Българска академия на науките индивидуален научноизследователски проект
Изтегляне 1.56 Mb.
|
Свързани:
982154
| Македония постига значителен напредък в разработването на институционалната и правната рамка, необходими за функционирането на капиталовия пазар. Този пазар преминава през редица промени в посока на по-висока степен на хармонизация с европейското законодателство. С актуализираната регулативна рамка се гарантира спазване на принципите на легитимност, прозрачност, недискриминация, конкуренция, защита на правата на инвеститорите и правната сигурност. Периодът след 2005 г. до 2009 г. е най-забележителен в развитието на Македонската фондова борса (МФБ), като за този период основния борсов индекс MBI 10 се повишава 905 %, а през 2011 г. спада 75 % от най-високата си стойност. Основните видове финансови инструменти, търгувани на капиталовия пазар в Македония са акции и ДЦК, деноминирани в евро и денари. Търговията на МФБ се осъществява по електронен начин чрез системата за търговия BEST и цените на книжата се определят изцяло в съответствие с текущото пазарно търсене и предлагане. Сетълментът за всички видове ценни книжа се извършва от Централния депозитар на Македония чрез прилагане на принципа „доставка срещу плащане“. Защитата на инвеститорите се осигурява чрез поддържане на гаранционен фонд при Централния депозитар, който се попълва от задължителни вноски на членовете му. На капиталовия пазар на Македония действа Наръчник за корпоративно управление, приложим за всички листвани компании на МФБ. Положителни фактори за бъдещото развитие на капиталовия пазар на Македония са нарасналата прозрачност на компаниите, дейностите на инвестиционните фондове, благоприятен данъчен климат, ниска инфлация. Стъпка към засилване на интеграцията към ЕС Македония прави през 2014 г., когато фондовите борси на Македония, България и Хърватия сключват споразумение за изграждане на обща регионална платформа за търговия на ценни книжа с финансовата подкрепа на ЕБВР. След 2013 г. корелацията на основния борсов индекс на Македония с повечето регионални фондови пазари продължава да намалява, с индекса на Виенската фондова борса е много ниска (0,194). При индекса на фондовата борса на Сърбия има слаба корелационна зависимост (0,521), както и с черногорския фондов индекс корелационния коефициент е също с ниска стойност (0,514). Извършен регресионен анализ показва, че най-важните фактори, които оказват влияние върху пазарната капитализация на Македонската фондова борса са разходите за НИРД и ръста на БВП (коефициент на корелация 0,983). Средна интеграционна зависимост съществува между дългосрочните лихвени проценти по ДЦК на Македония и референтните книжа на Австрия (0,467).
Капиталовият пазар на Черна гора се характеризира с добре функционираща правна и институционална рамка, базирана на действащия Закон за ценните книжа и осъществяването на надзор от страна на Комисията за ценните книжа. В страната не съществува извънборсов пазар. Облигационният пазар обхваща емисиите и търговията с държавни облигации, емитирани от Централната банка и се характеризира с недостатъчна степен на развитие. Като стъпка в регионалната интеграция на фондовата борса на Черна гора се счита придобиването на 24.38 % от капитала й от Истанбулската фондова борса. Капиталовият пазар на Черна гора е малък и се характеризира с висока степен на реакция по отношение на промените в бизнес-средата. Той се определя като нововъзникващ и към него се прилагат тестове за слаба форма на пазарна ефективност. Необходимо е по-нататъшно развитие на вторичния пазар на ДЦК, корпоративни облигации и първични публични предлагания. На фондовата борса се използва системата за търговия BTS, която е разработена съвместно с Люблянската фондова борса. В хода на осъществен проект за свързване на фондовите борси в ЮИЕ, системата за търговия на фондовата борса на Черна гора осигурява информация в реално време от 7 фондови борси. Страната прилага благоприятен данъчен режим (9 % корпоративен данък), както и редица данъчни преференции за новосъздадени фирми. Извършен емпиричен анализ установява висока корелационна зависимост на фондовия пазар на Черна гора от австрийския капиталов пазар (коефициент на корелация от 0,727), докато със сръбския капиталов пазар тази корелация е още по-висока (0,937). Извършен регресионен анализ показва, че най-важния фактор, който оказва влияние върху пазарната капитализация на фондовата борса на Черна гора е лихвения процент по кредити в страната (коефициент на корелация от 0,815). Емпиричният анализ за степен на интеграция между дългосрочните лихвени проценти по ДЦК на Черна гора и Австрия показва слаба корелационна зависимост (0,082). На капиталовия пазар на Албания се наблюдава ниска ликвидност на търгуваните ценни книжа, като системата за търговия е ръчна и всички необходими процедури за транзакциите се изпълняват ръчно от специалистите на фондовата борса на Тирана. Поради високия дял на сивата икономика, много от фирмите, които отговарят на изискванията за листване на борсата не предприемат тази стъпка. Финансовата система в Албания, както и в останалите анализирани страни се идентифицира с банките, като банковите активи представляват повече от 95 % от общите активи на финансовата система. Небанковият финансов сектор е в процес на развитие и за него е характерно отсъствието на активен фондов пазар. Това се дължи на ограничената гама от финансови продукти и ниското развитие на институционалната финансова инфраструктура. Към 2015 г. на официалния пазар на борсата няма листвани компании и следователно няма регистрирани транзакции с техни акции. По отношение на сетълмент дейностите в Албания няма единен централен депозитар, а търговските банки действат като попечители и поддържат регистри на транзакции, но от 2013 г. стартира проект за изграждане на депозитарна институция. Албания предприема редица реформи за подобряване на бизнес-средата и привличане на ПЧИ, като намаляване на данъчната ставка, подписани са споразумения за избягване на двойното данъчно облагане, приватизация на стратегически държавни предприятия и др. Важни икономически фактори, които оказват влияние върху развитието на капиталовия пазар на Албания и пазарната капитализация на фондовата борса на Тирана са лихвения процент по депозити и лихвения процент по кредити (коефициент на корелация 0,981). Емпиричният анализ показва, че дългосрочните лихвени проценти по ДЦК на Албания и на референтните австрийски ДЦК са все още недостатъчно корелирани (коефициент на корелация 0,497). В Сърбия институционалната и регулативната рамка на капиталовия пазар е значително хармонизирана с европейските изисквания и има ясно установени процедури и правила за публично предлагане и търговия на ценни книжа, както и изисквания за оповестяване на информация. На него действа фонд за защита на инвеститорите с най-висока гарантирана сума за клиент от 20,000 евро. Финансовата система продължава да бъде доминирана от банковия сектор, на който се падат около 90 % от общите активи на финансовия сектор. На фондовата борса действа кодекс за корпоративно управление с правила и принципи под формата на препоръки за корпоративна отговорност на публичните компании, но все още се наблюдава слаба и неефективна защита на инвеститорите. Капиталовият пазар на страната е все още слаборазвит, и той се определя като периферен. На него няма предлагане на иновативни ценни книжа, а ДЦК са основни търгувани книжа. Основни проблеми остават малката капитализация, липса на регулярни сделки, все още недостатъчна прозрачност на публичните компании и висока концентрация на собственост в тях. Емпиричният анализ на икономическите фактори, оказващи влияние върху развитието на капиталовия пазар в Сърбия показват, че около 80 % от изменението в пазарната капитализация на сръбския капиталов пазар се дължи на вариация в стойността на брутните спестявания в ПЧИ (коефициент на корелация 0,893). В регионален план сръбския капиталов пазар е добре интегриран с останалите фондови пазари (коефициенти на корелация с фондовия индекс на Австрия от 0,729, с България 0,993, с Черна гора 0,973), но дългосрочните лихвени проценти по ДЦК на Сърбия са все още слабо корелирани с тези на референтния австрийски пазар в ЦИЕ (корелационен коефициент от 0,159). Проблематични фактори пред капиталовите пазари в ЮИЕ остават ограничения кръг от финансови инструменти, ниската ликвидност и значителната волатилност в цените на търгуваните инструменти. Процесът на тяхното преодоляване ще бъде дълъг, предвид на липсата на изградени клирингови инфраструктури за навлизане на иновативни финансови инструменти. Консолидационният модел на фондовите борси в ЦИЕ (Групата на фондовите борси CEESEG AG – Виена, Будапеща, Прага), разгледан в трета глава потвърждава, че сливанията позволяват на борсите да обединят усилия и ресурси в използване на единни платформи за търговия, с което значително намаляват технологичните си разходи. Напредъкът в информационните технологии осигурява възможности пред европейските фондови борси за внедряване на напълно електронизирани процеси на търговия с ценни книжа. С увеличаване на обемите на търговията се повишава общия ликвиден фонд на капиталовите пазари в ЕС. Поетапното внедряване на Плана за действие в областта на финансовите услуги на равнище ЕС води до повишаване на степента на хармонизация в регулативната рамка на капиталовите пазари в ЕС при търговията, клиринга и сетълмента на транзакции. С промяната в регулативната и институционалната рамка на капиталовите пазари през 2012 г. в ЕС се очаква по-нататъшно централизиране на надзорните функции и подсилване на резистентността на финансовите пазари срещу финансова нестабилност. Основните регулативни промени обхващат ревизирането на Директивата за пазарите на финансови инструменти, регламент за европейската пазарна инфраструктура (EMIR), регламенти за късите продажби, за извънборсовите деривативи, за централните контрагенти и централните депозитари на ценни книжа и др. Чрез тези институционални действия се насърчава открит и равнопоставен достъп на пазарните участници до инфраструктурите за търговия, клиринг (за предпочитане чрез централен контрагент) и сетълмент (чрез пряк и/или отдалечен достъп). От една страна чрез тези инициативи се цели постигане на баланс между пазарната ефективност и защита срещу финансови злоупотреби, гарантиране на финансова стабилност и намаляване на отрицателните въздействия върху единния пазар и реалната икономика. От друга страна, регулативните промени създават висока степен на несигурност пред фондовите борси при планиране и изпълнение на техните бизнес-стратегии поради ефектите от тези промени по линия на бъдещи непредвидени разходи за спазване на регулативната рамка. Сред институционалните инициативи на равнище ЕС за изграждането на капиталов съюз (CMU) до 2019 г. се нареждат подобряване достъпа на МСП до алтернативни източници на финансиране (като дялови и рискови капитали), активиране на финансовите инструменти за МСП по рамковата програма за изследвания и иновации „Хоризонт 2020” и програмата на ЕС за конкурентоспособност на предприятията (COSME), изработването на стандарти за търговия с акции на МСП на специализирани сегменти на фондовите борси в ЕС, общи правила за частните пласирания на акции на МСП, новата регулативна рамка за дългосрочните инвестиционни фондове, очакваните изменения в регулирането на институционалните инвеститори (като основни участници на капиталовите пазари в ЕС), засилване на надзорната рамка за поддържащата инфраструктура на капиталовите пазари в ЕС (централни съконтрагенти), хармонизиране на режимите за несъстоятелност и на данъчното облагане на приходите от инвестиции във финансови инструменти. От гледна точка на пазарните инициативи за изграждане на CMU е важен потенциала за развитие на отделните пазарни сегменти на капиталовите пазари в ЮИЕ (пазар на рискови капитали, инвестиции в дялови капитали и акции, първични публични предлагания, пазар на корпоративни облигации, частни пласирания и др.). Важно място в този процес заема по-нататъшното активизиране на търговията на вторичния пазар и интеграцията на поддържащата клиринг и сетълмент инфраструктура чрез установяване на презгранични връзки на централните депозитари от ЮИЕ с други депозитарни институции в ЕС. Предизвикателство в този процес ще бъде възможността за изграждане на специализиран сегмент на фондовите пазари в ЮИЕ за търговия с акции на иновативни МСП с потенциал за растеж (small cap market segment). Това ще доведе до постигане на критична маса и привличане на инвеститори, компании, финансови посредници и консултантски фирми. Очаква се листването на акции на МСП на такъв сегмент да допринесе за повишаване на тяхната видимост като значими инвеститори в подобни акции могат да бъдат международно активни фондове на фондове (funds of funds), вкл. и чрез различни програми на равнище ЕС. Успешното интегриране на капиталовите пазари на ЮИЕ към европейските капиталови пазари преминава през изграждане на подходяща клиринг инфраструктура, осъществяване на презгранични връзки с европейски клиринг и депозитарни институции, встъпване в стратегически съюз на фондовите оператори с водещи европейски или световни оператори и диверсифициране на продуктовата гама. Следователно, консолидационните процеси в ЦИЕ и изграждането на хармонизирана пост-трейд инфраструктура са от изключителна важност за капиталовите пазари в ЕС, защото инвеститорите оценяват капиталовия пазар като единен и залагат на стратегии, основаващи се на икономически сектори, а не на географско сегментиране. Важен фактор, стимулиращ тези процеси, е технологичният прогрес, който осигурява преминаване от традиционната форма за търговия към електронни системи на изпълнение на поръчките и засилената конкуренция от страна на алтернативни системи за търговия. Така се повишава ефективността на надзора и се засилва координацията по предотвратяване на пазарни злоупотреби, използване на вътрешна информация и запазаване на финансовата стабилност в регионален и глобален аспект. За повишаване на инвестиционния интерес към капиталовите пазари в ЮИЕ е необходимо повишаване активността фондовите борси на Белград, Македония, Тирана и Черна гора за национални и международни прояви, търсене гледната точка на инвеститорите, организиране на регулярни инвестиционни форуми, семинари, обучителни курсове за членовете на борсата и инвестиционната общност, подобно на примера на фондовите борси на Букурещ и Любляна. Друга възможност за привличане на инвеститори е организирането на нишови пазари на фондовите борси и ЮИЕ за търговия с акции на иновативни МСП, подобно на извънрегулирания пазар START на фондовата борса на Прага. Предварително условие за подобна възможност е насърчаване финансирането на МСП чрез форми на рискови капитали. Сложните финансово-икономически условия в кризисния и следкризисния периоди водят до силно ограничен достъп на МСП до банково кредитиране, което налага да бъдат оценявани форми на инвестиции в рисков и дялов капитал с оглед потенциала за по-нататъшно развитие на капиталовите пазари в ЮИЕ. На последно място, но не и по значение, за привличането на чуждестранни инвестиционни фирми в ЮИЕ е необходимо цялостно подобряване на условията на бизнес-обкръжението. Това включва намаляване на административната тежест и бюрокрацията, облекчаване условията за придобиване на публични дружества и др. Подобни бариери пред икономическата дейност рязко влошават ефективността на капиталовия пазар. Важен индикатор в тази област е контролът върху корупцията. Високите нива на корупция затрудняват частните инвеститори при упражняване на правата им чрез съда. Регионалната интеграция на капиталовите пазари в ЮИЕ ще доведе до повишаване на пазарната ефективност и оптимално решение в дългосрочен план по линия на максимизиране на печалбите и минимизиране на средните транзакционни разходи за ползвателите на борсовите услуги. Очакваните външни ефекти са нарастване на ликвидността, по-висока оперативна съвместимост и конкуренция. Този процес предполага различни варианти на обмяна на информация, координиране и хармонизиране на правилата, създаване на възможности за ползване на обща платформа за подаване на поръчки, търговия и приключване на сделките39. Една от важните инициативи в тази посока за постигане на трансграничен клиринг и сетълмент е подписване на споразумения за директен/косвен достъп до международни централни депозитари (като Clearstream и Euroclear). Това ще бъде важна бъдеща стратегическа цел на централните депозитари на страните в ЮИЕ за постигане на интегриране към европейския финансов пазар, възможност за привличане на чуждестранни инвеститори и постигане на по-ефективна структура на оперативните разходи в хода на висока оперативна съвместимост на използваните интерфейси (подобно на централните депозитари на Словения и Унгария). Установената директна връзка между централните депозитари на България и Румъния през 2012 г. е първа стъпка към повишаване на съвместимостта им с останалите участници на европейските и регионални капиталови пазари. В хода на подобна интеграция би се ускорил процесът на въвеждане на капиталовите пазар в ЮИЕ на утвърдените най-добри международни практики, ефективна трансформация на поддържащата инфраструктура и установяването на хоризонтални връзки с клирингови и депозитарни институции. В резултат на засилване на степента на интеграция към капиталовите пазари в ЕС, местните инвеститори ще имат достъп до повече и по-диверсифицирани финансови продукти, както и до алтернативни форми на капиталонабиране като достъп до фондове за рискови капитали. Все пак следва да се отчита, че подобно задълбочаване на интеграцията към европейските капиталови пазари ще създаде допълнителни административни и оперативни изисквания пред пазарните участници по линия на повишаване нивото на прозрачност, необходимост от пълно оповестяване на собствеността на публичните компании, усъвършенстване на информационните им системи и др. Адаптирането на пазарните участници и на институционалните структури към тази по-висока степен на интеграция ще бъде предизвикателство за фондовите борси в ЮИЕ поради сравнително малкия им капацитет и съсредоточеност върху местните дружества. Потенциалният модел за бъдещото развитие на капиталовите пазари в ЮИЕ преминава през еволюционно органично преодоляване на присъщите им ограничения, през различни форми на регионална интеграция (споразумения за сътрудничество и директен достъп до клирингови и депозитарни институции) и последващо вливане в паневропейски хоризонтални клирингови и депозитарни институции. Основна предпоставка за успеха на такъв модел на интеграция ще бъде хармонизацията в законодателството на страните от ЮИЕ с ЕС и потенциала за въвеждане на единни пазарни практики и системи за търговия, правила за котиране, клиринг и сетълмент. Сравнителният анализ между фондовите борси в ЦИЕ и ЮИЕ показва, че капиталовите пазари в ЮИЕ остават ограничени по своите размери и недостатъчно развити спрямо референтните капиталови пазари в ЦИЕ. Основни проблематични фактори пред конкурентността и финансовото развитие на фондовите борси в региона на ЮИЕ остават високите равнища на корупция, недостатъчната ефективност на институциите и ограничения достъп до финансиране. Независимо от продължаващия процес на хармонизация на законодателната и институционалната рамка на тези капиталови пазари с ЕС, на тях продължават да действат редица ограничения пред ефективното им функциониране. Най-голям потенциал за бързо интегриране в европейските капиталови пазари имат фондовите борси на Сърбия и Черна гора поради достигнато равнище на капитализиация, реализирани обороти и др., докато фондовата борса на Македония и особено на Албания имат дълъг път за адаптиране към европейските пазарни практики поради много ниската степен на развитие на капиталовите им пазари и неподготвеността им за посрещане на конкурентния натиск в ЕС. Изтегляне 1.56 Mb. Сподели с приятели:
|