Дцк като инструмент за привличане

Ðåïàòðèðàíå íà èíâåñòèöèÿòà

Èìàéêè ïðåäâèä êðåõêîñòòà íà âàëóòíèÿ ïàçàð, ïîÿâàòà íà âñåêè ïî-ãîëÿì êóïóâà÷ áè íàìàëèëà çíà÷èòåëíî òàçè äîõîäíîñò.

Ïðîáëåì íà ñòðàíàòà íè å êðàòêîñðî÷íîñòòà íà òåçè èíâåñòèöèè, íàñî÷åíè ãëàâíî êúì ñêîíòîâèòå ÖÊ, çàùîòî ïðè òÿõ ìîæå äà ñå èç÷èñëè äîõîäúò, áàçèðàéêè ñå íà îïðåäåëåí ëåâîâ äîõîä è èç÷èñëÿâàéêè ôîðóúðäíèÿ âàëóòåí êóðñ íà áàçà ëèõâåíèÿ äèôåðåíöèàë.

Ïðîáëåìè íà ÷óæäåñòðàííèòå èíâåñòèòîðè ïðè èíâåñòèöèè â ÄÖʹ

Ïúðâàòà å ñâúðçàíà ñ ôóíêöèîíèðàíåòî íà ñàìèÿ ôèíàíñîâ ïàçàð, êîéòî ñàì ïî ñåáå ñè êðèå ñëåäíèòå ðèñêîâå:

- òåçè èíâåñòèöèè, äîðè êàòî åäèíè÷íè ñäåëêè, ñà äîñòà ãîëåìè ïî ðàçìåð, ïðè êîåòî îïàñíîñòòà ïðîèçòè÷à îò íèñêàòà ëèêâèäíîñò íà âàëóòíèÿ ïàçàð;

- îòêðèòèòå ïîçèöèè ñà íèñêîëèêâèäíè äîðè â Áúëãàðèÿ.

Âòîðàòà ãðóïà ïðîáëåìè ñà ïî îòíîøåíèå íà íîðìàòèâíèòå óñëîâèÿ çà ðåïàòðèðàíå íà ëåâîâ äîõîä, ðåàëèçèðàí â ñòðàíàòà îò ÄÖÊ, êîéòî ñå îáëàãà ñ 15% ïðè ðåïàòðèðàíå. Äàíúêúò ñå äúëæè âúðõó ðåàëèçèðàíèÿ äîõîä â ëåâà, äîðè è â ñëó÷àèòå, êîãàòî ñàìàòà èíâåñòèöèÿ å ãóáåùà, íàïðèìåð â ñëó÷àé, ÷å äåâàëâàöèÿòà íà ëåâà å ïî-ãîëÿìà îò ëèõâåíèÿ äèôåðåíöèàë. Òàêà ïðè ðÿçêà äåâàëâàöèÿ, êàêòî ïðåç ñåïòåìâðè 1996 ãîäèíà, èìàøå ñëó÷àè, ïðè êîèòî áÿõà çàãóáåíè ïîâå÷å îò 20% îò ãëàâíèöèòå íà íàïðàâåíèòå èíâåñòèöèè â ÷óæäà âàëóòà, íî ïîðàäè íàòðóïàíèòå ëèõâåíè äîõîäè â ëåâà, òîçè äàíúê å äúëæèì.

Åäèí îò îñíîâíèòå íà ïðúâ ïîãëåä êóðèîçåí ïðîáëåì áåøå íåâúçìîæíîñòòà íà ÷óæäåñòðàííèòå èíâåñòèòîðè, çàêóïèëè áúëãàðñêè ÄÖÊ, äà èçíåñàò îáðàòíî âëîæåíàòà ñóìà è äîõîäà îò íåÿ. Ïðè÷èíàòà áåøå, áå ïî ñìèñúëà íà çàêîíà çà ÷óæäåñòðàííèòå èíâåñòèöèè, êàòî ÷óæäåñòðàííà èíâåñòèöèÿ ñå òðåòèðàøå ñàìî âëîæåíèåòî â êíèæà, äî ÷èéòî ïàäåæ îñòàâàõà ïîíå 6 ìåñåöà. Ïî òîçè íà÷èí ñóìèòå, âëîæåíè îò ÷óæäåñòðàííè ëèöà â ÄÖÊ ñ ïî-êðàòúê ñðîê è ïå÷àëáàòà îò òåçè âëîæåíèÿ íå ìîæåõà äà ñå ðåïàòðèðàò. “Âðàòè÷êàòà” çà ðåøåíèåòî íà òîçè ïðîáëåì áåøå ñïîãîäáàòà çà âçàèìíà çàùèòà è íàñúð÷àâàíå íà èíâåñòèöèèòå íà ñúîòâåòíàòà ñòðàíà, êúäåòî å ðåãèñòðèðàíî ÷óæäåñòðàííîòî ëèöå. Ñïîðåä Êîíñòèòóöèÿòà è Çàêîíà çà ÷óæäåñòðàííèòå èíâåñòèöèè, òåçè ñïîãîäáè ñà ÷àñò îò âúòðåøíîòî ïðàâî è ïðè ïðîòèâîðå÷èå ñ áúëãàðñêèÿ çàêîí èìàò ïðèîðèòåò.  ñïîãîäáèòå ïî ïðèíöèï íå ñúùåñòâóâà èçèñêâàíå êíèæàòà äà ñà ñ ìàòóðèòåò ïîíå 6 ìåñåöà äî ïàäåæà è ñëåäîâàòåëíî ðåïàòðèðàíåòî íà ïå÷àëáàòà òðÿáâàøå äà áúäå áåçïðîáëåìíî. Íî òúðãîâñêèòå áàíêè îòêàçâàõà äà ïðåâåæäàò âàëóòà çàä ãðàíèöà. Ñúãëàñíî áúëãàðñêîòî çàêîíîäàòåëñòâî áàíêàòà ìîæå äà ïðîäàâà è ïðåâåæäà âàëóòà çàä ãðàíèöà, àêî ÷óæäåñòðàííèÿò èíâåñòèòîð ïðåäñòàâè äîêóìåíò çà ðåãèñòðèðàíå íà èíâåñòèöèÿòà è çà ïëàòåíè äàíúöè. Ðåãèñòðàöèÿòà îáà÷å áåøå íåâúçìîæíà â ñëó÷àèòå, êîãàòî ñòàâàøå äóìà çà êíèæà ñúñ ñðîê äî ïàäåæà ïîä 6 ìåñåöà, òúé êàòî òå íå áÿõà èíâåñòèöèÿ ïî ñìèñúëà íà çàêîíà.

Ïðîáëåìúò äîïúëíèòåëíî ñå óñëîæíÿâàøå, àêî Áúëãàðèÿ èìàøå äîãîâîð çà èçáÿãâàíå íà äâîéíîòî äàíú÷íî îáëàãàíå ñúñ ñòðàíàòà, êúäåòî å ñåäàëèùåòî íà ÷óæäåñòðàííèÿ èíâåñòèòîð è òîçè äîãîâîð ïðåäâèæäàøå äîõîäèòå íà ñúîòâåòíîòî ÷óæäåñòðàííî ëèöå äà íå ñå îáëàãà â Áúëãàðèÿ.  òîçè ñëó÷àé, çàäãðàíè÷íèÿò èíâåñòèòîð íÿìàøå êàê äà ïðåäñòàâè äîêóìåíò çà ïëàòåíè äàíúöè.

Ïîðàäè òîâà êóïóâà÷èòå íà ïî-äúëãîñðî÷íè ÄÖÊ (ñ ìàòóðиòåò íàä 6 ìåñåöà) áÿõà ïðèíóäåíè äà ïëàùàò äàíúê âúðõó ïîëó÷åíàòà ëèõâà è êóðñîâàòà ðàçëèêà åäèíñòâåíî ñ öåë äà ðåïàòðèðàò íàïðàâåíàòà èíâåñòèöèÿ è äîõîäèòå îò íåÿ.

Ãîëÿì ïðîáëåì è ïðè íàïðàâåíèòå êîíêðåòíè èíâåñòèöèè ñå îêàçà ïðèëàãàíåòî íà ñïîãîäáàòà çà èçáÿãâàíå íà äâîéíîòî äàíú÷íî îáëàãàíå ìåæäó Ðåïóáëèêà Áúëãàðèÿ è Êðàëñòâî Âåëèêîáðèòàíèÿ. Ñúãëàñíî ñïîãîäáàòà, ðåàëèçèðàíèÿò ëèõâåí äîõîä îò èíâåñòèöèÿòà ñå îáëàãà â ñòðàíàòà, êúäåòî ëèöåòî å äàíú÷íî ðåãèñòðèðàíî. Òúé êàòî ïðèëàãàíåòî íà ïîäîáíè ñïîãîäáè îò Áúëãàðèÿ å íåïðÿêî, äàíúêúò ñå ïëàùà ñëåä óñòàíîâÿâàíå íà ôàêòà, ÷å èíâåñòèòîðúò å ìåñòíî ëèöå çà äðóãàòà äúðæàâà, äàíúêúò ñå âðúùà.

Îò 15 þëè 1997 ãîäèíà îòïàäíà îãðàíè÷åíèåòî çà èíâåñòèöèÿ äà ñå ïðèìàò ñàìî âëîæåíèÿòà ó íàñ, êîèòî ñà íàä 50 000 ùàòñêè äîëàðà.

Âñÿêà ÷óæäåñòðàííà èíâåñòèöèÿ, çà êîÿòî å äîêàçàíî, ÷å å èíâåñòèöèÿ, ñå ñìÿòà çà ÷óæäåñòðàííà íåçàâèñèìî îò ðàçìåðà é è ïîêóïêàòà íà ÄÖÊ, íåçàâèñèìî îò ïàäåæà èì ñå ïðèåìàò çà èíâåñòèöèÿ.

Ðåãèñòðàöèÿòà íà ÷óæäåñòðàííèòå èíâåñòèöèè ñòàâà ñàìî â ÍÑÈ, à íå êàêòî áåøå äîñåãà - â ÍÑÈ, â Àãåíöèÿòà çà ÷óæäåñòðàííè èíâåñòèöèè, â Ìèíèñòåðñòâîòî íà ôèíàíñèòå, â Êîìèòåòà ïî öåííè êíèæà.

Ñòðèêòíî ùå ñå ñëåäè è çà èçíîñà íà ÷óæäà âàëóòà îò ÷óæäåñòðàííèòå èíâåñòèòîðè. Ñïîðåä íîâèÿ çàêîí òå òðÿáâà äà ïðåäîñòàâÿò óäîñòîâåðåíèå çà ïëàòåíè äàíúöè ïðè èçíîñà íà ðåàëèçèðàíè äîõîäè.

Ãëàâíîòî ïðåäèìñòâî çà Áúëãàðèÿ å ðàçøèðÿâàíåòî íà ïàçàðà íà âúòðåøíèÿ äúëã è ïî-ãîëåìè âúçìîæíîñòè çà ôèíàíñèðàíå íà áþäæåòíèÿ äåôèöèò. Íà ïðàêòèêà êàòî äèðåêòåí ðåçóëòàò îò òîçè âèä èíâåñòèöèè ñå óâåëè÷àâà âàëóòíèÿ ðåçåðâ è ñå ôèíàíñèðàò ðàçõîäèòå íà äúðæàâàòà. Ñ òî÷íî îáðàòåí åôåêò å ñâúðçàíî èçòåãëÿíåòî íà íàïðàâåíèòå èíâåñòèöèè ïðè âëîøàâàíå íà óñëîâèÿòà èëè íàìàëÿâàíå íà äîõîäíîñòòà íà èíñòðóìåíòèòå ïî âúòðåøíèÿ äúëã, â êîåòî å è îñíîâíèÿò ðèñê íà ñòðàíàòà.

2. Áðåéäè îáëèãàöèè

Áðåéäè îáëèãàöèèòå ñà ÄÖÊ, èçäàäåíè îò ñòðàíè, êîèòî ñà èìàëè ïðîáëåìè ñ îáñëóæâàíåòî íà âúíøíèòå ñè äúëãîâå, â çàìÿíà íàçàäúëæåíèÿòà èì êúì òúðãîâñêè è íåäúðæàâíè êðåäèòîðè, ãðóïèðàíè â Ëîíäîíñêèÿ êëóá. Èìåòî íà òîçè âèä èíñòðóìåíòè èäâà îò àìåðèêàíñêèÿ ôèíàíñîâ ìèíèñòúð Íèêîëàñ Áðåéäè, êîéòî ïðúâ íàñúð÷àâà ïîäîáíî óðåæäàíå íà âúíøíèÿ äúëã íà Ìåêñèêî ïðåç 1990 ã. Êúì ìîìåíòà ïðèáëèçèòåëíî 13 äúðæàâè ñà èçäàëè Áðåéäè îáëèãàöèè ñ îáùà íîìèíàëíà ñòîéíîñò 144 ìëðä. ùàòñêè äîëàðà - Áðàçèëèÿ, Ìåêñèêî, Âåíåöóåëà, Àðæåíòèíà, Åêâàäîð, Ïîëøà, Ôèëèïèíèòå, Íèãåðèÿ, Áúëãàðèÿ è äð..1

——————————

1Íåíêîâ, Èâàí. Çíàåòå ëè êàêâî å Áðåéäè îáëèãàöèè?.- Ôèíàíñè è ïðàâî, 1995, ¹ 8, ñ. 17.

——————————-

Íà 29 þíè 1994 ã. áå ïîäïèñàíî ñïîðàçóìåíèåòî ïî áúëãàðñêèÿ âúíøåí äúëã ñ Ëîíäîíñêèÿ êëóá. Ñïîðåä Ïåòåð Ãèáñ, ïðåäñòàâèòåë íà Äîé÷å áàíê, ðàçìåðúò íà ðåäóêöèÿòà íà äúëãà å áåçïðåöåäåíòåí â íÿêîëêî îòíîøåíèÿ. Îïöèÿòà çà îáðàòíî èçêóïóâàíå îáõâàùà 13% îò çàäúëæåíèÿòà. Êðåäèòîðèòå, êîèòî äúðæàò òåçè çàäúëæåíèÿ, òðÿáâà äà íàïðàâÿò íàìàëåíèå îò 75% êàêòî íà ãëàâíèöàòà, òàêà è íà ëèõâèòå ïî íåÿ. Ïî òîçè íà÷èí òîâà îáðàòíî èçêóïóâàíå èìà íàé-íèñêà öåíà, êîÿòî íÿêîãà å çàëàãàíà â ïàêåò “Áðåéäè”. Îêîëî 60% îò äúëãà ñà ðåäóöèðàíè ÷ðåç îáëèãàöèè ñ îòñòúïêà. Òîâà å êðàéúãúëíèÿò êàìúê â ïàêåòà “Áðåéäè”, ñ êîéòî ñå ïîñòèãà îáùàòà ðåäóêöèÿ. Íà÷àëíîòî íàìàëåíèå îò 50% ïî âçåìàíèÿòà ïî ãëàâíèöàòà, êîèòî ñå îïðåäåëÿò îò òàçè îïöèÿ, ñúùî å óíèêàëíà ïî ðàçìåðà ñè çà ïàêåòà “Áðåéäè”. Îñòàíàëèòå 26% îò çàäúëæåíèÿòà ñå ðåäóöèðàò ñ îáëèãàöèèòå ñ ïúðâîíà÷àëíî íàìàëåíèå íà ëèõâåíèòå ïëàùàíèÿ. Íèñêèòå ëèõâåíè ïðîöåíòè ïî òåçè îáëèãàöèè, êîèòî âàðèðàò îò 2% ïðåç 1-òà ãîäèíà äî 3% ïðåç 7-òà ãîäèíà, äîïúëíèòåëíî îáëåê÷àâàò îáñëóæâàíåòî íà äúëãà.

Áúëãàðñêèòå Áðåéäè èíñòðóìåíòè ïîä ôîðìàòà íà îïöèè ñà ñòðóêòóðèðàíè â ñëåäíîòî ñúîòíîøåíèå (êàòî Áðåéäè îáëèãàöèèòå ñà íà îáùà íîìèíàëíà ñòîéíîñò 5,1 ìëðä. ùàòñêè äîëàðà):

Buy-Back - îáðàòíî èçêóïóâàíå â ðàçìåð íà 257 327 ìëí. ùàòñêè äîëàðà ïðè öåíà 25,19 öåíòà çà äîëàð, îïðåäåëåíà îò ïðàâèòåëñòâîòî â ïðèêëþ÷âàòåëíèÿ äåí - 28 þíè 1994 ã. Îïöèÿòà ïîêðèâà 12% îò êëàñèôèöèðàíèòå ãëàâíèöè è äúëã è îñèãóðÿâà 75% ðåäóêöèÿ.

Front Loaded Interest Reduction Bonds (FLIRB) - èëè îáëèãàöèè ñ ïúðâîíà÷àëíî íàìàëåíè ëèõâåíè ïëàùàíèÿ.

Îáùà íîìèíàëíà ñòîéíîñò 1,658 ìëðä. ùàòñêè äîëàðà

Äàòà íà åìèñèÿ 28 þëè 1994

Äàòà íà ïàäåæ 28 þëè 2012

Ãëàâíèöà Èçïëàùàíåòî é çàïî÷âà ñëåä èçòè÷àíå íà 8-ãîäèøåí ãðàòèñåí ïåðèîä îò 29 þëè 2002 ãîäèíà è ñòàâà íà 21 ðàâíè ïîëóãîäèøíè âíîñêè äî ïàäåæà.

Ëèõâè

Ãîäèíà 1-âà è 2-ðà 2,0% ãîäèøíî

Ãîäèíà 5-òà 2,5% ãîäèøíî

Ãîäèíà 6-òà 2,75% ãîäèøíî

Ãîäèíà 7-ìà 3,0% ãîäèøíî

Ãîäèíà 8-ìà äî 18-òà ËÈÁÎÐ ïëþñ 13/16% ãîäèøíî è å ïëàâàùà îòòîãàâà

Îáëèãàöèèòå ñ ïúðâîíà÷àëíî íàìàëåíè ëèõâè ñà èçäàäåíè â 2 òðàíøà:

- Òðàíø À - îáëèãàöèè, èçäàäåíè âúâ âðúçêà ñ íåêðàòêîñðî÷åí äúëã è 70% îò îáëèãàöèèòå, èçäàäåíè âúâ âðúçêà ñ êðàòêîñðî÷åí äúëã;

Òðàíø Á - 30% îò îáëèãàöèèòå, èçäàäåíè âúâ âðúçêà ñ êðàòêîñðî÷åí äúëã. Ïî îáëèãàöèèòå îò òðàíø Á ñå èçïëàùàò ëèõâè ñ 1/2% ãîäèøíî ïî-âèñîêè îò ïîñî÷åíèòå â ïðåäèøíàòà òî÷êà.

Ôîðìà íà ïðèíîñèòåë

Îáåçïå÷åíèå ëèõâèòå è ãëàâíèöèòå ñà ãàðàíòèðàíè ñ ÄÖÊ íà ÑÀÙ

Discount Bonds (DiSCs) èëè îáëèãàöèè ñ îòñòúïêà:

Îáùà íîìèíàëíà ñòîéíîñò 1,850 ìëðä. ùàòñêè äîëàðà

Äàòà íà åìèñèÿ 25 þëè 1994

Äàòà íà ïàäåæ 28 þëè 2024

Ãëàâíèöà èçïëàùàíåòî é å íàâåäíúæ íà äàòàòà íà ïàäåæà

Ëèõâè

Ôîðìà íà ïðèíîñèòåë

Îáåçïå÷åíèå íÿìà

Îáèêíîâåíî òúðãîâèÿòà ñ Áðåéäè êíèæàòà ñå èçâúðøâà îò èíâåñòèöèîííè áàíêè â Ëîíäîí è Íþ Éîðê. Ïðèòåæàòåëè íà áúëãàðñêè Áðåéäè îáëèãàöèè ñà è ãîëåìè íåìñêè áàíêè, êàêòî è ìíîãî àâñòðèéñêè, àìåðèêàíñêè, øâåéöàðñêè, ôðåíñêè è àíãëèéñêè áàíêè. Òúðãîâèÿòà å ïî òåëåôîíà, à öåíèòå ñà íà åêðàíà íà áðîêåðèòå. Ãîëÿìà ÷àñò îò òåçè îáëèãàöèè ñà ñîáñòâåíîñò íà êðóïíè çàïàäíè ôèíàíñîâè èíñòèòóöèè, ïî­íÿ­êî­ãà è ìåñòíè êîìïàíèè.

Îñîáåíîñòèòå íà ïàçàðà ñà, ÷å å ìíîãî íåñòàáèëåí, ñ ðåçêè êîëåáàíèÿ âúâ âàëóòíèòå êóðñîâå, ñèëíà âîëàòèëíîñò íà öåíèòå, ÷åñòî íåàäåêâàòíè ðåàêöèè íà íåãàòèâíè ñúáèòèÿ â êîíêðåòíè äúðæàâè, ðåôëåêòèðàùè âúðõó öåëèÿ ïàçàð, îáâúðçàíîñò ñ ïàçàðà íà 3-ãîäèøíèòå àìåðèêàíñêè äúðæàâíè îáëèãàöèè. Âèñîêèÿò ðèñê ïðåäïîëàãà îáà÷å è äîñòà äîáðè äîõîäè çà áðîêåðèòå íà òîçè ïàçàð, àêî áúäå óìåëî óïðàâëÿâàí, êîåòî å ãîëÿìàòà àòðàêòèâíîñò. Ïàçàðúò ñå âëèÿå ïðåäè âñè÷êî îò íîâèíèòå â Ëàòèíñêà Àìåðèêà, êúäåòî ñà ñòðàíèòå, èçäàëè íàé-ãîëÿìî êîëè÷åñòâî òàêèâà êíèæà.

Çà 1995 ã. ïàçàðúò íà âúíøíè äúëãîâå ïðåæèâÿ êðàéíî ïðî­òè­âî­ïî­ëîæ­íè òåíäåíöèè. Êðèçàòà â Ìåêñèêî â íà÷àëîòî íà ãîäèíàòà è ïîñëåäâàùèÿò ñðèâ íà ùàòñêèÿ äîëàð äîâåäîõà äî èñòîðè÷åñêè íàé-íèñêèòå öåíè íà âñè÷êè Áðåéäè îáëèãàöèè è ìàñîâî îòòåãëÿíå íà èíâåñòèòîðèòå. Âúïðåêè ÷å Ìåêñèêî è íåãîâèòå ïðîáëåìè íÿìàõà íèùî îáùî íàïðèìåð ñ Ðóñèÿ è Ïîëøà, êðèçàòà òàì çàñåãíà âñè÷êè. Íà ïî-êúñåí åòàï ïðåç ãîäèíàòà ïðè âúçñòàíîâÿâàíå íà Áðåéäè ïàçàðà çàïî÷íà îòäåëÿíå â äâèæåíèåòî íà öåíèòå íà êíèæàòà íà ëàòèíîàìåðèêàíñêèòå ñòðàíè è òåçè íà Áúëãàðèÿ, Ïîëøà è ðóñêèÿ âúíøåí äúëã. Êàòî öÿëî áúëãàðñêèòå êíèæà áÿõà çàâèñèìè îò öåëèÿ ïàçàð - äîñòèãíà èñòîðè÷åñêè íàé-íèñêèòå ñè íèâà ïðåç ìàðò, à â ìîìåíòà ñà íà èñòîðè÷åñêè íàé-âèñîêèòå ñè ðàâíèùà. îáëèãàöèèòå íè òðóäíî ùå èçëÿçàò îò îáùèÿ òîí íà ïàçàðà, òúé êàòî âñå îùå ëèïñâà ãîëÿìà îáâúðçàíîñò íà Áúëãàðèÿ è íåéíèòå ïàçàðè ñ âúíøíè èíâåñòèòîðè, êîåòî äà ïðåäïîëàãà ïî-áëèçî ñëåäåíå íà ñúáèòèÿòà â ñòðàíàòà.

Ïðåç 1996 ã. Ïîëøà áåøå åäíà îò ñòðàíèòå, êîèòî ñå âúçïðèåìàõà ñ íàé-íèñúê êðåäèòåí ðåéòèíã, êîåòî îáóñëàâÿøå äîñòà âèñîêè öåíè íà Áðåéäè îáëèãàöèèòå é è äîñòà íèñêè äîõîäè îò òÿõ; Ðóñèÿ ñêëþ÷è ñäåëêà çà ðàçñðî÷âàíå íà âúíøíèÿ ñè äúëã, íî íå ïî ñõåìàòà “Áðåéäè”. Êàòî öÿëî òîâà äàäå ïîëîæèòåëåí òîíóñ íà öåëèÿ ïàçàð, íî ïúê öåíèòå íà ðóñêèòå àêòèâè ïîñòðàäàõà ñëåä ñäåëêàòà ïîðàäè òàêòèêàòà “êóïóâàé” ïðè ñëóõîâåòå çà äîáðî ñúáèòèå è “ïðîäàâàé” íà ñàìèÿ ôàêò.1

————-

——————-

Ïîäïèñâàíåòî íà ñïîðàçóìåíèåòî ñ ôîíäà è Ñâåòîâíàòà áàíêà ïðåç 1996 ã. äàäîõà íà Áúëãàðèÿ ïî-ãîëÿì èìèäæ è ïðèâëÿêîõà ïîâå÷å ÷óæäè èíâåñòèòîðè, êîèòî ðàçáèðà ñå ñå ïîâëèÿõà è îò õîäà íà ïðèâàòèçàöèÿòà. Ïî-êúñíè ñòúïêè áÿõà èäåèòå çà ñõåìè çà öÿëîñòíî óïðàâëåíèå íà âúíøíèÿ äúëã - åâåíòóàëíî îáðàòíî èçêóïóâàíå îò äúðæàâàòà èëè îò ìåñòíè èíâåñòèòîðè, åìèñèè íà åâðîîáëèãàöèè è íà îáëèãàöèè íà ÿïîíñêèÿ ïàçàð.

È âñå ïàê ïàçàðúò íà Áðåéäè îáëèãàöèèòå å äîñòàòú÷íî ëèêâèäåí, çà äà ïðåäëîæè íîðìàëíà òúðãîâèÿ - ïîêóïêî-ïðîäàæáà, ðåïîñäåëêè è äåðèâàòè íà áúëãàðñêèòå êíèæà. Ñåäìè÷íèÿò îáîðîò íàäìèíàâà 600 ìëí. ùàòñêè äîëàðà. Îñíîâíè ìàðêåòìåéêúðè ñà Eurobrokers, Tullett & Tokyo, Morgan Grenfell, Ine Capital è äð.

Öåíèòå íà DiSCs âàðèðàò îò 85,50 öåíòà êóïóâà çà ùàòñêè äîëàð íîìèíàë è ïðîäàâà 86,00 ïðåç þíè 1997 ã. äî 81,38 öåíòà êóïóâà çà ùàòñêè äîëàð íîìèíàë è ñúîòâåòíî ïðîäàâà 81,88 ïðåç àâãóñò 2000 ã.

Öåíèòå íà FLiRBs ñà 68,00 öåíòà êóïóâà çà ùàòñêè äîëàð íîìèíàë íà îáëèãàöèÿ ïðåç þíè 1997 ã. äî 76,88 êóïóâà è ñúîòâåòíî ïðîäàâà 77,38 ïðåç àâãóñò 2000 ã.

Êóðñ êóïóâà íà JABs ïðåç àâãóñò 1997 ã. äîñòèãíà 82,375, à ïðîäàâà ñúîòâåòíî 78,125 öåíòà çà ùàòñêè äîëàð íîìèíàë, а през август 2000 г. курс купува бе 81,00, а продава 82,00.

Ïî ïðèíöèï îò òåçè êíèæà íå ñå ïðîäàâàò ëåñíî íîìèíàëè ïî-ìàëêè îò 250 000 ùàòñêè äîëàðà, ìàêàð ÷å îáèêíîâåíî íà ïàçàðà ñäåëêèòå ñà íà ïàêåòè îò 2 äî 10 ìëí. ùàòñêè äîëàðà íîìèíàëíà ñòîéíîñò.

Ïðåç ìàé 1997 ã. ñïðåäîâå â äîõîäíîñòòà íà áúëãàðñêèòå Áðåéäè îáëèãàöèè è àìåðèêàíñêèòå ñúêðîâèùíè îáëèãàöèè áÿõà íàé-ìàëêè. Ïðàâåøå âïå÷àòëåíèå ãîëÿìîòî ñòåñíÿâàíå íà ðàçëèêàòà â öåíèòå íà DiSCs è IABs (äî îêîëî 1 öåíò). Ïðåç ìàé äîõîäíîñòòà íà DiSCs áåøå ìàëêî ïî-íèñêà â ðåçóëòàò íà îáåçïå÷åíèåòî íà ãëàâíèöàòà ñúñ ñòðèï îò 30-ãîäèøíè àìåðèêàíñêè ñúêðîâèùíè îáëèãàöèè (Âæ. Òàáëèöà 2).

Òàáëèöà 21

м. Май 1997 г.

1Ñï. “Ôèíàíñè è ïðàâî, áð 4 îò 1997 ã. - Íóæíà å ïúëíà ñâîáîäà çà îáëèãàöèèòå â ïðèâàòèçàöèÿòà.

———————————-

Îò äàííèòå â ïîñ­ëåä­íà­òà êîëîíà íà Òàáë. 2 ñå âèæäà ãîëÿìàòà ðàçëèêàâ íåîáåçïå÷åíèÿ äîõîä íà äâåòå îáëèãàöèè. Ñðàâíåíèåòî å íàïðàâåíî ïðè óñëîâèå, ÷å ðàçäåëèì DiSC-îáëèãàöèèòå íà 2 ÷àñòè - îáåçïå÷åíà è íåîáåçïå÷åíà. Òîâà å âúïðåêè ìíîãî ïî-ãîëÿìàòà âàðèàöèÿ íà ñòîéíîñòòà íà IABs.

Ïî ñúùåñòâî DiSC ñà êîìïëåêñíè îáëèãàöèè, ñúñòàâåíè îò ïàðè÷íè ïîòîöè, êîèòî ñà èçëîæåíè íà ïúëíèÿ áúëãàðñêè ñóâåðåíåí ðèñê è ïëàùàíå íà ãëàâíèöàòà, êîåòî å îò ìíîãî ïî-íèñúê ðèñêîâ êëàñ, òúé êàòî å ãàðàíòèðàíî ñ íóëåâî êóïîííè àìåðèêàíñêè ñúêðîâèùíè îáëèãàöèè1.

——————————

1Îáëèãàöèÿòà ñ íóëåâ êóïîí å åêâèâàëåíòíà íà àêöèÿ, íåèçïëàùàùà äèâèäåíòè ïî ìîäåëà íà Áëåê è Ñêîóëñ.

—————————————-

Òàêà òå ñà åäèí íåòðàäèöèîíåí õèáðèäåí èíñòðóìåíò è ñå îöåíÿâàò îò ïàçàðà ìàëêî ïî-íèñêî îò òðàäèöèîííèòå ôèíàíñîâè àêòèâè. Ôàêòè÷åñêè ïîðàäè ïàçàðíèòå íååôåêòèâíîñòè öåíàòà íà êîìïëåêñíèÿ èíñòðóìåíò å ïî-íèñêà îò ïàçàðíèòå ñòîéíîñò íà äâàòà îòäåëíè ñúñòàâÿùè ãî êîìïîíåíòà.  ñúùîòî âðåìå äîõîäíîñòòà íà êîìïëåêñíèÿ èíñòðóìåíò å ïî-âèñîêà, êàòî îáñëóæâàíåòî íà ïàðè÷íèòå ïîòîöè ïî íåãî å ñêúïî çà åìèòåíòà (áúëãàðñêàòà äúðæàâà).

Ïàäåæúò íà DiSC å ïî-îòäàëå÷åí. Èìà òåíäåíöèÿ ñ óâåëè÷àâàíå íà ïåðèîäà îò âðåìå êóìóëàòèâíàòà âåðîÿòíîñò çà ôàëèò íà åìèòåíòà äà íàðàñòâà. Òîâà îçíà÷àâà, ÷å ñïðåäúò íà äîõîäíîñòòà íà àìåðèêàíñêèòå ñúêðîâèùíè îáëèãàöèè, êîèòî îñèãóðÿâàò áúëãàðñêèòå Áðåéäè êíèæà, íå å êîíñòàíòåí çà âñè÷êè ñðîêîâå, à å ðàñòÿùà ôóí­ê­öèÿ íà ïåðèîäà îò âðåìå. Ìíîãî åìïèðè÷íè èçñëåäâàíèÿ íà ïðîìåíèòå íà öåíèòå è äîõîäíîñòèòå íà äðóãè èíñòðóìåíòè íà Áðåéäè ïàçàðà ïîêàçâàò, ÷å òîâà å â ñèëà.

Î÷å­âèä­íî å, ÷å ïëàùàíèÿòà ïî îáåçïå÷åíèòå îáëèãàöèè ñà íàé-ñêúïèòå îò òðèòå Áðåéäè èíñòðóìåíòà. Òóê íå âêëþ÷âàìå ìèíèìàëíîòî îáåçïå÷åíèå ïî FLIRBs (òðèïðîöåíòíàòà ðîëâàùà ãàðàíöèÿ ïî ëèõâåíèòå ïëàùàíèÿ). FLIRB-îáëèãàöèèòå èìàò íå ïî-ìàëêà åëàñòè÷íîñò îò IAB-îáëèãàöèèòå è ïîðàäè ôèêñèðàíèÿ êóïîí ïðåäëàãàò çàùèòà è äîïúëíèòåëíè ïå÷àëáè ïðè ïîíèæàâàùè ñå ëèõâåíè ïðîöåíòè. DiSC-îáëèãàöèèòå ñúùî áèõà äîíåñëè ïîâå÷å ñòîéíîñò íà èíâåñòèòîðà ïðè ïàäàíå íà ëèõâèòå ïî äúëãîñðî÷íèòå àìåðèêàíñêè ñúêðîâèùíè îáëèãàöèè ïîñðåäñòâîì ïîâèøàâàíå íà ñòîéíîñòòà íà ïîêðèòèåòî ñè.

Çàìÿíà íà Áðåéäè-îáëèãàöèèòå ñ åâðîîáëèãàöèè

Åâðîîáëèãàöèèòå - ëóêñ èëè íåîáõîäèìîñò

Ðåäèöà èçòî÷íîåâðîïåéñêè ñòðàíè ïóñêàò åâðîîáëèãàöèè â ñòðåìåæà ñè äà íàòðóïàò îïèò íà ìåæäóíàðîäíèÿ ïàçàð è äà èìàò íà ðàçïîëîæåíèå åäèí ïîñòîÿíåí èçìåðèòåë íà ÷óæäåñòðàííèÿ èíâåñòèòîðñêè èíòåðåñ, êàêúâòî ñà öåíèòå íà òåçè åìèñèè.

Èäåÿòà ïðè èçäàâàíå íà åâðîîáëèãàöèè è çàìÿíàòà íà Áðåéäè-êíèæàòà ñ äðóãè îáëèãàöèè (Ïðèìåð: Áðàçèëèÿ, Ôèëèïèíèòå) å çàìÿíà íà Áðåéäè-îáëèãàöèè ñ êîíâåíöèîíàëíè, ñòàíäàðòíè åâðîîáëèãàöèè, êàòî ñå ïîñî÷âàò íÿêîëêî ñúùåñòâåíè ïðåäèìñòâà:

Ïúðâî, ïðèâëè÷à ñå ïî-ðåíîìèðàí èíâåñòèòîð. Èçâåñòíî å, ÷å íà Áðåéäè ïàçàðà èãðàÿò ðèñêîâè èãðà÷è, à íà ñòàíäàðòíèÿ åâðîïåéñêè ïàçàð ñà ãîëåìèòå, êîíñåðâàòèâíè èíâåñòèöèîííè êîìïàíèè, ôîíäîâå è ò.í. Ñ ïðèâëè÷àíåòî íà òàêèâà èíâåñòèòîðè ñå ïîâèøàâà èìèäæúò íà ñòðàíàòà. Îñâåí òîâà, ìîæå äà ñå äåôèíèðà áúëãàðñêèÿò ðèñê.  áðåéäèòàòà ïàçàðíàòà öåíà íå ìîæå äà ñå âèäè òî÷íî, òúé êàòî òå ñà ÷àñòè÷íî îáåçïå÷åíè ñ àìåðèêàíñêè îáëèãàöèè. Äî èçâåñòíà ñòåïåí Áðåéäè-îáëèãàöèèòå íå áèõà ìîãëè äà áúäàò òèïè÷åí ïðèìåð çà îöåíÿâàíå ðèñêà íà ñòðàíàòà ïîðàäè ñàìàòà “ùàìïà” Áðåéäè îáëèãàöèè è àíãàæèìåíòèòå, êîèòî ìåæäóíàðîäíèòå èíñòèòóöèè îáèêíîâåíî ïîåìàò çà òàêèâà ñòðàíè. Òîâà âîäè äî èçâåñòíî íàäöåíÿâàíå íà òåçè îáëèãàöèè è ïîäöåíÿâàíå íà ðèñêà â òÿõ.

Âðúçêà ìåæäó ðåéòèíãà íà åäíà ñòðàíà è åâðîîáëèãàöèèòå.

Ïîâå÷åòî ïîðòôåéëíè èíâåñòèòîðè ñå îðèåíòèðàò çà öåíàòà, êîÿòî äà ïëàòÿò çà äúëãîâè èíñòðóìåíòè îò íîâèòå ïàçàðè, ïî êðåäèòíèÿ ðåéòèíã íà ñúîòâåòíàòà äúðæàâà. Êîëêîòî ïî-íèñúê å ðåéòèíãúò, òîëêîâà ïî-íèñêà å öåíàòà íà êíèæàòà íà ïúðâè÷íèÿ è âòîðè÷åí ïàçàð. À òîâà îçíà÷àâà, ÷å èíâåñòèòîðúò èçèñêâà âèñîêà äîõîäíîñò çà âèñîêèÿ ðèñê.

Ïîãëåäúò íà ïàçàðà íà åâðîîáëèãàöèè íà ñòðàíè îò íîâèòå ïàçàðè (Âæ. Òàáëèöà 3) ñî÷è íåäâóñìèñëåíî, ÷å äúðæàâè ñúñ çíà÷èòåëíî ïî-çäðàâà èêîíîìèêà îò áúëãàðñêàòà ïëàùàò ïî èçäàäåíèòå îò òÿõ åâðîáîíîâå ëèõâè, íàäâèøàâàùè îò 1% äî 3,2% äîëàðîâèÿ ËÈÁÎÐ. Èíâåñòèòîðèòå ïîíÿêîãà êóïóâàò òåçè êíèæà ïî-íèñêî îò íîìèíàëà. Öåëòà èì å äà ïîëó÷àò äîõîäíîñò, êîÿòî íàäõâúðëÿ îò 0,5 äî 2,9 ïóíêòà äîõîäíîñòòà íà áëèçêèòå ïî ñòðóêòóðà àìåðèêàíñêè ÄÖÊ. Пóñêàíåòî íà åâðîîáëèãàöèè ïðåäè äà ñå ïîâèøè ÷óâñòâèòåëíî êðåäèòíèÿò íè ðåéòèíã, ùå äîâåäå åäèíñòâåíî äî çàãóáè çà áþäæåòà. Ùå ñïå÷åëè åäèíñòâåíî èíâåñòèöèîííèÿò ïîñðåäíèê.

ÏÀÇÀÐÚÒ ÍÀ ÅÂÐÎÎÁËÈÃÀÖÈÈ ÊÚÌ 4 ÞËÈ 1997 ã.1

???

* Ñïðåä íà öåíà “ïðîäàâà” íà åâðîîáëèãàöèèòå îçíà÷àâà ðàçëèêàòà â ãîäèøíàòà äîõîäíîñò íà îáëèãàöèèòå ñïðÿìî ïîäîáíè ïî ñðî÷íîñò è óñëîâèÿ åìèñèÿ äúðæàâíè îáëèãàöèè íà ÑÀÙ. Íàïðèìåð ñïðåä îò 500 áàçèñíè òî÷êè îçíà÷àâà, ÷å äîõîäúò îò îáëèãàöèÿòà å ñ 5% ïî-âèñîê îò ïîäîáåí êëàñ ñúêðîâèùíè îáëèãàöèè íà ÑÀÙ.

——————————

1Âæ. â-ê “Áàíêåð”, 21.VII.-27.VII.1997 ã.- Åâðîîáëèãàöèèòå - åäíà íåñáúäíàòà ìå÷òà.

Äà, è òîâà ñà òðàäèöèîííèòå ÄÖÊ çà ôèíàíñèðàíå íà áþäæåòíèÿ äåôèöèò, êîèòî ïðåäëàãà Ìèíèñòåðñòâîòî íà ôèíàíñèòå. Ïî ïîñëåäíè äàííè îò àâãóñò 1999 ã., äîõîäíîñòòà îò òÿõ å 6,12% íà ãîäèøíà áàçà. À òîâà îçíà÷àâà, ÷å èíâåñòèòîðèòå äàâàò íà Áúëãàðèÿ êðåäèòåí ðåéòèíã, ìàëêî ïî-íèñúê îò òîçè íà ãåðìàíñêàòà äúðæàâà, ÷èÿòî âàëóòà ïîëçâàìå êàòî ðåçåðâíà. Îò ìåñåöè íàñàì çàïàäíèòå ôèíàíñîâè èíñòèòóöèè, îðèåíòèðàíè êúì íîâèòå ïàçàðè, ó÷àñòâàò àêòèâíî â àóêöèîíèòå íà ÖÊ, îðãàíèçèðàíè îò ÁÍÁ.

Ìèíèñòåðñòâîòî íà ôèíàíñèòå óñïÿ äà èçãðàäè äîñòà äîáðà èíôðàñòðóêòóðà çà òúðãîâèÿ ñ ÄÖÊ, êîÿòî îòãîâàðÿ íà ìåæäóíàðîäíèòå ñòàíäàðòè.

Îò÷èòàíå íà ïðèâëåêàòåëíîñòòà íà äúãîâèòå èíñòðóìåíòè ÷ðåç ïîêàçàòåëÿ äîõîä äî ïàäåæà è ñðàâíèòåëíà äîõîäíîñò

Ïðèâëåêàòåëíîñòòà íà òîçè âèä öåííè êíèæà ñå ïðåöåíÿâà íàé-äîáðå íå ÷ðåç ïàçàðíàòà èì öåíà (ñ êîëêî öåíòà êóïóâàìå äîëàð íîìèíàë), à ÷ðåç äîõîäà èì äî ïàäåæà. Ñàìàòà öåíà å ðàçëè÷íà â çàâèñèìîñò îò ñòðóêòóðàòà íà ñúîòâåòíèÿ èíñòðóìåíò. Åäèí îò Áðåéäè áîíîâåòå - òîçè ñ ïúðâîíà÷àëíî íàìàëåíè ëèõâåíè ïëàùàíèÿ (FLIRBs), âèíàãè ùå áúäå ïî-åâòèí îò îáëèãàöèèòå ñ îòñòúïêà (DISCs) ïîðàäè ïî-íèñêèÿ êóïîí (ëèõâà) íà ïúðâèÿ. Ïîêàçàòåëÿò äîõîä äî ïàäåæà ðåøàâà òîçè ïðîáëåì, çàùîòî îò÷èòà âñè÷êè ëèõâåíè è ãëàâíè÷íè ïëàùàíèÿ. Ïî òîçè ïîêàçàòåë áúëãàðñêèå áðåéäèòà ñà íàé-åâòèíè, ò.å. íàé-äîõîäíè.
Äîõîäíîñò è ñðàâíèòåëíà äîõîäíîñò

(Stripped Yield)Çà äà íàïðàâèì íàé-ïðîñòà îöåíêà íà òîâà, äàëè áúëãàðñêèòå êíèæà ñà åâòèíè, èëè ñêúïè, ìîæåì äà ñðàâíèì öåíàòà èì, èçìåðåíà êàòî äîõîäíîñò, ñ êðåäèòíèÿ ðåéòèíã íà ñòðàíàòà.

Ñúùåñòâóâàò äâå ìåðêè çà äîõîäíîñòòà íà Áðåéäè îáëèãàöèèòå. Åäíàòà å ïðîñòàòà ìÿðêà çà äîõîäíîñò äî ïàäåæà, êîÿòî ñå èç÷èñëÿâà êàêòî çà âñè÷êè îñòàíàëè îáëèãàöèè. Äðóãèÿò ìåòîä îò÷èòà ôàêòà, ÷å íÿêîè Áðåéäè îáëèãàöèè ñà ãàðàíòèðàíè ñ àìåðèêàíñêè ÄÖÊ ñ îòñòúïêà, òàêà ÷å äîðè àêî ñòðàíàòà ñïðå ïëàùàíèÿòà ïî Áðåéäè îáëèãàöèèòå, òåõíèòå äúðæàòåëè ùå èìàò íÿêàêâà âúçâðàùàåìîñò. Ñëåä èç÷èñòâàíåòî íà òîçè ôàêòîð ïîëó÷àâàìå ìÿðêàòà çà ñðàâíèòåëíà äîõîäíîñò (Stripped Yield), êîÿòî íà ïðàêòèêà èçìåðâà äúðæàâíèÿ ðèñê.

Îñâåí òîâà, äîõîäíîñòòà íà áðåéäèòàòà îáèêíîâåíî ñå ñðàâíÿâà ñ äîõîäíîñòòà íà àìåðèêàíñêèòå ÄÖÊ (êîèòî èìàò íóëåâ ðèñê îò íåïëàùàíå), òàêà ÷å ïîâå÷å âíèìàíèå ñå îòäåëÿ íà ðàçëèêàòà, îòêîëêîòî íà íîìèíàëíèÿ äîõîä. Ñðàâíèòåëíèÿò ñïðåä (Stripped Spread) êîìáèíèðà òåçè äâå êîíöåïöèè.

Ñïîðåä êðåäèòíîòî êëàñèðàíå íà Ïàðèáà, êúì ñðåäàòà íà 1994 ã. âúçâðàùàåìîñòòà îò áúëãàðñêèòå Áðåéäè êíèæà å ïî-âèñîêà îò òàçè, îïðåäåëåíà ñïðÿìî ðèñêà, òúé êàòî Áúëãàðèÿ ñå íàìèðà íàä âúîáðàæàåìàòà ëèíèÿ íà ïîêðèâàíå íà ðèñê è äîõîäíîñò. Ñ äðóãè äóìè, Áúëãàðèÿ å ðèñêîâà ñòðàíà, íî ïàçàðúò ïðåóâåëè÷àâà òåçè ðèñêîâå.

Ñïîðåä Àíäðþ Êúíèíãúí, àêî ñðàâíèòåëíàòà äîõîäíîñò íà Áðåéäè îáëèãàöèèòå ïî÷íå äà íàìàëÿâà, òî ùå ïîêàæå, ÷å ïàçàðèòå âÿðâàò â ïåðñïåêòèâèòå íà Áúëãàðèÿ. Òîâà íÿìà äà äîâåäå ïîâå÷å ÷óæäåñòðàííè èí­âåñ­òè­öèè, íî ïîíå ùå å ïðèçíàê çà ïî­òåí­öè­àë­íè èíâåñòèöèè è ðàñòåæ.

Áúëãàðñêèòå Áðåéäè-îáëèãàöèè è ÷óæäåñòðàííèòå èíâåñòèòîðè

Îáëèãàöèèòå ïî âúíøíèÿ äúëã íà Áúëãàðèÿ îòâîðèõà ãîëåìè âúçìîæíîñòè çà ðàçëè÷íè âèäîâå îïåðàöèè, îò êîèòî åäèí äîáúð ÷óæäåñòðàíåí ñïåöèàëèñò, êîéòî å ãîòîâ äà ïîåìå èçâåñòåí ðèñê, ìîæå äà íàïðàâè íåìàëêî ïå÷àëáà. Ñïîðåä ðåæèìà, óðåæäàù òúð­ãî­âè­ÿòà ñ íàøèîáëèãàöèè ïî âúíøíèÿ äúëã, äðåáíèÿò èíâåñòèòîð íå å â ñúñòîÿíèå äà çàêóïè äèðåêòíî êíèæà êàêòî ïî þðèäè÷åñêè, òàêà è ïî ÷èñòî ôèíàíñîâè ñúîáðàæåíèÿ - ìèíèìàëíèÿò òúðãîâñêè íîìèíàë å 250 õèë. ù. ä. Ñúùåñòâóâàùèòå íà ïàçàðà ïðîäóêòè - Áðåéäè äåïîçèòè - ïðåç 1996 ã., áÿõà ïúðâèòå ôèíàíñîâè èíîâàöèè â òàçè ïîñîêà. Òå ñå áàçèðàõà íà âèñîêà òåêóùà äîõîäíîñò (ïðèáëèçèòåëíî 15% çà 1956 ã.), ïîòåíöèàëåí ðàñòåæ íà IAB îáëèãàöèèòå, êàòî ãàðàíòèðàíà äîõîäíîñò íà âëîæèòåëÿ, âàðèðàù îò 10-12% ãîäèøíî çà 1996 ã.

Ïðàâèëíèÿò ïîäáîð çà çàêóïóâàíå è ñòðàòåãèÿ íà óïðàâëåíèå íà îáëèãàöèîííèÿ ïîðòôåéë, ñà çàëîã çà ïîñòèãàíå íà æåëàíàòà âúçâðàùàåìîñò. Óïðàâëåíèåòî íà öåíîâèÿ ðèñê ìîæå äà ñå ïîäîáðè ñ ïóò è êîë îïöèè âúðõó áúëãàðñêèòå êíèæà, ñ êîåòî äà ñå ãàðàíòèðà îïðåäåëåíî íèâî íà âúçâðàùàåìîñò íà ÷óæäåñòðàííèÿ èíâåñòèòîð.

Áðåéäè îáëèãàöèèòå ïðåäñòàâëÿâàò èíòåðåñ è ïðè íÿêîè îïåðàöèè çà ïðîäàæáà íà çàäúëæåíèÿ, êîèòî èìàò íàøè ïðåäïðèÿòèÿ êúì áúëãàðñêè áàíêè. ×óæäåñòðàííè èíâåñòèòîðè ñà ñå èíòåðåñóâàëè îò ïîêóïêàòà íà òåçè âçåìàíèÿ, êàòî ïðåäëàãàò äà ãè ïëàòÿò ñ Áðåéäè îáëèãàöèè. ×óæäåñòðàííà ôèðìà å ãîòîâà äà êóïè äúëã íà ïðåäïðèÿòèå êúì áúëãàðñêà áàíêà â ðàçìåð íà 25 ìëí. ù.ä. (1995 ã.). Áàíêàòà ïðîäàâà çàäúëæåíèåòî, êàòî ãî ñêîíòèðà íàïðèìåð ñ 20%. Òàêà ÷óæäåñòðàííàòà ôèðìà êóïóâà äúëãà, êàòî ñëåä îòñòúïêàòà òðÿáâà äà ïëàòè çà íåãî 20 ìëí. ù.ä. ñâåæè ïàðè. Òÿ îáà÷å èñêà äà ñå èçäúëæè ñ Áðåéäè îáëèãàöèè. Áúëãàðñêàòà áàíêà ïðèåìà äà é áúäå ïëàòåíî ñ îáëèãàöèè ñ îòñòúïêà ïî âúíøíèÿ äúëã, ÷èéòî íîìèíàë å â ðàçìåð íà 40 ìëí. ù.ä. Çà ïîêóïêàòà èì îáà÷å ÷óæäåñòðàííàòà ôèðìà ùå íàïðàâè ðàçõîä çà 16 003 200 ù.ä., àêî êóïè îáëèãàöèèòå ïî êîòèðîâêèòå íà J. P. Morgan îò 24 ôåâðóàðè 1995 ã.

Òîâà å ñàìî åäèí ìàëúê ïðèìåð çà ïå÷àëáèòå, êîèòî ÷óæäåñòðàííèÿò èíâåñòèòîð ìîæå äà ïîëó÷è, àêî èçïîëçâà è èíâåñòèðà â áúëãàðñêè Áðåéäè îáëèãàöèè.

Ãîëåìèÿò èíòåðåñ íà ÷óæäåñòðàííèòå èíâåñòèòîðè êúì áúëãàðñêèòå Áðåéäè îáëèãàöèè ñå äúëæè è íà ó÷àñòèåòî íà òîçè èíñòðóìåíò â ïðèâàòèçàöèÿòà, íà êîåòî ùå ñå ñïðåì ïîäðîáíî â Ãëàâà âòîðà.

Íåîáñëóæâàíèòå êúì 30 þíè 1993 ã. ïîâå÷å îò 180 äíè êðåäèòè, äîãîâîðåíè äî 31 äåêåìâðè 1990 ã. îò òúðãîâñêèòå áàíêè ñ íàä 50 íà ñòî äúðæàâíî ó÷àñòèå ñ äúðæàâíè ïðåäïðèÿòèÿ, ôèðìè è òúðãîâñêè äðóæåñòâà ñ íàä 50 íà ñòî äúðæàâíî ó÷àñòèå è íåïëàòåíèòå ïî òÿõ ëèõâè êúì 30 þíè 1993 ã. ñå çàìåíèõà ñðåùó äúðæàâíè äúëãîñðî÷íè îáëèãàöèè. Êðåäèòèòå è íåïëàòåíèòå ëèõâè ïî òÿõ, äîãîâîðåíè â êîíâåðòèðóåìà âàëóòà, ñå çàìåíèõà ñ äúðæàâíè äúëãîñðî÷íè îáëèãàöèè, äåíîìèíèðàíè â ùàòñêè äîëàðè è èçïëàùàíè â ëåâà. Ïî ñúùèÿ ðåä ñå çàìåíèõà è íåóðåäåíèòå îò áþäæåòà äî 31 äåêåìâðè 1993 ã. èçðàçõîäâàíè èëè ãàðàíòèðàíè îò Áúëãàðñêà âúíøíî-òúðãîâñêà áàíêà ÀÄ - Ñîôèÿ, ñóìè ïî îáñëóæâàíåòî íà âúíøíèÿ äúëã íà ñòðàíàòà äî 29 ìàðò 1990 ã. çà ñìåòêà íà íåéíè êëèåíòè â ðàçìåð íà 158 ìëí. ùàòñêè äîëàðà.

ЗУНК облигациите биват левови и валутни:

Ëåâîâè ÇÓÍÊ-îâå

Ñóìà íà åìèñèÿòà äî 32 ìëн. ëâ.

Ôîðìà áåçíàëè÷íè, ñâîáîäíî ïðåõâúðëÿåìè

Êóïþðíîñò 1 ëâ.

Äàòà íà åìèñèÿòà 1 îêòîìâðè 1993 ã.

Ñðîê íà ïîãàñÿâàíå 25 ãîäèíè ñ 5-ãîäèøåí ãðàòèñåí ïåðèîä è ðàâíè ïîãàñèòåëíè âíîñêè çà âðåìåòî äî ïàäåæà, èçïëàùàíè ñëåä èçòè÷àíå íà ñúîòâåòíèÿ ïåðèîä.

Ëèõâè Èçïëàùàíè 2 ïúòè ãîäèøíî - íà 1 àïðèë è íà 1 îêòîìâðè â ñëåäíèòå ðàçìåðè:

à) 1-âà è 2-ðà ãîäèíà - 1/3 îò ÎËÏ çà ïåðèîäà;

á) 3-òà è 4-òà ãîäèíà - 1/2 îò ÎËÏ çà ïåðèîäà;

â) 5-òà è 6-òà ãîäèíà - 2/3 îò ÎËÏ çà ïåðèîäà;

ã) 7-ìà äî 15 ãîäèíà âêë. - ÎËÏ çà ïåðèîäà.

Âàëóòíè ÇÓÍÊ-îâå

Ñóìà íà åìèñèÿòà äî 1808 ìëí. ù.ä.

Ôîðìà áåçíàëè÷íè, ñâîáîäíî ïðåõâúðëÿåìè

Êóïþðíîñò 100 ù.ä.

Äàòà íà åìèñèÿòà 1 ÿíóàðè 1994 ã.

Ñðîê íà ïîãàñÿâàíå 25 ãîäèíè ñ 5-ãîäèøåí ãðàòèñåí ïåðèîä è ðàâíè ãîäèøíè ïîãàñèòåëíè âíîñêè çà âðåìåòî äî ïàäåæà, èçïëàùàíè ñëåä èçòè÷àíå íà ñúîòâåòíèÿ ïåðèîä.

Ëèõâè èçïëàùàíè 2 ïúòè ãîäèøíî - íà 1 þëè è 1 ÿíóàðè â ðàçìåð íà 6-ìåñå÷åí ËÈÁÎÐ çà ùàòñêèÿ äîëàð çà ñúîòâåòíèÿ ïåðèîä.

Êóðñ íà ïëàùàíå öåíòðàëíèÿò êóðñ íà ÁÍÁ çà ù.ä. â äåíÿ íà ïàäåæà1

——————————

1Âæ. Äúðæàâåí âåñòíèê, áð. 110 îò 30 äåêåìâðè 1993 ã.

———————————-

Îñíîâíàòà ñêîíòèðàíà ñòîéíîñò íà îáëèãàöèèòå, äå­íî­ìè­íè­ðà­íè â ùàòñêè äîëàðè, ñå îïðåäåëÿ âúðõó îñíîâàòà íà î÷àêâàíèÿ ïà­ðè­÷åí äîõîä îò ëèõâåíèòå ïëàùàíèÿ äî íàñòúïâàíå íà ïàäåæà çà òÿõíîòî èçïëàùàíå. Î÷àêâàíèÿò ïàðè÷åí äîõîä îò ëèõâåíèòå ïëàùàíèÿ ñå îïðåäåëÿ íà áàçà íà ïðîãíîçàòà çà 6-ìåñå÷íèÿ ËÈÁÎÐ íà ùàòñêèÿ äîëàð è çà ëèõâåíèÿ ïðîöåíò ïî ñðî÷íèòå âàëóòíè äåïîçèòè ó íàñ, êàòî ñå ïðèåìà, ÷å â êðàÿ íà 6-òà ãîäèíà ñòîéíîñòòà íà îáëèãàöèÿòà ñúâïàäà ñ íîìèíàëíàòà é ñòîéíîñò.

Ëåâîâèòå îáëèãàöèè íîñÿò ïîëóãîäèøíà ëèõâà, ðàâíà íà 1/2 îò ÎËÏ çà ïåðèîäà. Òàçè ëèõâà ñå íà÷èñëÿâà âúðõó íîìèíàëà, à íå âúðõó ïîêóïíàòà öåíà, çàòîâà ïðè öåíè ïîä 50% îò íîìèíàëà, ëåâîâèòå ÇÓÍÊ-îâå îñèãóðÿâàò ïî-âèñîê äîõîä, îòêîëêîòî íîðìàëíèòå îáëèãàöèè.  ðåçóëòàò íà ïîâèøàâàíåòî íà öåíèòå ïðåç þíè äîõîäúò èì áåøå 43,8% îò ÎËÏ çà ïîëóãîäèåòî (ïðîñòà ãîäèøíà ëèõâà 87,7% îò ÎËÏ)1.

————————

—————————

Íî ïðè ïîëîæåíèå, ÷å êíèæàòà ñå äúðæàõà åôåêòèâíî 4, à íå 6 ìåñåöà (îò 1 þíè äî êóïîíà íà 1 îêòîìâðè), ôàêòè÷åñêèÿò äîõîä ùåøå äà íàäõâúðëè 130% îò ÎËÏ. Ðàçáèðà ñå, ñúùåñòâóâàøå ðèñê îò ïàäàíå íà öåíèòå ñëåä ïëàùàíå íà ëèõâèòå. Îñâåí òîâà, êàêòî âå÷å áå îòáåëÿçàíî, àêî êíèæàòà ñà êóïåíè íà öåíà, íàäõâúðëÿùà 50% îò íîìèíàëà è ñ íàìåðåíèåòî äà å äúðæàò ïúëíè 6 ìåñåöà, äîõîäíîñòòà èì îò ëèõâè ùå áúäå ïî-íèñêà, îòêîëêîòî ïðè íîðìàëíèòå ÄÖÊ. Îò òÿõ ìîæå äà ñå ñïå÷åëè ïîâå÷å ñàìî ïðè êîëåáàíèå íà öåíèòå.

Çà ñðàâíåíèå, ïðîñòàòà ãîäèøíà äîõîäíîñò íà âàëóòíèòå îáëèãàöèè ïî ÇÓÍÊ ïðè öåíà 57% îò íîìèíàëà áåøå 10,5% äî þíè 1997 ã. Òîçè ôàíòàñòè÷åí çà äðóãè ñòðàíè ïðîöåíò ñå îêàçà îáà÷å ïî-íèñúê ñëåä åëèìèíèðàíå íà âàëóòíèÿ ðèñê.

Îò 1 ÿíóàðè 1997 ã. ìèíèìàëíèòå öåíè íà îáëèãàöèèòå ïî ÇÓÍÊ áÿõà íàìàëåíè îò 0,70 íà 0,35 ëâ. íà 1 ëâ. íîìèíàë è ñúîòâåòíî îò 90 íà 45 ù.ä. íà 100 ù.ä. íîìèíàë, êàòî îò ì. ìàé 1997 ïðàâèòåëñòâîòî ïîñëåäâà ñúâåòà íà ìåæäóíàðîäíèòå ôèíàíñîâè èíñòèòóöèè è ïðåìàõíà ìèíèìàëíàòà öåíà íà îáëèãàöèèòå ïî ëîøèòå êðåäèòè. Îò 1 ÿíóàðè 1997 ã. îòïàäíà è ïðåìèÿòà âúðõó îáëèãàöèèòå ïî ÇÓÍÊ. Ïðåç âòîðîòî ïîëóãîäèå íà 1996 ã. ïðè ó÷àñòèå â ïðèâàòèçàöèîííè ñäåëêè ñå ïðèçíàâàõà 30% ïðåìèÿ âúðõó íîìèíàëà íà çóíêîâåòå è äðóãèòå îáëèãàöèè ïî ëîøèòå êðåäèòè. Òîâà ðàçäâèæè òúðãîâèÿòà ñúñ ÇÓÍÊ-îâè îáëèãàöèè è ïîâèøè êîòèðîâêèòå èì

Åäèí îò íà÷èíèòå äà ñå îöåíÿò âàëóòíèòå ÇÓÍÊ-îâå å, êàòî ñå ñðàâíÿò ïëþñîâåòå è ìèíóñèòå èì ñ äðóãè äîëàðîâè ôèíàíñîâè èíñòðóìåíòè, èçäàäåíè îò áúëãàðñêàòà äúðæàâà. Äîëàðîâèòå ÇÓÍÊ-îâå ñà íàé-áëèçêè êàòî ñòðóêòóðà íà åìèñèÿòà äî áúëãàðñêèòå áðåéäè îáëèãàöèè ïî ïðîñðî÷åíè ëèõâè (IABs). Ïðèëèêèòå ìåæäó äâåòå åìèñèè ñà ïîêàçàíè â ñðàâíèòåëíà òàáëèöà (Âæ. Òàáëèöà 3).

ÄÎËÀÐÎÂÈ ÇÓÍÊÎÂÅ È IABs1

???

——————

———————————-

Îñíîâíàòà òåõíè÷åñêà ðàçëèêà ìåæäó âàëóòíèòå ÇÓÍÊ-îâå è IABs å ñâúðçàíà ñ òîâà, ÷å ñëåä êàòî çàïî÷íå äà ñå ïëàùà ïî ãëàâíèöàòà, âíîñêèòå ïî ÇÓÍÊ-îâåòå ñà ïî-ãîëåìè, îòêîëêîòî òåçè ïî IABs. Ïîãàøåíèÿòà ïî ãëàâíèöàòà íà IABs íàðàñòâàò ñ ïðèáëèæàâàíå íà äàòàòà äî ïàäåæà. Îñâåí òîâà, îáëèãàöèèòå IABs ìîãàò äà áúäàò èçêóïåíè îáðàòíî ïî èñêàíå íà äëúæíèêà. Òåçè ðàçëèêè îïðåäåëÿò ïî-ãîëÿìàòà ñðî÷íîñò (duration)1 íà IABs.

——————————

1DURATION - ñðî÷íîñòòà íà åäíà îáëèãàöèÿ èçìåðâà ÷óâñòâèòåëíîñòòà íà íåéíàòà öåíà ñïðÿìî áúäåùèòå èçìåíåíèÿ íà ëèõâåíèÿ ïðîöåíò.

——————

- áúëãàðñêèòå âàëóòíè ÄÖÊ íîñÿò äàëå÷ ïî-âèñîêà äîõîäíîñò îòîáëèãàöèèòå íà ñòðàíèòå, êîèòî ñà âêëþ÷åíè â èíäåêñà íà J. P. Morgan çà íîâèòå ïàçàðè.

- êðåäèòíèÿò ðèñê, çàåäíî ñ òîâà è äîõîäíîñòòà íà âàëóòíèòå îáëèãàöèè ïî áúëãàðñêèÿ äúëã ïàäà, ïîðàäè óñïåøíèòå èêîíîìè÷åñêè ðåôîðìè, êîåòî îçíà÷àâà, ÷å öåíàòà íà áúëãàðñêèòå äúðæàâíè îáëèãàöèè, äåíîìèíèðàíè âúâ âàëóòà, ùå ñå ïîâèøè.

Ïðåç ìàðò 1997 ã. èíòåðåñúò íà ÷óæäåñòðàííèòå èíâåñòèòîðè ñïðÿìî áúëãàðñêèòå âàëóòíè ÄÖÊ áåøå ïðîäèêòóâàí ïðåäè âñè÷êî îò î÷àêâàíèÿòà çà áúäåùè êàïèòàëîâè ïå÷àëáè, à íå òîëêîâà îò ðàçìåðà íà äîõîäà íà ëèõâåíèÿ êóïîí. IABs, êîèòî èìàò ïî-ãîëÿìà “ñðî÷íîñò”, ïðåäëàãàò ïî-ãîëåìè âúçìîæíîñòè çà êàïèòàëîâè ïå÷àëáè, òúé êàòî òÿõíàòà öåíà å ïî-÷óâñòâèòåëíà êúì ïðîìåíèòå â ëèõâåíèÿ ïðîöåíò îò òàçè íà âàëóòíèòå ÇÓÍÊ-îâå. Òîâà çíà÷è, ÷å ïðè åäíàêâà äîõîäíîñò äî ïàäåæà íà âàëóòíèòå ÇÓÍÊ-îâå è IABs ïîñëåäíèòå ùå áúäàò ïî èíòåðåñíè çà ïîðòôåéëíèòå èíâåñòèòîðè.

Óñëîâèÿòà íà äâåòå åìèñèè ñà ðàçëè÷íè â ðåäèöà âàæíè äåòàéëè è òîâà ùå îêàæå âëèÿíèå âúðõó êðàéíàòà ïàçàðíà îöåíêà íà âàëóòíèòå ÇÓÍÊ-îâå. Íà ïúðâî ìÿñòî, ïàçàðúò íà ÇÓÍÊ-îâå å äàëå÷ ïî-ìàëêî ëèêâèäåí îò òîçè íà áúëãàðñêèòå áðåéäèòà. Ïðè÷èíèòå ñà ñëåäíèòå:

- îáùèÿò íîìèíàë íà âàëóòíèòå îáëèãàöèè ïî ëîøèòå êðåäèòè å îêîëî 2 ïúòè ïî-ìàëúê îò òîçè íà IABs;

- îñíîâíèòå êîëè÷åñòâà âàëóòíè ÇÓÍÊ-îâå ñå íàìèðàò â ðúöåòå íà íÿêîëêî òúðãîâñêè äúðæàâíè áàíêè, ÁÍÁ è ÄÑÊ.

Îñâåí òîâà, ÷óæäåñòðàííèòå èíâåñòèòîðè ïðåöåíÿâàò ðèñêà íà ñäåëêèòå ñ áúëãàðñêèòå áàíêè êàòî ïî-âèñîêè îò òîçè íà ÷óæäåñòðàííèòå áàíêè, êîèòî òúðãóâàò ñ áúëãàðñêè Áðåéäè îáëèãàöèè. Ïîñëåäíèòå äàííè çà ìåñå÷íèÿ îáîðîò íà ïàçàðà íà âàëóòíè ÇÓÍÊ-îâå ñî÷àò, ÷å òîé ðÿäêî íàä­õ­âúð­ëÿ 60 ìëí. ù.ä è ïîíå äóçèíà ïúðâîêëàñíè ÷óæäè áàíêè è èíâåñòèöèîííè ôîíäîâå íåïðåêúñíàòî òúðãóâàò ñ IABs, êàòî îáåìèòå íà ñäåëêèòå ñà çíà÷èòåëíî ïî-ãîëåìè. Òðÿáâà äà ñå èìà ïðåäâèä è òîâà, ÷å ïëàùàíèÿòà ïî âúíøíèÿ äúëã íà Áúëãàðèÿ âèíàãè èìàò ïðèîðèòåò ïðåä òîçè ïî âúòðåøíèÿ. Ñëåäîâàòåëíî âàëóòíèòå ÇÓÍÊ-îâå íîñÿò ïî-ãîëÿì ðèñê è áè òðÿáâàëî äà áúäàò ïî-åâòèíè îò IABs ïðè ðàâíè äðóãè óñëîâèÿ. Èìà è îùå åäíà ðàçëèêà, êîÿòî îïðåäåëÿ ïî-íèñêàòà ïàçàðíà öåíà çà âàëóòíèòå ÇÓÍÊ-îâå îò òàçè íà IABs. Ïëàùàíèÿòà ïî ÇÓÍÊ-îâåòå ñå ïîëó÷àâàò íå â ùàòñêè äîëàðè, à â ëåâà ïî êóðñà íà ÁÍÁ çà ñúîòâåòíèÿ äåí. Òîâà îçíà÷àâà, ÷å èíâåñòèòîðúò ùå èçèñêâà äîïúëíèòåëíà îòñòúïêà â öåíàòà ïîðàäè ñúùåñòâóâàùèÿ âàëóòåí ðèñê (êîåòî îòïàäíà ñëåä âúâåæäàíåòî íà âàëóòåí áîðä). Íî çà ñìåòêà íà òîâà, IABs íå ñå ïðèåìàò çà ïëàòåæíî ñðåäñòâî â ïðèâàòèçàöèÿòà, äîêàòî âàëóòíèòå ÇÓÍÊ-îâå ìîãàò äà ñëóæàò çà òàçè öåë, êîåòî ïîâèøàâà öåíàòà èì. Ñïîðåä Åéíäúë è Ëåâêîâèö (ôèíàíñîâè åêñïåðòè), ïîñëåäíèòå äâå ðàçëèêè îêàçâàò ïî-ìàëêî âëèÿíèå âúðõó ïàçàðíàòà öåíà íà âàëóòíèòå ÇÓÍÊ-îâå.

Ñðàâíèòåëíà òàáëèöà ìåæäó îáëèãàöèèòå ïî ÇÓÍÊ è Áðåéäè-îáëèãàöèèòå1

???
—————-Таблица стр. 40 – дипломна работа

1Âæ. â-ê “Áúëãàðñêè áèçíåñ”, 1997, ¹ 4.

————————
* Ïðîãíîçà

** Ïðè èç÷èñëÿâàíå íà îòñòúïêàòà çà FLIRBs ñå èìà ïðåäâèä, ÷å òå ñå ïðèçíàâàò êàòî ïëàòåæíî ñðåäñòâî ïðè 50% îò íîìèíàëà.

Äîïúëíèòåëíî ïðåäèìñòâî íà ÇÓÍÊ-îâåòå å, ÷å ïðèäîáèâàíåòî èì ñòàâà â Áúëãàðèÿ è ñå ñïåñòÿâàò êîìèñèîíè è äðóãè ðàçõîäè. Ïî ïðèíöèï å âúçìîæíî è Áðåéäè îáëèãàöèèòå äà ñå êóïóâàò â Áúëãàðèÿ, íî àêî áàíêàòà íå ãè ïðèòåæàâà â ïîðòôåéëà ñè, òîâà èçëèçà ñêúïî.

Ïðè íàðàñòâàíå íà î÷àêâàíèÿòà çà îáåçöåíêà íà ëåâà (ïðåäè âúâåæäàíå íà âàëóòåí áîðä) ïîñêúïíàõà âàëóòíèòå êíèæà. Ôàêò áåøå, ÷å òå íîñåõà çíà÷èòåëåí âàëóòåí ðèñê âúâ âðåìåòî ñ î÷àêâàíå îáåçöåíêàòà íà ëåâà ïðè âúâåæäàíå íà ïàðè÷åí ñúâåò. Îò äðóãà ñòðàíà, ïàçàðúò íà ëåâîâè ÇÓÍÊ-îâå íà ïðàêòèêà ñå äèêòóâàøå îò Èíã áàíê, êîÿòî äúðæè ëåâîâè îáëèãàöèè çà 15 ìëðä. ëâ. îò âñè÷êèòå 19 ìëðä. ëâ., à òÿ íå ìîæåøå äà ïîçâîëè ñïàä íà öåíèòå èì. Íàòðóïàíàòà äî þíè 1997 ã. ïîòåíöèàëíà ïå÷àëáà îò êóðñîâè ðàçëèêè íà ïðàêòèêà ïîêðèâàøå ðèñêà îò ïîêà÷âàíå íà êóðñà â ðàìêèòå íà 47%.  ïúðâèòå ìåñåöè ñëåä âúâåæäàíå íà ïàðè÷íèÿ ñúâåò òåçè êíèæà ñòàíàõà ïî-èçãîäíè è ñïðÿìî âàëóòíèòå ÇÓÍÊ-îâå, è ñïðÿìî íîðìàëíèòå ÄÖÊ.

Òàêà îò íà÷àëîòî íà 1997 ã. äî êðàÿ íà þëè 1997 ã. ñ ÷óæäåñòðàííè èíâåñòèòîðè áÿõà ðåàëèçèðàíè ñäåëêè ñ äúðæàâíè äúëãîñðî÷íè îáëèãàöèè, åìèòèðàíè ïî ÷ë. 5 îò ÇÓÍÊ çà 226,7 ìëí. ù.ä.1

————————

1Âæ Ìåñå÷åí áþëåòèí “Äúðæàâíè çàåìè è öåííè êíèæà”, þëè 1997, èçä. íà ÁÍÁ è Ìèíèñòåðñòâîòî íà ôèíàíñèòå.

————————-

Òðÿáâà äà ñå èìà ïðåäâèä, ÷å ïàçàðúò íà îáëèãàöèè ïî ÇÓÍÊ ñå îïðåäåëÿ íå ñàìî îò äîõîäíîñòòà èì, íî è îò âúçìîæíîñòòà çà èçïîëçâàíåòî èì â ïðèâàòèçàöèîííè ñäåëêè. Òàçè äîïúëíèòåëíà òÿõíà ïîëåçíîñò â ïî-äúëãîñðî÷íà ïåðñïåêòèâà å ïðåäïîñòàâêà çà ïîêà÷âàíå íà öåíèòå è çà äîáðà ëèêâèäíîñò, ðàçáèðà ñå, ïðè øèðîêà ïðèâàòèçàöèÿ è äúëãîñðî÷íà ôèíàíñîâà ñòàáèëíîñò.