Тема 6. Финансови пазари и пазарни дефекти

Въведение във финансовите пазари. Идеална пазарна структура – неокласически модел Ароу-Дебрьо. Пазарната реалност и моделът на „Ароу-Дебрьо”. Пазарни дефекти (фрикции) и необходимост от посредничество.

Природа на фин инструменти дългови пазари и пазари на акции

Матуритет на фин инструменти парични пазари и капиталови пазари

Вид на емисиите от ЦКнижа първични и вторични пазари

Организ. структура на пазара борсови и извънборсови пазари
Идеалната пазарна структура на Ароу-Дебрьо

Единствения фактор определящ поведението на икономическите субекти е ЦЕНАТА, тя предава на обществото информация за ограничеността на ресурсите.

Пълен пазар – този на който всеки един участник може да управлява несигурността.

Пазарна ефективност – когато пазарната стойност съвпада с вътрешната стойност.

В модела на Ароу-Дебрьо икономиката е отворена и не е необходимо функционирането на финансови посредници. Финансовите пазари са съвършенни те са пълни и осъществяват разпределение с ефективност на Парето. Домакинствата и фирмите контактуват директно без транзакционни и информационни разходи. Финансовите пазари са нерегулирани, върху тях не се оказва никаква публична интервенция, а проблема с ликвидността никога не възниква. Финансовата структура не играе никаква роля, растежът зависи единствено от реални фактори – главно промени в технологиите и наличието на продуктивни възможности.

1.Моделът не отчита нестабилността на финансовите пазари. Реално съществуват много проблеми със спекулативни ситуации (спекулативни балони). Финансовите кризи са оказали значителен ефект върху развитието на финансовите системи.

2.В практиката търгуваните ценни книжа не съществуват в такава опростена форма, пълното участие на всички инвеститори не се наблюдава реално.

3.Ценовите изменения не могат да бъдат предсказуеми, защото пазарите не са напълно ефективни. Затова са нужни финансовите посредници носещи различна информация повишаваща ефективността на пазара. Ефективно информационно равновесие не съществува.

4.Равновесието може да не съществува въобще. Когнитивни ограничения – опр индивид не само че не може да събере цялата информация за една сделка и за състоянието на пазара, но той е неспособен и да обработи събраната информация по оптимален начин.

Пазарни дефекти (фрикции)

Свързват се със степента на трудност с която се търгува даден актива. Измерват се чрез времето, необходимо за оптимално оттъргуване на дадено количество актив. Реалните фрикции са свързани с разходите за осъществяване на търговия (транзакционни разходи) и информационни разходи (информационна асиметрия).

В категорията на транзакционните разходи се включват разходи за това да се получат информация и знания за вземане на оптимални решения и да се мисли за оптималния вариант на сделката във всякакъв контекст. Класифицират се на възникващи „до” и „след” сделката. Тези ДО СДЕЛКАТА вкл разходи за търсене на информация, разходи за водене на преговори, разходи за измерване, разходи по сключване на контракта. СЛЕД СДЕЛКАТА вкл разходи по наблюдението и разходи за защита на правата на собственост.

Високото ниво на транз разходи изолира основни спестители от участие на финансовите пазари.

Информационна асиметрия – води до неблагоприятен избор и морален риск

Неблагоприятен избор – възниква преди да се осъществи сделката. Свързва се с Лимонения проблем: когато на пазара се предлагат продукти с различно качество, информационната асиметрия кара купувачите да изчислят средна цена която биха платили за даден продукт без да са сигурни в качеството му. Тогава обаче продавачите на високо качествени продукти се оттеглят от пазара тъй като не желаят да продават на по-ниска цена. Купувачите преизчисляват средната цена която биха платили отново и тя се оказва по-ниска от тази на която продавачите на среднокачествени стоки биха желали да продават и така те също се оттеглят от пазара. Накрая остават ниско качествените продукти и така пазара е изцеден като лимон.

Морален риск – проявява се след сключването на сделките и се свързва с поведение противоречащо на договорените клаузи. Морален риск = нечестно поведение. Нравствен риск = небрежност.

Неблагоприятен избор и морален риск са главните фактори за пазарните провали, т.е. спестителите и заемателите не могат да комуникират директно и като цяло фин пазари функционират лошо. Когато фрикциите са високи, посредническите институции са от съществено значение за нормалното функциониране на финансовите пазари.
Тема 7. Теоретични основи на финансовото посредничество

Традиционни теории за финансовото посредничество. Нови теоретични възгледи за финансовото посредничество.

1.Теорията на Гърли и Шоу за икономиите от мащаба и специализацията. Първи обясняват ролята на посредниците чрез намаляването на транзакционните разходи. Извеждат 3 основни форми в които се проявяват икономиите от мащаба при банките, като основни фин посредници:

- големите мащаби снижават риска за банковите посредници от непредвидими изтичания на средства и им дават възможност да оперират с относително малък размер високоликвидни активи, държани като резерв.

- мащаба на банковите фирми им дава възможност така да диверсифицират активите си, че съществено да намалят риска, свързан с падането на цените им, в случай, че трябва спешно да бъдат реализирани на пазара.

- големия мащаб дава възможност на банките да наемат висококвалифицирани специалисти за по-точни оценки, по-нисък процент на високоликвидни активи и по-голяма възможност за трансформиране на матуритетите.

2. Теория на Ротшилд и Стиглиц за отсяване и частично пазарно равновесие. Предлагат избягване на неблагоприятния избор чрез отсяване посредством собствен избор. Не може да има пълно равновесия защото когато едно е добро за едни то е лошо за други.

3. Теория на Лайланд и Пайл за пазарното сигнализиране. Даден пазарен участник или посредник сигнализира за своята информираност, инвестирайки в активи, за които имат специална информация. Предприемачите сигнализират за качеството на своите проекти чрез повече или по-малко инвестиране на собствени средства.

4. Теория на Стиглиц и Уайс за кредитното рациониране. Анализирайки асиметричната информация и моралния риск на кредитните пазари, доказват, че посредниците могат да намалят загубите от необслужвани заеми чрез рациониране на кредита, а не чрез повишаване на заемните лихвени проценти.

5. Даймънд развива теорията, че посредниците преодоляват преоблемите свързани с асиметричната информация, като действат в ролята на делегирани надзорници.

6. Дейвис и Майер обобщават 4 типа традиционни теоретични постановки (за икономиите от мащаба, за информацията, за контрола и за обвързването), на основата на които обясняват защо определени видове сделки и транзакции могат да се осъществят само чрез посредници, докато други могат и с посредници и на капиталовите пазари.

Финансови институции и институционална структура на посредничеството. Ролята на финансовата инфраструктура. Пазарно- и банково-ориентирани структури на финансовото посредничество: емпирично детерминиране, базисни компоненти, конвергенция

Основните спестители в пазарната икономика ‘продават’ пари на заематели в замяна на обещания, че те ще им бъдат върнати на бъдеща дата плюс определен доход. Финансовите институции като посредници играят ролята на „мостове на доверието” между агентите и тяхната ефективност може да бъде измерена чрез способността им да снижават разходите. Финансовите институции са икономически агенти, които се специализират в купуването и продажбата на финансови активи, като по този начин намаляват несъответствията между потребностите и възможностите на спестителите и заемателите, поемайки риска върху себе си.

които да инвестират

своите фондове

Финансовото посредничество осигурява:

• 
  Акумулиране на спестявания при сравнително ниски разходи
  
• 
  Оценяване на инвестиционните проекти на бизнессектора
  
• 
  Финансиране
  
• 
  Корпоративен контрол
  
• 
  Риск мениджмънт
  

В състава на формалните институции се включват:

• 
  Финансовите посредници (банки, застр компании, пенсионни фондове, инвестиционни фондове) чрез които се осъществява индиректно трансформиране на спестявания в инвестиция
  
• 
  Организираните борсови и извънборсови пазари, стоящи в основата на полудиректното и директното свързване на спестителите и заемателите.
  

• 
  Правна среда – осиг изпълнението на сключените контракти
  
• 
  Регулаторни и надзорни органи – формулират правилата и осъществяват мониторинг върху поведението и функционирането на фин посредници.
  
• 
  Информационно осигуряване – счетоводни и одиторски правила и стандарти, регистри
  
• 
  Разменни системи – системи за борсова търговия
  
• 
  Клирингови системи – депозитари на ценни книжа
  

Известни са два модела на организация на финансовото посредничество – традиционен, при който водеща роля имат банките и пазарен модел, в основата на който се намират организираните капиталови пазари и посредниците, опериращи на тях-брокерски фирми. И двата вида фин институции осъществяват фин посредничество, но се различават в:

1. 
   Банките осъществяват индиректно финансиране в икономиката, докато брокерите и дилърите на ценни книжа – полудиректно финансиране. Икономическите агенти формиращи банки споделят информация и се кооперират, докато агентите на пазара се конкурират.
   
2. 
   Банките емитират на пазара собствени дългови ценни книжа (вторични ценни книжа) и акумулираните средства инвестират в непрехвърляеми дългове и първични ценни книжа емитирани от други субекти. Трансформирането на вторични в първични ценни книжа отличава банките от брокерските фирми. Липсата на вторични ценни книжа показва, че борсовите посредници оперират в една по-прозрачна информационна среда, в която спестителите поемат инвестиционния риск.
   
3. 
   Банковите финансови посредници съчетават на едно място характеристиките на брокерите, дилърите и организираните пазари(фондови борси). Те оперират с два типа ценни книжа: вторичните, които те емитират, представляват техните пасиви, а първичните, в които те инвестират, представляват техните активи.
   

1. 
   Измерване на размера на посредниците: Ликвидни пасиви към БВП и Банкови активи към БВП
   
2. 
   Измерване на активността на посредниците: Вземания на депозитни банки от частния сектор към БВП и Вземания на други финансови институции от частния сектор към БВП.
   
3. 
   Измерване на ефективността на посредниците: Непреки разходи към общата сума на банковите активи и Банков нетен лихвен марж.
   

1. 
   Индикатор за пазарния размер –капитализация на фондовия пазар / БВП
   
2. 
   Индикатор за пазарна ефективност коеф на оборота – стойността на изтъргуваните акции на местни компании на нац борси / капитализацията на фондовия пазар.
   
3. 
   Индикатор за пазарната активност – общата стойност на изтъргуваните акции на местни компании на нац борси / БВП
   

• 
  Висококонкурентни поради фрагментираната институционална структура
  
• 
  Търговското банкерство е отделено от бизнеса с ценни книжа, за да се избегне потенциалния конфликт на интереси
  
• 
  Силно сегментирани – на ТБ се забранява да притежават корпоративни акции и да предлагат застрахователни продукти
  
• 
  Дългосрочното финансиране на правителството и бизнеса е транзакционно-ориентирано – важна роля играят небанковите фин институции
  
• 
  Фондовете за рисков капитал осигуряват финансиране на рискови иновативни проекти на малкия бизнес
  
• 
  Домакинствата директно или индиректно държат голяма част от търгуваните ценни книжа
  
• 
  Информацията необходима за инвеститорите е публична
  
• 
  Контролът върху корпоративния мениджмънт се осъществява от фондовия пазар
  
• 
  Правната система в която функционират финансовите пазари и институции, се основава върху общото право
  

• 
  Висока концентрация – малък брой финансови институции доминират процеса на финансово посредничество
  
• 
  Задържане на конкуренцията и стимулиране на олигополистичното поведение на фин институции
  
• 
  Висока обвързаност между финансовите институции и техните клиенти – обвързано банкиране
  
• 
  Домакинствата не участват директно на пазарите на ценни книжа – техните активи са концентрирани основно във фиксирани вземания от фин институции
  
• 
  Една част от банковия сектор е държавна собственост, което е и фактор за неговата стабилност
  
• 
  Информацията за взимане на инвестиционни решения има частна природа
  
• 
  Контролът върху мениджмънта на корпорациите е автономен
  
• 
  Правната среда е доминирана от френското и германското гражданско право
  

През последните години се наблюдава конвергенциия между двата типа финансови структури. Така например при англосаксонския модел (M-systems) се наблюдава тенденция към дерегулиране дейността на финансовите посредници и даване на възможност за образуването на холдингови компании (САЩ – 1999г). След 2000г броят на сливанията и поглъщанията в американския финансов сектор доминира този процес в световен мащаб. От друга страна при континентално-европейския (B-systems) тенденцията е към ускорено развитие на капиталовите пазари, намаляване на държавното участие и по-голяма прозрачност в операциите на банковите институции. За целта се стимулира развитието на институционалните инвеститори, големите универсални банки атакуват глобалния капиталов пазар чрез закупуването на британски и американски инвестиционни банки и брокерски къщи, осъществява се приватизация на големи държавни предприятия, въвежда се максимален процент за придобиване на корпоративни акции от страна на универсалните банки, в резултат на което се намалява обвързването им с основни клиенти.

Инвестиционно банкиране и инвестиционни банкови фирми. Брокерски къщи и индустрия на брокерските услуги. Фондови борси.

• 
  за компаниите и правителствата, които се нуждаят от външно финансиране на инвестиционни или инфраструктурни проекти, инвестиционните банки са underwriters, т.е. играят ролята на поематели (гаранти) на емисиите от акции или дълг;
  
• 
  за инвеститорите (главно институционални), инвестиционните банки са консултанти, брокери и дилъри на ценни книжа, както и asset-мениджъри.
  

Самостоятелни инвестиционни банкови фирми функционират в определени страни - САЩ, Великобритания, Япония и др., в които съществува разделение между търговското банкерство и бизнеса с корпоративни ценни книжа. Основната причина за издигането на „китайска стена” между тези два важни сегмента на финансовата индустрия е възможният конфликт на интереси (conflict of interest), ако един финансов посредник ги предлага „под един покрив”. Наименованията им в посочените страни се различават: в САЩ се наричат investment banks, във Великобритания - merchant banks, а в Япония - securities companies, но бизнесът им е сходен и днес включва предлагането на следните конкретни продукти и услуги:

• 
  поемане на публични емисии от ценни книжа на първичния капиталов пазар (underwriting);
  
• 
  частно пласиране на ценни книжа;
  
• 
  консултиране и финансиране на сделки по сливания и поглъщания (M&A), както и други типове корпоративно преструктуриране;
  
• 
  секюритизация на активи;
  
• 
  инвестиране в ценни книжа и търговия с тях на вторичните пазари от името на банката или на клиенти. Тази дейност включва инвестиции и търговия с широка гама от финансови инструменти като акции, облигации и деривативни продукти;
  
• 
  управление на активи (asset management) на институционални инвеститори (като частни пенсионни фондове);
  
• 
  създаване и управление на фондове за рисков капитал;
  
• 
  предоставяне на консултантски и инвестиционни услуги на богати клиенти (частно банкиране);
  
• 
  други услуги, свързани с ценни книжа - глобално попечителство (global custody), заемане на ценни книжа (securities lending).
  

За разлика от инвестиционното банкерство, чиято природа традиционно се свързва с подпомагане първоначалните продажби на ценни книжа на първичния пазар, брокерската индустрия е ориентирана към търговия с тях на вторичните пазари. Индивидуалните инвеститори, които най-често прибягват до услугите на брокерските къщи, обикновено се нуждаят от инвестиционно консултиране преди да вземат своите решения. Същевременно една част от тях са достатъчно добре теоретически и практически подготвени, поради което често пренебрегват необходимостта от получаването на инвестиционни съвети. За да отговорят на потребностите на своите клиенти, брокерските къщи се разделят на две групи:

• 
  брокери, предлагащи пълна гама от продукти и услуги (full-service brokers);
  
• 
  брокери, предлагащи ограничен кръг продукти и услуги, известни още под наименованието дисконтни брокери (discount brokers).
  

На второ място, брокерите действат като технически изпълнители при реализиране на клиентските поръчки. Обикновено брокерските поръчки се класифицират в зависимост от определени ценови, времеви и количествени ограничения.

Според ценовите ограничения, поръчките, подавани на брокерите, биват: пазарна; лимитирана и стоп-поръчка.

Пазарната поръчка (market order) е нареждане на клиента, свързано с покупка или продажба на ценни книжа по най-изгодния курс, характерен за момента на пазара. По правило този тип поръчки дават възможност на клиента да осъществи сделка по най-бърз начин, тъй като те се изпълняват веднага след постъпването им на борсата или достигането им до съответния маркет-мейкър, търгуващ на извънборсовия пазар.

При лимитирана поръчка (limit oreder) се ограничава минималната цена при продажба (ценови под) или максималната цена при покупка (ценови таван).

В зависимост от времевите ограничения, поръчките се подразделят на: гореща поръчка (fill-or-kill); дневна поръчка (day order); седмична или месечна поръчка; поръчка, валидна до отмяна. Горещите поръчки следва да се изпълнят незабавно, а ако това е невъзможно, следва да се анулират. Дневната поръчка трябва да се изпълни в деня, в който е подадена. Ако в дадена поръчка не е указано никакво времево ограничение, тя се приема като поръчка, валидна за деня. Валидността на седмичните и месечните поръчки се ограничава с изтичането на последния работен ден на седмицата, съответно на месеца. Поръчките, валидни до отмяна (наричат се още отворени поръчки), не могат да просъществуват неограничено време, тъй като на практика брокерските фирми изискват потвърждение, което може да бъде месечно или тримесечно.

От гледна точка на количеството ценни книжа, брокерските фирми е възможно да получат два вида поръчки от своите клиенти:

1. Всичко или нищо (all-or-nothing). Тази поръчка следва да бъде изпълнена наведнъж и изцяло. Ако тази опция не е указана, поръчката може да се изпълнява на части, но не по-малки от един пакет.

2. Поръчки, даващи възможност да се продава точно определена част от даден вид ценни книжа, т.е. продавачът определя коя партида от тези, които притежава, следва да бъде продадена.

На трето място, и двата типа брокерски фирми предлагат и някои допълнителни услуги, като: предоставяне на брокерски заеми, известни под наименованието маржин-заеми (margin loans); подпомагане на късите продажби чрез предоставянето на заеми под формата на ценни книжа (главно акции); осигуряване на информация за пазарните котировки на ценните книжа и др.

В България, подобно на европейските страни, функциите на брокери (инвестиционни посредници - ИП) могат да се изпълняват от:

• 
  универсалните търговски банки, без да е необходимо да получават специален лиценз за това;
  
• 
  небанкови ИП, лицензирани от Комисията за финансов надзор (КФН).
  

Брокерските услуги стават едни от най-предпочитаните от банковите институции, главно поради разрастващите се мащаби на процеса на секюритизация (което ги прави необходими), както и поради дерегулирането (което ги прави достъпни). Същевременно могат да се посочат и други причини за това:

• 
  те носят допълнителни доходи на банките под формата на такси и комисиони;
  

• 
  чрез откриването на брокерски сметки банките компенсират загубите от намаляването на депозитната си база, поради преориентиране на депозиторите към инструментите на паричните и капиталовите пазари;
  

• 
  чрез предлагането на тези услуги банките привличат допълнителни клиенти, предпочитащи удобството на финансовия супермаркет - едновременен достъп до всички финансови продукти и услуги, предлагани от един доставчик.
  

По своята същност фондовите борси са постоянни пазарни центрове, на които вече емитирани ценни книжа (основно корпоративни акции) се купуват и продават от членове на борсата. Сделките на фондовите борси се сключват според официално приети правила и процедури, с цел създаване на активен пазар и конкурентно формиране цените на ценните книжа на големите и финансово стабилни компании. Установените правила и процедури намаляват значително количеството на нереализираните поръчки, което е важно предимство на борсовата търговия. Същевременно следва да се подчертае, че традиционните фондови борси са специфични пазарни посредници, отличаващи се от останалите в следните направления:

• 
  банките, застрахователните компании, инвестиционните фондове и повечето други посредници имат за цел да максимизират печалбата и да увеличат богатството на своите акционери, докато фондовите борси по природа са дружества с идеална цел. Те не изплащат дивиденти, а акционерите им печелят от таксите и комисионите, функционирайки като борсови членове (посредници);
  
• 
  финансовите посредници осигуряват външно финансиране на бизнес фирмите, домакинствата и правителството, докато фондовите борси като типични вторични пазари имат за цел да създадат активен и ликвиден пазар за вече емитирани ценни книжа;
  
• 
  при положение, че задълженията (пасивите) на посредниците надхвърлят пазарната стойност на техните активи и собственият им капитал стане величина равна или по-малка от нула, те биват обявявани в неплатежоспособност. Такъв сценарий не може да се реализира при фондовите борси, но те пък могат да изпаднат в ситуация на пазарен провал (market failure).
  

Фондовата борса е най-елементарният тип финансов посредник. За разлика от банките, които трансформират депозити в заеми, фондовите борси само прехвърлят собственост от един инвеститор към друг. Това би било лесна задача, ако купувачите и продавачите пристигат по едно и също време и искат да търгуват едни и същи количества на едни и същи цени. На практика обаче това не е така. Следователно борсите трябва да разполагат с търговски системи, които да търсят другата страна на сделката и да осигуряват ликвидност.

В световната практика са познати две системи за борсова търговия:

• 
  аукционна;
  
• 
  дилърска (маркетмейкърска).
  

На борсите, функциониращи като непрекъснат аукционен пазар, всички поръчки (нареждания за търговия) се насочват чрез брокери (членове на борсата) на едно място от борсовия под, наречено търговски пост. На този тип пазари, постъпващите пазарни поръчки се търгуват при цени, определени от лимитираните поръчки на инвеститорите, които са въведени в регистър. Лимитираните цени в регистъра представляват бид и аск цените на аукционния пазар.