово-брокерските къщи, продаващи държавни бонове и облигации, почти никога не осъществяват обратното им изкупуване. Ако те все пак обявят и котировки “купува” , то те са толкова неизгодни, че обезсмислят иначе високата доходност на книжата. Банките и финансовите къщи не са заинтересовани от обратното им изкупуване, тъй като в такъв случай е вероятно да се наложи да ги задържат до падежа им. Те нямат и достатъчно големи обороти с тези книжа, които да им гарантират, че след тове ще успеят да ги препродадат. Дори ако обявят обратно изкупуване, то по правило търговските банки джиросват само издадени от тях ДЦК, и то срещу такса. Ниската ликвидност на така закупените държавни бонове не се отнася за продаваните от БНБ и ДСК.

Още от самото стартиране на продажбата “на гише” на ДЦК БНБ започна ежедневното обявяване и на котировки “купува” при това при изгодни условия. ДСК, която стартира търговията с целевите емисии държавни ценни книжа през пролетта на 1995 г., също обявява ежедневни котировки “купува” и “продава”. Маржът между тях се равнява на еднодневните лихви по книжата. Така тези две институции предлагат много по-изгодни условия при продажба “на гише” от търговските банки и финансовите къщи. Проблемът, че БНБ няколко месеца продаваше ДЦК единствено в централата в София, а след това в още 2-3 свои клона, бе донякъде преодолян с включването на широката клонова мрежа на ДСК в тази търговия.

От април 1995 г. БНБ преустанови вторичната продажба “на гише” на множество емисии и започна първични продажби на целеви емисии – по една едногодишна и една шестмесечна лихвоносна емисия и една сконтова емисия, чиито продажби продължават една седмица, след което започва обратното изкупуване на първите две.

Очевидно е, че макар в момента над 20 институции да се занимават с тази дейност, пазарът “на гише” на ДЦК у нас е все още неразвит. Стъпка напред ще бъде премахването или ограничаването на вече изброените проблеми и по-прецизното регулиране на дейността на първичните дилъри. Нов етап в търговията с ДЦК “на гише” ще бъде въвеждането на точни критерии за система от първични дилъри на ДЦК. Тези критерии тепърва предстои да се уточняват, но вероятно към първичните дилъри – търговски банки, финансови къщи, ДСК и ДЗИ, ще има изисквания за минимален капитал и за капитал, инвестиран в ДЦК, развита клонова мрежа, ежемесечни отчети пред БНБ, активно участие в аукционите и на открития паричен пазар. Финансовите къщи ще са по-активните на този пазар, тъй като за разлика от търговските банки те имат възможност за осъществяването на по-ограничен кръг от други дейности и освен това при тях продажбата на ДЦК не се явява конкурент на влогонабирането.

С настпъването на датата 1 юли 1997 г. България прекрачи прага на валутния борд, за който шеговите казват, че е стъпка, извършвана от глупавите или смелите. За нас той може би е показател за принудително поумняване, предизвикано от крайно негативните процеси, развили се в икономиката и финансовата сфера на страната през последните години. Валутният борд е система от задължителни правила, които, веднъж приети, не трябва да бъдат заобикаляни, а именно: а) привързване на националната парична единица към избрана резервна валута по фиксиран курс; б) поддържане на резерв в избраната валута с размер по-голям или равен на 100 % от общата маса пари в обръщение; в) забрана за отпускане от борда кредите на бюджета и търговските банки; г) увеличаване количеството пари в обращение само при осигуряване на съответното им покритие с резервна валута.

Навлизането ни във валутния борд стана с привързването на лева към германската марка в съотношение 1000 лв. за 1 марка, последвано от обръщането на валутния резерв в активи, деноминирани в германски марки. Новият закон на БНБ забрани на институцията, изпълняваща ролята на валутен борд, да отпуска кредите на бюджета и търговските банки, при което разрешената форма за финансиране на бюджетния дефицит останаха ДЦК. Генералната промяна в правилата за функциониране на българската финансова система съвсем естествено води до промяна в областта на ценните книжа.

Емитираните ДЦК в различните държави попадат в една от двете основни категории: сконтови и лихвоносни. Различната продължителност от времето на издаването на книжата до настъпването на падежа им ги определя като: краткосрочни – съкровищни бонове с падеж до една година; средносрочни – съкровищни бележки с падеж от 1 до 5 год.; дългосрочни – съкровищни облигации с падеж над 5 години.

Обикновено боновете са от чисто сконтов тип и доходът им се формира от разликата между номиналната стойност и цената на закупуване или между покупната стойност и цената на продажбата им в случаите на смяна на собственика преди настъпване на падежа. За разлика от тях съкровищните бележки и облигациите са от групата на лихвоносните книжа и доходът им най-често се определя като фиксирана лихва, изплащана на шестмесечни купони.

1. Структура на ДЦК преди въвеждането на валутния борд. По своята същност ДЦК са инструмент от дългов тип, емитирани от МФ с цел покриване на бюджетния дефицит, и са пряко задължение на държавата към техните притежатели. Представляват безрискова форма на вложение в ценни книжа и са подходяща инвестиция в случаите, при които се цели избягване на кредитния риск. Най-рядко потвърждение на това е настъпилата паника в началото на 1997 г. – резултат от общия срив във финансовата ни система, когато въпреки мрачните предсказания на различни медии и “достоверни” източници емитентът на ДЦК издържа на зисиленото обратно изкупуване, без да допусне забавяне при осигуряването на необходимите за това средства. Не пострадаха дори и клиентите на поставените под особен надзор банки, тъй като МФ пренасочи превеждането на дължимите при настъпване на падежа суми към стабилни финансови институции, които извършиха плащанията.

`Отминаването на всеобщата паника и стабилизирането на валутния курс възвърна и засили интереса към ДЦК, превърнали се отново в най-търсената инвестиция от финансови и нефинансови институции. Връщането на мода на държавните ценни книжа се дължеше на три основни фактора:

1. Съчетанието висока доходност – липса на кредитен ритск

2. Наличието на значителни по обем свободни средства в банките

3. Сериозен интерес от страна на български и чуждестранни инвеститори.

Пазарът на българските ценни книжа преди въвеждането на валутния борд предлагаше значително разнообразие както по начин на формиране на дохода, така и по продължителност на времето от емитирането до падежа на ДЦК. Бяха емитирани следните видове ДЦК: едноседмични сконтови съкровищни бонове; четириседмични сконтови съкровищни бонове; тримесечни съкровищни бонове от сконтов или лихвоносен тип; шестмесечни съкровищни бонове от лихвоносен или сконтов тип; деветмесечни лихвоносни съкровищни бонове; лихвоносни съкровищни книжа с падеж над 1 година; лихвоносни съкровищни облигации с падеж над 5 години.

Преобладаващата част от емисиите на лихвонсните ДЦК, издадени по реда на Наредба № 5, бяха с доход, равен на основния лихвен процент на БНБ (ОЛП), действащ за съответния период, а при част от емисиите, предназначени за продажба на граждани и фирми към ОЛП за периода, се определяше и надбавка.

Голямото многообразие на ДЦК и предлаганата от тях сравнително висока доходност се определяше от необходимостта от набавяне на различни по срочност кредитни средства за нуждите на държавния бюджет, от една страна, и от интереса на финансовите и нефинансовите институции към влагане на свободния си ресурс във високодоходни и защитени от риск инвестиции, от друга.

2. Структура на ДЦК след въвеждането на валутния борд. Въвеждането на валутния борд наложи промяна в правилата на организация на финансовата система, което се отрази върху размера, вида и срочността на новите емисии ДЦК. Намаляването на заложения в бюджета за 1997 г. размер на дефицита и преструктурирането на вътрешния дълг е свързано с : намаляване общия номинал на предлаганите краткосрочни ДЦК; отпадане на емисиите с много малка срочност; емитиране само на сконтови съкровищни бонове; намалявне броя на новите емисии; увеличаване общия размер на предлаганите ДЦК със срочност над една година.

Първите признаци на новата политика в областта на държавните ценни книжа са вече налице: преустановяване емитирането на едноседмични и четириседмични ДЦК и възприемане философията за пускане на пазара на съкровищни бонове само от сконтов тип. Издаването на такива книжа позволява почното изчисляване размера на бъдещото задължение на държавата още в момента на емисията и не зависи от промените в размера на ОЛП. Това е благоприятно и за инвеститорите, тъй като им позволява да пресметнат с абсолютна точност възвръщаемостта си от притежаваните краткосрочни ДЦК. Правилното планиране на срочността и размера на емисиите съкровищни бонове, възприемани традиционно като средство за покриване на бюджетния дефицит, може да ги превърне в основен инструмент за компенсиране на временното несъответствие между извършването на бюджетните разходи и постъпването на приходите.

Силното намаляване размера на ОЛП, резултат от спадане на доходността по краткосрочните ценни книжа, води до намаляване възвръщаемостта по смятаната до скоро за най-доходната инвестиция – ДЦК, при което ще се спази принципът: по-малък риск – по-нисък доход. Очертава се тенденция към увеличаване дела на книжата с по-голяма срочност, което ще позволи изплащането на дължимия от тях доход на части в рамките на един по-дълъг период от време и ще разтовари бюджета от прекомерното струпване на краткосрочни задължения. Притежателите на намиращи се в обращение облигации ще могат да ги търгуват на вторичния пазар във времето преди настъпване на падежа им.

В условията на паричен съвет МФ почти не може да разчита на инфлационните източници за покриване на разходите по обслужване на задълженията си. Ето защо въпросът за ефективното управление на държавния дълг трябва да излезе на преден план. Силната задлъжнялост, както и разминаването между деноминацията на приходите и лихвените разходи на бюджета предполагат изработването на ясна стратегия по управлението на валутния и лихвен риск.

След въвеждането на паричен съвет и привързването на лева към германската марка въпросът за валутния риск придобива по-сериозно измерение. Външният дълг на страната е деноминиран изключително в щ.д. и номиналът на задълженията на практика се променя ежедневно.

Предстоящите лихвени плащания по преобладаваата част от дълга не са фиксирани, което поражда и допълнителен лихвен риск.

Съвременните финансови пазари позволяват да се конструират подходящи инструменти за минимизиране на риска. Разбира се, трябва да се отчетат и разходите по придобиването на подходящите деривати. Дори и да не бъде постигнат положителен финансов ефект, една консенвативна по отношение на риска стратегия може да позволи предвидимост на разходите поне за една година напред.

Активното управление на държавния дълг изисква измерване на риска и подходящи стъпки по посока на неговото минимизиране. Освен това то е свързано и с адекватно управление на фискалния резерв, тъй като освен за изглаждане на неравновесията между търсене и предлагане на ДЦК резервът трябва да носи оптимален доход при достатъчна ликвидност. При благоприятни обстоятелства фискалният резерв може да служи и като източник за обратно изкупуване на части от дълга.

В условията на паричен съвет източниците на бюджета за генериране на допълнителни средства във фискалния резерв са силно ограничени.

Кредитите от официалните кредитори са най-същественият източник, но техният максимален размер е предварително договорен и те се отпускат при изпълняване на конкретни ангажименти от страна на правителството.

Една от възможностите е увеличаване на дълга чрез емитиране на нови левови ДЦК за февруари 1998 г. МФ може да се рефинансира при лихвен процент от около 6 % за период между 3 и 6 месеца. Но при рязко увеличаване на обемите ще се промени съотношението между търсене и предлагане. Така например през февруари 1998 г. коефициентът на покритие, изчислен за всички предложени емисии, е 2.25 при продадени книжа с номинал едва 79 млрд.лв.

Това означава, че МФ не може да разчита на сериозен обем относително евтино краткосрочно рефинасиране по линия на увеличаване на вътрешния дълг.

От една страна, разходите по обслужването на облигациите, отнесени към пазарната цена на инструмента, ще бъдат близки по размер до тези на Брейди облигациите, но от друга – ще доведат до генериране на допълнителни средства, позволяващи по-ефективно управление на държавния дълг.

Третият източник е евентуалното наличие на касов излишък в държавния бюджет.

Всяко генериране на допълнителен ресурс от страна на длъжника намалява кредитния риск и прави по-неизгодно обратното изкупуване на части от дълга.

Горното твърдение се отнасу и да трите типа Брейди облигоции, издадени от България, но не се отнася в пълна степен за инструментите, прадставляващи вътрешен държавен дълг. Особено внимание заслужава анализът на деноминираните в щ.д. облигации, тъй като те се търгуват със сериозна отстъпка от номинала, а то друга страна носят и валутен риск поради факта, че бюджетните приходи са главно в национална валута.

За да се оценят правилно предимствата и недостатъците при избора на облигации за потенциално обратно изкупуване е полезно да се направи сравнителен анализ между различните възможности. След близо четири години на пазара почти не съществуват възможности за арбитраж между трите вида български Брейди облигации. Разбира се, това не изключва избора между тях, тъй като те са с различен падеж, лихвени плащания и конверсионни възможности. Въпреки това най-интересно изглежда сравнението между ЗУНК и IAB облигациите. И двата вида са необезпечени, падежът им е съответно след 20 и 13 години лихвеният купон 6М ЛИБОР + 13/16%, главницата им започва да се изплаща през 1999 и 2001 г.

Ако се прибави и възможността за конвертиране на ЗУНК облигациите по номинал при участие в касовата приватизация, се получават условия, при които общо взето облигациите трябва да имат почти еднаква годишна доходност до падежа.

Разликата между съотношенията на пазарните цени и сегашните стойности на облигациите могат да се обяснят с относително неразвития вътрешен пазар, както и с ограничения обем ЗУНК облигации.

При обратно изкупуване на ЗУНК облигации от български банки се получава допълнителен положителен ефект за бюджета. С тази операция се инжектира ликвидност, която, от една страна, може да осигури ресурси за кредитиране на реалния сектор, а от друга, ще позволи бъдещото емитиране на левови облигации за финансиране на дефицита да става относително по-евтино.

Евентуалното обратно изкупуване на държавен дълг е свързано и с избора на подходящ момент. Сегашните цени на дълга са много близки до исторически най-високите и вароятността за същественото им покачване е значително по-малка, отколкото за движение в обратната посока. Тъй като основната част от дълга е деноминирана в щатски долари, освен развитието на българската икономика ключово влияние има както развитието на пазарите на Брейди облигации като цяло, така и динамиката на дълговите пазари в САЩ.

На 29 март 1990 г. България едностранно обявава преустановяване на своите плащания по обслужването на главницата и лихвите по външния дълг към кредитерите си от Лондонския клуб – общо над 300 частни търговски банки. Дългът е деноминиран в 12 различни валути, като около 80% от него е в щатски долари и немски марки. Основаната част от него е под формата на директни заеми или заеми от синдикати от търговски банки, акредитиви и депозити на паричния пазар.

През април 1991 г. България за почва преговори с кредиторите от Лондонския клуб. През септември 1992 г., като жест на добра воля, страната подновява частични плащания по лихвите по дълга.

След преговири, продължили повече от три години, на 28 юли 1994 г. България подписва със своите кредитори Брейди сделка за редукция и преструктуриране на дълга си към тях. С тази сделка се договарят условията за обслужването на 8.16 млрд. щатски долара задължения, от които 6.11 млрд. долара главници и 2.015 млрд. долара дължими и неплатени лихви. Обект на споразумението са нелевовите задължения на Българската външнотърговска банка, както и гарантираните от нея дългове към външни кредитори, дължими към 29 март 1990 г. – датата на прекратяването на обслужването на външния дълг на страната.

Българският дълг към кредиторите от Лондонския клуб се разпределя между 4 опции: обратно изкупуване, облигации с отстъпка, облигации с пъвоначално намалени лихвени плащания и облигации по просрочените лихви. Цялостната редукция на първоначалния дълг към банките, с които се подписва Брейди споразумението, възлиза на 36.8%.

По силата на опцията за обратно изкупуване България предлага на кредиторите си да изкупи до 20 % от дълга си по цена 26 3/16 цента за долар дълг и съответните лихви. Международният валутен фонд и Световната банка осигуряват допълнително финансиране за страната, което да направи възможно обратното изкупуване.

Трите вида емитирани български брейди облигации са с номинал 250 хил. USD всяка, а общият им номинал е 5.1 млрд. USD. Датата на емитирането им е 28 юли 1994 г. Купоните са платими два пъти годишно – през януари и юли. Облигациите са поименни и прехвърляеми.

Облигациите с отстъпка се издават с обща сума на главницата, равняваща се на 50% от главницата на заменения от тях квалифициран дълг. Номиналът им е 1.865 млрд.лв. USD. Облигациите са тридесетгодишни, с падеж през 2024 г., когато се погасява цялата главница. Лихвата по тях е 6-месечен LIBOR + 13/16 годишно. Главницата им е обезпечена с 30-годишни съкровищни купони на САЩ с нулев купон, а лихвените плащания за следващите 12 месеца – с краткосрочни нискорискови ценни книжа с номинал 7% от главницата.

Предвидена е клауза за възстановяване на стойността – ако в дадена календарна година n брутният вътрешен продукт на България стане равен или превиши 125% от БВП на страната за 1993 г. и ако БВП за следващата година n+1 е по-голям от този за предходната, върху облигациите с отстъпка ще се заплаща допълнителна лихва от ½ % годишно върху неизплатената главница.

Облигациите с първоначално намалени лихвени плащания са с номинал 1.67 млрд.USD и с падеж през 2012 г. Лихвите по тях са постепенно нарастващи – от 2% годишно през първите 2 години до LIBOR+13/16 след седмата година. Плащането на лихвите по облигациите с първоначално намалени лихвени плащания се гарантира чрез предоставяне на обезпечение в размер на стойността на дванадесетмесечна лихва, изчислена при 2.6 % годишна върху размера на главницата.

Облигациите с първоначално намалени лихвени плащания падлежат на задължително откупуване, което трябва да се извърши с 21 полугодишни вноски, първата от които е през юли 2002 г., а последната – през юли 2012 г. Всяка от тези покупки се равнява на дължимата на датата за плащане на лихвите главница, разделена на броя дати за плащане на лихвата.

Облигациите по просрочените лихви са единствената опция, по която България не получава никаква редукция на дълга. Чрез тях страната се задължава да изкупи всички неплатени лихви до датата на сключване на споразумението по квалифицирани или свързани с тях дългове – общо 1.615 млрд. долара. Облигациите са 17 – годишни, с падеж през 2.11 г. Предвидени са 21 полугодишни погасителни вноски, първата от които е след седемгодишен гратисен период, през юли 2001 г. Лихвите по тези облигации са 6-месечен LIBOR+13/16. Главницата и лихвите не са обезпечени.

Съществуват няколко случая, в които поради неизпълнение на задълженията на България брейди облигациите могат да станат незабавни дължими и платими по искане на поне 25 % от техните държатели: при неплащане на дължими лихви по която и да е от тези облигации в срок 15 дни от датата, на която те са дължими; при неосигуряване на необходимото обезпечение и ако България обяви мораториум върху плащанията си по външния дълг.

Издателят на облигациите има право да ги изкупи обратно по всяко време, чрез публично предлагане или операции на открития пазар, независимо от цената и мотивите си. Единственото ограничение е да няма просрочия по плащането на лихвите както на тези, така и на останалите видове брейди облигации.

За два от трите вида български брейди облигации – облигациите с отстъпка и облигациите с първоначално намалени лихвени плащания, още брейди споразумението, а после и в българската нормативна уредба, е предвидена възможността за използването им като платежни инструменти за до 50 % от стойността на приватизиращите се предприятия.

Приетият български режим за дългови суапове е сравннително либерален, с малко ограничения, и създава добри условия за инвеститорите за участие в приватизацията на държавни предприятия. Конверсията на дълга срещу собственост води не само до неговата редукция, но и до увеличаване на общите инвестиции, стимулиране на устойчивия растеж на икономиката и стимулирането на частния сектор. Същевременно се подобрява платежния баланс, създават се условия за обратното завръщане на капитали в страната, отваря се достъп до нови пазари и нови източници на финансиране.

Изгодите от дълговинте суапове трябва да се измерват не само с постигнатите цени на приватизираните прадприятия и редуцирания дълг, а и с договорените допълнителни свежи ресурси, с облекченията в лихвените плащания по дълга, и средата на 1996 г. – с намаляването на вероятността България да изпадне в просрочие по обсужването на брейди облигациите, което заплашва да ги направи незабавно изискуеми от кредиторите ни.