Книга европейска рамка за корпоративно управление зелена книга

Независимо от специфичния си предмет на дейност всички дружества са изправени пред разнообразни външни и вътрешни рискове. В зависимост от специфичните си характеристики (поле на дейност, размер, международно представяне, сложност) те следва да поддържат подходяща култура и правила за ефективно управление на рисковете. Някои дружества може да се сблъскват с рискове, които влияят в значителна степен на обществото като цяло: рискове, свързани с изменението на климата⁴¹, природната среда (в т.ч. множеството големи нефтени разливи, на които бяхме свидетели през последните десетилетия), здравето, безопасността, правата на човека и т.н. Други управляват критични инфраструктури, чието разрушаване или унищожаване би могло да има значителни трансгранични последствия⁴². Все пак дейностите, които потенциално могат да създадат подобни рискове, са обект на специфично секторно законодателство и наблюдение от страна на компетентните органи. Ето защо се смята, че с оглед на различните ситуации е невъзможно да бъде предложен универсален модел за управление на риска за всички видове дружества. От съществено значение е обаче съветът на директорите да осигурява подходящ надзор върху процеса на управление на риска.

За да бъде ефективна и съгласувана, всяка политика за управление на риска трябва да бъде ясно определена от ръководството, т.е. да бъде одобрена от съвета на директорите за цялата организация. Общопризнато е⁴³, че съветът на директорите носи първичната отговорност за определяне на рисковия профил на дадена организация съгласно поставената стратегия, както и за осигуряване на целесъобразно наблюдение върху неговото ефективно прилагане.

Някои аспекти могат да се отклоняват вследствие на съществуващата правна рамка, например двустепенна или едностепенна система на управление. Във всички случаи е изключително важно да бъдат ясно определени ролята и отговорностите на всяка една от страните, участващи в процеса на управление на риска: съвет, изпълнително ръководство и целия оперативен персонал, работещ в структурите за управление на риска. Длъжностните характеристики трябва да бъдат на разположение в рамките на и извън дружеството.

Въпроси:

11. 
    Съгласни ли сте, че съветът трябва да одобрява и да поема отговорност за „склонността на дружеството към поемане на риск“ и да я отчита надлежно пред акционерите? Трябва ли тези споразумения за оповестяване да обхващат и съответните ключови рискове за обществото?
    
12. 
    Съгласни ли сте, че съветът трябва да осигурява ефективността на правилата за управление на риска на дружеството, както и пропорционалността им спрямо неговия рисков профил?
    

Ролята на акционерите при корпоративното управление бе разгледана в публикуваната през юни 2010 г. Зелена книга на Комисията относно корпоративното управление във финансовите институции.

В нея бе установено, че липсата на заинтересованост от страна на акционерите, необходима за търсенето на отговорност от страна на ръководството на финансовите институции, е допринесла за слабата негова отчетност и може би е улеснила прекомерното поемане на риск във финансовите институции. Достигнато бе до заключението, че в много от случаите акционерите са подкрепяли поемането на тези рискове поради очакваните печалби, като безусловно са подкрепяли прекомерното поемане на риск, особено чрез привличането на заемен капитал. Причината за това е, че акционерите биха участвали изцяло в разпределянето на ползите при реализирането на въпросната стратегия, докато техният дял от загубите се ограничава до стойността на техните акции, като последващите загуби се поемат от кредиторите (т.нар. „ограничена отговорност“ на акционерите).

Поведението на акционерите във финансовите институции по отношение на прекомерното поемане на риск може би представлява отделен случай, тъй като техните операции са сложни и трудноразбираеми. При все това събраните в процеса на подготовка на настоящата зелена книга факти сочат, че заключенията от зелената книга от 2010 г. относно недостатъчната заинтересованост на акционерите и причините за нея важат до голяма степен и за поведението на акционерите на котираните дружества с множество собственици. Счита се, че при дружествата, в които един акционер има преобладаващо или контролиращо дялово участие, основното предизвикателство се състои в осигуряването на адекватна защита на (икономическите) интересите на миноритарните акционери. В допълнение миноритарните акционери, желаещи да участват в дадено дружество, могат да се сблъскат с изложените по-горе трудности.

Като цяло под заинтересованост на акционерите се разбира активното наблюдение на дружеството, воденето на диалог с управителните органи, упражняването на правата на акционерите, в т.ч. гласуване и при необходимост сътрудничество с другите акционери за по-ефективно управление на дружеството, в което те са инвестирали, с цел дългосрочно създаване на стойност. Въпреки че и участието на краткосрочни инвеститори може да има положително въздействие⁴⁴, този процес обикновено предполага полагането на усилия за повишаване на дългосрочната възвращаемост на акционерите⁴⁵. Комисията следователно смята, че дългосрочните инвеститори⁴⁶ би трябвало да бъдат най-силно заинтересовани от съдбата на дружеството.

Някои от причините за липсата на заинтересованост от страна на акционерите вече бяха изложени в зелената книга от 2010 г. и няма да бъдат повтаряни тук отново. Част от тях, сред които свързаните със заинтересоваността разходи, трудностите при оценяването на възвращаемостта от нея, както и несигурността относно ползите от нея, в т.ч. поведението на гратисчията („free rider behaviour“), изглежда влияят на повечето от институционалните инвеститори⁴⁷. В зелената книга от 2010 г. Комисията постави също въпроса дали институционалните инвеститори, включително притежаващите и управляващите активи лица, следва да бъдат задължени да публикуват своите политики и протоколи при гласуване. Голяма част от отговорилите лица подкрепиха подобно изискване. Според тях публичното оповестяване би подобрило осведомеността на инвеститорите, оптимизирало инвестиционните решения на крайните инвеститори, улеснило диалога между емитенти и инвеститори и насърчило заинтересоваността на акционерите. Следователно един от вариантите, разглеждани понастоящем от Комисията, е въвеждане на рамка за повишаване на прозрачността на политиките при гласуване и оповестяване на обща информация относно тяхното прилагане, като същевременно се съблюдава принципът на равностойно третиране на акционерите.

2.2. Недалновидност на капиталовите пазари

Големите постижения на капиталовите пазари от последните десетилетия, включително иновативните продукти и техническите промени, обхващаха най-вече тяхната търговска функция, като улесняваха по-бързото и по-ефикасно търгуване. Иновациите, сред които системите за високочестотно и автоматизирано търгуване, доведоха до повишаване на ликвидността, но също допринесоха и за съкращаването на срока на държане на акциите. През изминалите две десетилетия се наблюдава значително съкращаване на инвестиционния хоризонт. Годишният оборот на големите капиталови пазари възлиза понастоящем на 150 % от съвкупната пазарна капитализация, което съответства на среден период на държане от осем месеца.

Същевременно все по-често се инвестира чрез посредници, което повиши значението на взаимоотношенията между дългосрочните инвеститори и лицата, управляващи техните активи. Съществуват аргументи, че посредничеството на практика допринася за недалновидността на пазара, която от своя страна може да причини погрешно ценообразуване, стадно поведение, повишена волатилност и липса на ангажираност от страна на собствениците на котираните дружества. Този въпрос е разгледан по-подробно в раздел 2.3.

Някои инвеститори се оплакаха от съществуването на „регулаторни пристрастия“ към недалновидното поведение на пазара, които възпрепятстват дългосрочните инвеститори най-вече при възприемането на дългосрочни инвестиционни стратегии. По време на предварителните обсъждания, проведени от Комисията със заинтересованите страни, бе заявено, че счетоводните правила по отношение на платежоспособността и пенсионните фондове, имащи за цел постигане на по-висока прозрачност и по-ефективни пазарни оценки, са довели до непредвидени последствия.

Въпрос:

13. 
    Моля посочете съществуващите правила на ЕС, които според вас могат да допринесат за неподходящата липса на далновидност на инвеститорите, и предложете варианти за тяхното изменение с оглед предотвратяване на подобно поведение.
    

Комисията отчита факта, че не всички инвеститори трябва да се ангажират с дружеството, в което инвестират. Инвеститорите могат свободно да изберат краткосрочен инвестиционен модел без допълнителни ангажименти.

Взаимоотношенията при посредничество между институционални инвеститори (притежатели на активи) и лицата, управляващи техните активи, обаче допринасят за все по-често срещаните на пазара недалновидност и погрешно ценообразуване⁴⁸. Този проблем е особено актуален с оглед на пасивната позиция на дългосрочните инвеститори.

2.3.1. Недалновидност и договори за управление на активи

Начинът, по който се оценяват резултатите на управителите на активи, и структурата за стимулиране при глоби и комисиони изглежда насърчават управителите на активи към търсенето на краткосрочни печалби. Съществуват доказателства (потвърдени в рамките на проведения между Комисията и институционалните инвеститори диалог), че много от управителите на активи биват подбирани, оценявани и възнаграждавани въз основа на краткосрочни, относителни резултати. Когато резултатите се оценяват въз основа на относителни критерии, например степен на превишаване или изоставане от даден пазарен индекс, това може да насърчи стадното и недалновидно поведение особено ако се отчитат краткосрочните резултати. Комисията е на мнение, че краткосрочните стимули в договорите за управление на активи вероятно са допринесли в значителна степен за недалновидното поведение на управителите на активи, което от своя страна вероятно е причина за липсата на заинтересованост сред акционерите.

Много от отговорилите на поставените в зелената книга от юни 2010 г. въпроси⁴⁹, изказаха своята подкрепа за по-широко оповестяване на структурите за стимулиране на управителите на активи. Остава да бъде установено дали съществува необходимост от допълнителни мерки за по-добро съгласуване на интересите на дългосрочните институционални инвеститори и на управителите на активи (например чрез разработване на набор от инвестиционни принципи).

Въпрос:

14. 
    Трябва ли да бъдат взети мерки във връзка със структурата за стимулиране и оценката на резултатите на лицата, управляващи портфейли на дългосрочните институционални инвеститори, и какви да бъдат те?
    

По-високата прозрачност относно изпълняваните от управителите на активи фидуциарни задължения, в т.ч. техните инвестиционни стратегии, цената на транзакциите по портфейла, дали транзакциите по портфейла съответстват на договорената стратегия, цената и ползите от заинтересоваността и т.н., може да хвърли повече светлина върху равнището на полезност на дейността на управителите на активи за дългосрочните институционални инвеститори и дългосрочното създаване на стойност за тяхна сметка.

Информацията относно нивото и мащаба на заинтересоваността, която притежателят на активите очаква от управителя на активите, по отношение на дружеството, в което се инвестира, както и отчитането на положените за целта усилия, също биха могли да бъдат от полза⁵⁰.

По-високата прозрачност по тези въпроси би подпомогнала институционалните инвеститори да упражняват по-ефективно наблюдение върху своите посредници и следователно да оказват по-голямо влияние върху инвестиционния процес. Вследствие на по-доброто наблюдение дългосрочните институционални инвеститори може да вземат решение да предоговарят споразуменията за управление на активи, като ограничат максималния оборот и изискат от управителите на активи да упражняват по-активен надзор върху дружествата, в които инвестират⁵¹.

Въпрос:

15. 
    Трябва ли чрез законодателството на ЕС да бъде повишена ефективността на осъществяваното от институционалните инвеститори наблюдение върху управителите на активи по отношение на стратегии, разходи, търговия и ниво на заинтересованост спрямо дружеството, в което се инвестира? Ако отговорът е положителен, по какъв начин?
    

Смята се, че конфликтите на интереси във финансовия сектор представляват една от причините за липсата на заинтересованост сред акционерите. Конфликтите на интереси често възникват, когато институционален инвеститор или управител на активи, или неговото дружество майка, има бизнес интерес в дружеството, в което се инвестира. Например дъщерно дружество, което е част от финансова група и отговаря за управлението на активите, не би искало публичност, когато упражнява своите акционерни права по отношение на дружество, което ползва услугите на дружеството майка или в което то има акционерно участие.

Въпрос:

16. 
    Необходими ли са правила на ЕС, налагащи определена степен на независимост на ръководните органи на управителите на активи (например от тяхното дружество майка), или други (законодателни) мерки на ЕС за по-добро оповестяване и управление на конфликтите на интереси?
    

Индивидуалните инвеститори, особено тези с диверсифицирани портфейли, не винаги могат успешно да проявят своята заинтересованост. Сътрудничеството между акционерите би могло да повиши тяхната ефективност.

Много от отговорилите на поставените в зелената книга от 2010 г. въпроси, предложиха изменение на съществуващото европейско законодателство относно съгласуваните действия, което може да попречи на ефективното сътрудничество между акционерите. Комисията признава, че съществуването на по-ясни и единни правила относно съгласуваните действия може наистина да бъде полезно в това отношение. Прокарани бяха и някои други идеи за улесняване на сътрудничеството между акционерите, сред които установяване на форуми за сътрудничество между акционерите, както и на система на ЕС за упълномощаване, при която котираните дружества ще бъдат задължени да предлагат специална функционалност на своя уебсайт, която да позволява на акционерите да публикуват информация по отделните точки от дневния ред и да поискат упълномощаване от другите акционери.

Някои инвеститори посочиха, че трансграничното гласуване продължава да бъде проблематично и следва да бъде улеснено посредством законодателство на ЕС. Ситуацията значително се подобри с приемането на Директивата за правата на акционерите (2007/36/EО). Много от държавите-членки обаче закъсняха с нейното транспониране, т.е. едва сега започва да се усещат ползите от нея за крайните индивидуални инвеститори. Освен това изглежда съществуват трудности при фактическото прехвърляне на съществена информация по веригата между емитент и акционер, особено в трансграничните случаи. Комисията е запозната със съществуващите трудности и ще разгледа въпроса в процеса на хармонизация на законодателството относно ценните книжа.

Въпрос:

17. 
    По какъв начин може ЕС най-добре да улесни сътрудничеството между акционерите?
    

Притежаващите силно диверсифицирани портфейли от акции институционални инвеститори могат да срещнат практически трудности, когато трябва конкретно да решат как да гласуват по отделните точки от дневния ред на общите събрания на дружествата, в които те са инвестирали. В тези случаи те често прибягват до услугите на делегирани съветници, в т.ч. консултации при гласуването, делегирано гласуване и рейтинги на корпоративното управление. Ето защо въздействието, което делегираните съветници оказват върху гласуването, е значително. Съществуват освен това аргументи, че институционалните инвеститори разчитат повече на консултации при гласуването във връзка със своите инвестиции в чуждестранни дружества отколкото при инвестициите на техните местни пазари. Следователно ролята на делегираните съветници ще бъде по-съществена на пазарите с висок дял на чуждестранни инвеститори.

Влиянието на делегираните съветници буди обаче известно безпокойство. В рамките на подготовката на настоящата зелена книга инвеститорите и дружествата, в което се инвестира, споделиха своите притеснения относно недостатъчната прозрачност на методите, прилагани от делегираните съветници в процеса на консултиране. Конкретно бе посочено, че аналитичната методология не отчита специфичните характеристики на дружеството и/или особеностите на националното законодателство, както и най-добрите практики на корпоративно управление. Безпокойство буди и фактът, че делегираните съветници могат да попаднат в конфликт на интереси. Такава ситуация може да възникне, когато те действат в качеството на консултанти на дружеството, в което е инвестирано. Конфликт на интереси съществува и когато делегираният съветник предоставя консултации във връзка с приемането на решения на акционерите, предложени (от един) от неговите клиенти. В заключение липсата на конкуренция в сектора буди безпокойство отчасти относно качеството на консултациите, както и във връзка с тяхната съгласуваност с потребностите на инвеститорите.

Въпроси:

18. 
    Трябва ли в законодателството на ЕС да бъдат въведени изисквания за повишаване на прозрачността на услугите на делегираните съветници, например по отношение на техните аналитични методи, конфликти на интереси, техните политики за преодоляване на такива конфликти и/или прилагането на етичен кодекс? Ако отговорът е положителен, как следва да се постигне това?
    
19. 
    Необходими ли са според вас други (законодателни) мерки, например ограничаване на възможността делегираните съветници да предоставят консултации на дружества, в които се инвестира?
    

В последно време зачестиха призивите за намеса на ЕС с цел повишаване на инвеститорската прозрачност⁵² по отношение на емитентите на акции⁵³. В подкрепа на това бе изтъкнат фактът, че емитентите биха могли да използват идентификацията на своите акционери, за да започнат диалог с тях, особено по въпросите на корпоративното управление. Това би могло като цяло да повиши участието на акционерите в дружествата, в които те инвестират⁵⁴. Около две трети от държавите-членки вече разрешиха на емитентите да идентифицират своите национални акционери⁵⁵. В допълнение Директивата за прозрачността⁵⁶ и свързаните с нея национални мерки за изпълнение предвиждат определена степен на прозрачност по отношение на дяловите участия, надхвърлящи определен праг⁵⁷.

Съществуват и противници на изграждането на европейски механизъм за идентифициране на акционерите. Те считат, че модерните средства за комуникация значително улесняват информирането на акционерите и потенциалните инвеститори по въпросите, свързани с корпоративното управление, както и обратната връзка с тях. По-доброто познаване на акционерите би могло да доведе и до укрепване на позициите на ръководството, т.е. то ще може по-лесно да се защити срещу действията на акционерите, оспорващи неговия начин на управление. В някои държави-членки може да съществуват и пречки, свързани със защитата на личните данни, непозволяващи на посредниците да предоставят на емитентите информация за акционерите.

Въпрос:

20. 
    Необходим ли е технически и/или правен европейски механизъм, който да подпомага емитентите при идентифицирането на техните акционери с оглед подобряване на диалога по въпросите на корпоративното управление? Ако отговорът е положителен, смятате ли, че той ще бъде полезен за сътрудничеството между инвеститорите? Моля пояснете (например преследвани цели, предпочитан инструмент, честота, степен на изчерпателност и разпределение на разходите).
    

Във връзка с участието на акционерите в корпоративното управление съществуват редица доводи в полза на защитата на малцинственото участие.

Преобладаващият модел на управление в повечето европейски дружества продължава да бъде свързан със съществуването на контролиращо дялово участие, при който миноритарните акционери се намират в неблагоприятна позиция. Това поставя въпроса дали принципът „изпълнение или обяснение“ е приложим в подобни дружества особено ако не е осигурена адекватна защита на миноритарните акционери.

Освен това възникват въпроси дали съществуващите правила на ЕС могат да защитят в достатъчна степен интересите на миноритарните акционери срещу евентуалните злоупотреби от страна на акционерите с контролно дялово участие (и/или на ръководството).

Заинтересоваността на миноритарните акционери може да бъде значително затруднена в дружествата, при които един акционер има господстващо или контролиращо дялово участие и обикновено участва в съвета на директорите. Трудностите или невъзможността на миноритарните акционери ефективно да отстояват своите интереси във въпросните дружества могат значително да отслабят ефективността на принципа „изпълнение или обяснение“. За да укрепят правата на акционерите, в някои държави-членки (в т.ч. Италия) определени постове в управителните органи са запазени за представители на миноритарните акционери.

Въпрос:

21. 
    Смятате ли, че миноритарните акционери трябва да получат допълнителни права, за да могат ефективно да отстояват своите интереси в дружествата, при които един акционер има преобладаващо или контролиращо дялово участие?
    

Съществуват много начини, по които акционерите, притежаващи контролно дялово участие, или членовете на управителните органи могат да извличат ползи от дружеството в ущърб на миноритарните акционери. Най-често това става чрез сделки между „свързани лица“.

Някои аспекти на сделките между свързани лица са вече обхванати в действащите разпоредби на ЕС, основно във връзка с тяхното осчетоводяване и оповестяване. В годишните си счетоводни отчети дружествата са задължени да поместват бележка относно сключените със свързани лица сделки, посочваща сумата по и вида на сделката, както и останалата необходима информация⁵⁸.

Някои от участвалите в дискусиите при изготвянето на настоящата зелена книга инвеститори обаче заявиха, че тези правила са недостатъчни. Според тях оповестяването на сделките, сключени между свързани лица, може в различните ситуации да не достатъчно и не винаги да е своевременно.

Предложено бе⁵⁹ при надхвърлянето на определен праг съветът на директорите да бъде задължен да назначи независим експерт, който да представи пред миноритарните акционери своето безпристрастно становище относно реда и условията на сделките между свързани лица. По-значителните сделки между свързани лица ще трябва да бъдат одобрени от общото събрание. Свързаната с общото събрание публичност може да разубеди акционерите, притежаващи контролно дялово участие, от сключването на определени сделки и да предостави възможност на миноритарните акционери да се противопоставят на решението за одобряване на сделката. Постъпиха и предложения за изключване на акционерите, притежаващи контролно дялово участие, от това гласуване.

Въпрос:

22. 
    Смятате ли, че миноритарните акционери трябва да бъдат по-добре защитени срещу сключването на сделки между свързани лица? Ако отговорът е положителен, какви мерки може да бъдат предприети?