Българска академия на науките индивидуален научноизследователски проект
Изтегляне 1.56 Mb.
|
Свързани:
982154
- Навигация на страницата:
- Метод на непрекъсната търговия
- Диаграма 3: Оборот на Белградска фондова борса 2001 – 2015 г.
| Метод на единната цена – членовете подават поръчки на етапа преди търговията, като цената се определя по време на етапа на аукциона на базата на подадените поръчки. Критерий при определяне на цената е да се максимизира обема на търговия при минимизиране на разликата между текущата цена и референтната цена. Този метод на търговия се използва на Многостранната алтернативна система за търговия с акции и облигации (МTP).
Метод на непрекъсната търговия – системата за търговия непрекъснато сравнява ценовите условия и количеството на подадените, но все още неизпълнени поръчки и когато условията за търговия позволяват, се сключва транзакция. Поръчките, изчакващи изпълнение се подчиняват на ценови приоритет, и ако цената на две или повече поръчки е еднаква, се дава приоритет на тази, която е подадена по-рано. Този метод на търговия се използва на сегментите на регулирания пазар. В секторно отношение основните участници – капиталонабиращи фирми на капиталовия пазар от реалния сектор са разпределени както следва: Преработваща промишленост – 34% от оборота; Търговия на едро и дребно и ремонт на моторни превозни средства – 14%; Строителство – 13% Селско, горско и рибно стопанство – 9%; Други. Диаграма 3: Оборот на Белградска фондова борса 2001 – 2015 г. Източник: Белградска фондова борса, www.belex.rs Финансовият пазар в Сърбия се регулира на базата на Закона за капиталовия пазар, като Комисията по ценните книжа осъществява контрол върху участниците в процеса на търговията – БеФБ, Централния депозитар на ценни книжа, търговски банки, брокерски компании, както и публични компании, чиито акции се търгуват на борсата. Чуждестранните инвеститори могат да инвестират в акции, емитирани в динари, корпоративни, общински облигации и съкровищни облигации, които могат да бъдат емитирани в динари или в евро. Чуждестранните юридически и физически лица назначават данъчен представител със сръбско гражданство, който има за задача получаване на данъчен номер от тяхно име, както и местен брокер за откриване на сметка за паричните средства и ценните книжа в Централния депозитар. През 2011 г. се приема актуализиран Закон за капиталовия пазар, като регулативните промени са насочени към хармонизиране с европейските изисквания и принципите на IOSCO така, че сръбския капиталов пазар да стане по-привлекателен за местните и чуждестранни инвеститори. С него също се регулира процедурата за публично предлагане на ценни книжа по един по-ясен начин и се очаква намаляване на разходите за емитиране на ценни книжа. Със закона се въвеждат и нови финансови инструменти като стокови деривативи и се формулират изисквания за прозрачност, както и за оповестяване на тримесечни, шестмесечни и годишни финансови отчети от листваните компании (Rodic et al., 2012). Пазарните манипулации се определят като криминално престъпление. На базата на Закона за капиталовия пазар се въвежда нова институция – Фонд за защита на инвеститорите като най-високата гарантирана сума за клиент е 20,000 евро. Първоначалната вноска от членовете във фонда е 5000 евро, като фонда може да инвестира в ДЦК и ценни книжа на Централната банка. От друга страна, със Закона за инвестиционните фондове се намаляват ограниченията и техните активи могат да бъдат инвестирани в ценни книжа, емитирани от банка-попечител или брокерска компания. Увеличава се изискуемия капитал за инвестиционните фирми между 125,000 евро и 730,000 евро в зависимост от предлаганите услуги. Финансовата система в Сърбия продължава да се доминира от банковия сектор, като банковите активи са около 90% от общите активи на финансовия сектор за периода 2003 – 2007 г. (Jelasic, 2008). Реформата в пенсионната система се очаква да допринесе в значителна степен за развитието на капиталовия пазар, а доброволните пенсионни фондове и застрахователни компании да могат да инвестират в акции на публични компании на фондовата борса. Облигации се търгуват на фондовата борса или на ОТС-пазара. Облигациите с нулев купон представляват уреждане на минали задължения на Република Сърбия към нейните граждани. Към момента няма нови емисии и те се търгуват изцяло на вторичния пазар и са с падеж 2016 г. Стандартният сетълмент е Т+3, като други уговорки могат да бъдат възможни по съгласие на страните. Друг инструмент на борсата са краткосрочни съкровищни бонове в динари с номинална стойност 10,000 динара. Те се емитират на аукциони, организирани от Администрацията на публичния дълг (към Министерството на финансите) чрез използване на специална платформа за търговия. На аукционите се допускат само лицензирани участници като минималната сума за закупуване на един аукцион е 200,000 динара, а максималната е установена на 30% от обема на емисията. Няма платформа за осъществяване на вторична търговия на тези инструменти, като търговията се извършва на ОТС-пазар, а информацията за търговията се подава към Министерството на финансите и Националната банка. Тези книжа се издават с падеж 3, 6, 12 и 18 месеца. Сетълментът на аукционната търговия има цикъл Т+0 и Т+3 в съответствие със Закона за съкровищните бонове. Тези книжа се използват от Централната банка при репо-сделки и осигуряване на еднодневни кредити за ликвидни нужди. Нерезиденти могат да закупуват ценни книжа на първичния пазар само с падеж, по-голям от една година. Съкровищни облигации в динари се емитират с номинална стойност от 10,000 динара, като търговията с тях се осъществява на ОТС-пазара и те са с падеж до седем години. Сетълментът при ценни книжа с падежи, по-големи от 12 месеца е Т+2. На сръбския капиталов пазар се търгуват също деноминирани в евро съкровищни бонове и облигации с номинална стойност от 1,000 евро и падеж от една до 15 години. Членовете на БеФБ са 39 брокерско-дилърски компании, лицензирани от Комисията по ценните книжа, от които 15 са банки, които са получили разрешение от Националната банка на Сърбия да действат като брокери. Регистрацията на транзакциите, осъществени на БеФБ се извършва в Централен регистър на акциите, 100% собственост на държавата. Към момента на БеФБ не се търгуват деривативи, нито има предлагане на борсово търгувани фондове, депозитарни разписки или финансови инструменти, базирани върху стоки. Централният депозитар на ценни книжа в Сърбия се 100 % собственост на държавата. Всеки член на депозитара (те са над 100) прави вноска от 40,000 евро в Гаранционния фонд, поддържан при него, като издава и запис на заповед на стойност приблизително 60,000 евро. В Централния депозитар се поддържат омнибус сметки, както и индивидуални подсметки за всеки клиент. Всички ценни книжа се поддържат в дематериализирана форма. Централният депозитар е член на Европейската асоциация на централните депозитари на ценни книжа, Асоциацията за международни услуги по ценни книжа и на Европейската асоциацията на централните контрагенти. По закон се позволява заемане на ценни книжа, но на практика не се прилага на сръбския капиталов пазар поради отсъствие на изрични пазарни регулации и подзаконови разпоредби. Къси продажби и маржин покупки не са позволени. Съгласно Закона за валутния обмен на чуждестранни лица не се позволява да инвестират в краткосрочни ценни книжа (Unicredit, 2014). Централната банка на Сърбия одобрява покупки, превишаващи 5% от акциите на местни банки, а придобиването на повече от 25% от акциите на която и да е публична компания изисква обявяване на оферта за поглъщане. Сетълментът на акции на фондовата борса е Т+3, но при съгласие на страните по сделката може да варира и от Т+0 до Т+1 и Т+2. В Сърбия данък капиталови печалби е 10%, но при наличие на споразумения за избягване на двойното данъчно облагане чуждестранният инвеститор не заплаща данък. На фондовата борса на Сърбия действа Кодекс за корпоративно управление, който е разработен в резултат на сътрудничество на борсата с IFC. Кодексът съдържа правила и принципи, които са под формата на препоръки за корпоративна политика на публичните фирми. С приет през 2011 г. нов Закон за търговските дружества се въвежда принципа „спазвай или обяснявай“. По този начин листваните на фондовата борса компании са задължени да изготвят изявление за спазването на принципа, като неразделна част от годишния си доклад. В изявлението компаниите също представят обяснение за търговските практики, които не са съобразени с Кодекса за корпоративно управление. Извършено изследване на сръбските публични компании от Djordjevic et al. (2012) показва, че тези компании нямат специално разработени уеб-страници за инвеститори и не представят никаква информация относно тяхната корпоративна социална отговорност. Над 60% от компаниите не отразяват търговията с акции на компаниите за определен период на техните сайтове. Задължение за публикуване на информация на английски език имат само компаниите, чиито акции са листвани на сегмент Prime Market на БеФБ. В този аспект дейностите по поддържане връзка с инвеститорите на сръбския капиталов пазар са все още в началния си етап. Друго изследване на Djordjevic et al. (2013) установява в сравнителен план, че 34.1% от американските компании и 20.5% от британските имат специални интернет страници за връзка с инвеститорите, докато сръбските компании нямат такива, а 13.6% нямат дори и интернет сайт. Според анализите на IFC сръбския капиталов пазар се определя като периферен (frontier market), с който термин се характеризират подгрупа от малки и неликвидни възникващи пазари, които представляват около 1/5 от световното население, по-малко от 10 % от глобалния БВП и само около 2 % от глобалната пазарна капитализация. В анализ на Minovic (Minovic, J., 2013) на сръбския капиталов пазар в пред и след-кризисния период се установява, че ДЦК съставляват основните търгувани ценни книжа (с дял от 66.7 % от общия оборот). Акциите съставляват около 33.3 % от оборота на БеФБ, като няма нито една емисия корпоративни облигации. Сърбия има около 20 % дял в Morgan Stanley Frontier Market Index и около 10 % дял в Russel Frontier Market Index. Основни проблеми пред този пазар са малката капитализация, недостатъчен брой търгувани акции в ликвидния сегмент на пазара, липса на регулярни сделки, ниска прозрачност на финансовите отчети. Процесът на приватизация повлиява силно върху волатилността на капиталовия пазар в Сърбия. Повечето купувачи в този процес имат за цел не повишаване на доходността на акциите, а поглъщане на приватизираните компании. След поглъщането им ликвидността и обема на търговията с акциите на тези компании спадат. Освен това на този пазар няма точно установени изисквания и регулации относно наличната информация за компаниите и в тази връзка вътрешната информация има много силно влияние върху решенията на инвеститорите. Видно от фиг. 1, търговията с акции на регулирания пазар отбелязва най-голяма стойност от 1,844 млн. евро през 2007 г., след което в хода на глобалната финансово-икономическа криза спада до 177 млн. евро през 2010, а след това започва бавно да се възстановява. Оборотът на търговията с акции на ОТС-пазара отчита тенденция на флуктуации през периода 2006-2011, като за 2011 г. този оборот съставлява 28 % от общия оборот на акции. Повишаването на равнището на регулиране на капиталовия пазар в Сърбия може да доведе до по-добро разкриване на публична информация, с което да се намали информационната асиметрия и да се понижат транзакционните разходи и риска от ниска ликвидност. Според Мinovic причината за неликвидността на сръбския капиталов пазар през периода 2005-2009 г. е поведението на чуждестранните инвеститори на този пазар, което води до висока степен на волатилност в цените на акциите. Използвайки стандартния модел на сapital asset pricing (CAPM, Sharpe) Minovic установява, че този модел е добър за развитите капиталови пазари, но на сръбския модела не успява да опише състояние на равновесие или процес на разкриване на цените на този пазар. К акто е видно от фиг.2, общият годишен оборот нараства от 15,4 млрд.евро през 2006 г. до 66,1 млрд. евро през 2008 г., като в следкризисния период драстично спада до 25,4 млрд. евро, или среден оборот за периода 2006-2011 г. е 36,2 млрд. евро. Minovic установява, че в предкризисния период най-голяма роля за нарастване на оборота на БеФБ има пазара на акции и неговата динамика, докато в следкризисния период пазара се влияя особено от търговията с облигации, като оборота на търговията с ДЦК постепенно нараства от 20 % през 2008 г. до 93 % през 2011 г., видно от фиг. 3 по-долу. И зточник: Комисия по ценните книжа на Сърбия, 2006 – 2012 г., www.sec.gov.rs Пазарът на акции спада около 10 пъти от 2006 г. до 2010 г. Основната причина за това е не толкова глобалната финансово-икономическа криза, а динамиката и особеностите на акциите, издадени в хода на приватизационния процес. Този процес увеличава значително броя на акционерите, но акционерната структура не е стабилна, като след придобиване на компаниите ликвидните акции се изтеглят от борсата поради засилване процеса на концентрация в компаниите. Табл. 8
Източник: Белградска фондова борса, www.belex.rs Капитализацията на БеФБ е около 8,7 млрд. евро през 2008 г. и спада до около 7,4 млрд. евро през 2011 г. (около 33% от БВП). Спада на пазарната капитализация с около 14 % може да бъде обяснен с изчакващото поведение на инвеститорите, които очакват пазара да се обърне във възходяща тенденция. За този период се наблюдава и намаляване на дела на чуждестранните инвеститори на този пазар от 48% през 2006 г. до 33% през 2010 г. От таблица 8 по-горе се вижда, че спада на индекса Belex 15 от 2006 г. до 2012 г. е с повече от 70%, което може да бъде обяснено именно с изтеглянето на атрактивните и ликвидни акции от този пазар в процеса на концентрация на собствеността в приватизираните компании. Belex15 е основен бенчмарк индекс на БеФБ, който описва цялостните пазарни движения и може да бъде база за изработване на структурирани продукти като деривативи. От таблица 8 също е видно, че в периода до 2007 г. пазарът се намира в силно възходящ тренд, когато индексът BelexLine достига максимална стойност от 48.35, след което настъпва обръщане на дългосрочната тенденция (S. Radukic et al., 2014). За разлика от развитите капиталови пазари, страните с неразвит капиталов пазар се характеризират с недостатъчна информационна прозрачност, слаба активност на първичния пазар, ниска ликвидност на вторичния пазар и бавно приспособяване на цените към новата информация. Към началото на глобалната финансово-икономическа криза от 2008 г. процесът на приватизацията в Сърбия все още не е приключил, като много от компаниите в реалния сектор се сблъскват с проблеми като несъстоятелност, висока задлъжнялост, неефективно управление на активите и собствения капитал, и особено ограничен достъп до финансиране. В изследване на рентабилността на сръбските компании за периода 2008-2011 г. сред 108 големи и средни МСП, листвани на БеФБ, Mihailov (Mihailov, K., 2014) установява положителна корелация между размера на компаниите и печалбата, което се дължи на реализиране на икономии от мащаба и обхвата, както и на преимущество по отношение на разходите. Компаниите, листвани на борсата се въздържат от дългово финансиране по време на кризата, като разчитат на собствени източници на финансиране, най-вече неразпределена печалба. Освен това се установява отрицателна корелация между рентабилността и институционалната собственост, тоест по време на кризата институционалните акционери не осигуряват конкурентно предимство за листваните фирми, поради силната степен на политизация и корпоративна среда, доминирана от корупция, което въздейства отрицателно върху реализирането на печалба. В изследване на факторите на капиталовата структура на публичните компании в Сърбия за периода 2008-2011 г. , Malinic et al. (2013), установяват, че фирмите в Сърбия използват предимно кратксорочни търговски кредити като средство за финансиране, като доминира дела на акциите (58%) пред дълговото финансиране (42%), което е индикатор, че финансовата структура на тези фирми е стабилна. За други страни в Централна и източна Европа се установява общ коефициент на ливъридж от 53 % за Литва, 60 % за Словения, 63 % за Хърватия до 76 % за Румъния. Този нисък процент на ливъридж за Сърбия спрямо останалите страни се обяснява със специфични за страната фактори като степен на развитие на капиталовия пазар, развитие на финансовата система и ръст в БВП, които оказват особено силно влияние върху капиталовата структура на публичните компании в Сърбия. Сред причините за доминирането на краткосрочното над дългосрочното финансиране на сръбските публични компании се изтъкват следните: продължителни проблеми в сръбската икономика, свързани с ниско равнище на ликвидност; отношението на банковия сектор към кредитния риск, поради което банките предпочитат отпускане предимно на краткосрочно оборотно финансиране; част от финансовата тежест фирмите предпочитат да прехвърлят към своите доставчици, като средният период на уреждане на задълженията към тях е над 100 дни. Сред важните изводи от изследването на Malinic са, че капиталовият пазар на страната е неразвит, финансовите източници са недиверсифицирани и следователно капиталовата структура на публичните компании има ниска степен на гъвкавост. Предпочитат се краткосрочни форми на финансиране и по-висок дял на акционерно финансиране спрямо останалите страни в региона на Централна и източна Европа. Фактори, които влияят върху структурата на дълга на компаниите са слабото функциониране на първичния пазар, ниска ликвидност и дълбочина на вторичния пазар и концентрация на собствеността в корпоративната структура на управление. Преходният процес към пазарна икономика в Сърбия започва с либерализация на цените и външната търговия и с приватизацията. Втората фаза от прехода се свързва със структурни реформи, подобряване на корпоративното управление, преструктуриране на банковата система и развитие на небанковите финансови институции. Една от последиците от забавянето на институционалните и икономически реформи е слабото развитие, неефективност и неликвидност на капиталовия пазар в страната. На него няма всекидневна финансова информация или аналитични прогнози за възвращаемостта при търговията с акции за инвеститорите. Положителната връзка между счетоводните печалби и възвращаемостта на акциите е документирана за първи път през 1968 г. от Ball & Brown в извадка от компании, листвани в САЩ, но според Cupic (2013) счетоводната печалба има по-малко значение за страни в преход поради ниската ефективност на капиталовите пазари и доминирането на банките във финансовата система. През 2007 г. Cvetcovic T., (2007) осъществява емпирично изследване на пазарната ефективност на капиталовия пазар в Сърбия, като обхваща данни за периода 2005 – 2007 г. за 451 дни на търговия за индекса Belex, и 2004 - 2007 г. за 704 дни на търговия за индекса BelexLine. При анализа се установява неефективност на фондовия пазар в Сърбия поради недостатъчно оповестяване на информация за представянето на листваните компании; ограничената роля на професионалните финансови посредници и ограниченията пред процеса на търговия. В Сърбия прилагането на международните счетоводни стандарти започва от 2004 г., докато прилагането на международните стандарти за финансово отчитане стартира с промени в Закона за счетоводството и одита от 2006 г. По отношение на отчитането на консолидирана база съществува пълно съответствие между европейската и сръбската регулативна база. Проблеми, свързани с прилагането на счетоводни регулации възникват поради факта, че в Сърбия правната система се характеризира с висока регулация от страна на законите, но слаба и неефективна институционална защита на инвеститорите. В страната правителството изработва национална стратегия и план за действие за подобряване на качеството на корпоративното финансово отчитане и одита за периода 2011 – 2020 г. в сътрудничество със Световната банка. Очаква се, че чрез тези документи ще се повиши равнището на ПЧИ в страната и ще се даде тласък на развитието на капиталовия пазар. През 2011 г. броят на търгуваните акции на този пазар достига 1,353, но само 581 са активно търгувани, а общински облигации и съкровищни бонове се въвеждат на този пазар след 2000 г. През 2013 г. търговията се осъществява от 58 брокери, от които 5 действат като маркет-мейкъри. Финансовата криза влошава ликвидността, увеличава лихвените проценти, забавя активността във финансовата система и води до спад в съвкупното търсене. Новият Закон за капиталовия пазар въвежда нова стратегия за пазарно развитие, при която ще се наложи отписване на акции, за които няма значим интерес. Със Закона се определя учредяването на фонд за защита на инвеститорите и рейтингова агенция, както и да се регулират публичните предлагания, с което да се мотивират корпорациите в Сърбия по-активно да участват на този пазар. Законът изисква предоставяне на подробна информация за ценните книжа и определя условията за издаване на проспект, като се налагат сериозни глоби за манипулиране на капиталовия пазар чрез използване на вътрешна информация. Очаква се със закона да се постигне по-добра защита на инвеститорите чрез диверсифициране на инвестициите и постигане на по-високо ниво на пазарна ефективност и ликвидност. Източник: Министерство на финансите на Сърбия, www.mfin.gov.rs В Сърбия Законът за бюджетната система определя общото фискално правило, съгласно което общият публичен дълг не може да надхвърля 45 % от БВП. Както е видно от Графика 1, през 2010 г. общият публичен дълг е 46,2 %, докато до август 2013 г. той достига до 59,7 % от БВП поради нарастващ бюджетен дефицит, нисък ръст на реалния БВП и обезценяване на динара. За първи път през 2003 г. правителството емитира ДЦК с матуритет от 6 месеца. За периода 2005 – 2008 г. поради факта, че постъпленията от приватизацията са високи и първичния фискален резултат е относително балансиран, не са емитирани ДЦК. През 2010 – 2013 г. се емитирани ДЦК за 2,353 млрд. динара с различни падежни структури и това води до установяване на крива на доходността в динари, за матуритети от 3 месеца до 7 години. През 2009 г. общо емитираните съкровищни бонове са на стойност 202 млрд. динара, през 2010 са 178 млрд. динара. През тази година Министерство на финансите емитира и първите ДЦК с падежи от 18 и 24 месеца. През 2011 г. Сърбия излиза на международните капиталови пазари с емисия на еврооблигации с номинална стойност от 1 млрд. долара и купонна лихва от 7.25 %. През 2012 г. е издадена нова еврооблигационна емисия за 750 млн.долара с падеж 5 години и купонна лихва от 5.45 %, като записването е три пъти по голямо от сумата на предложената емисия, което е индикатор за високо доверие на чуждестранните инвеститори в реформите, извършвани в Сърбия. Прогнозите на министерство на финансите на Сърбия за държавния дълг през 2013-2016 г. са публичния дълг да достигне до около 68 % от БВП през 2016 г. Предприемат се стъпки за осигуряване на достъп на голям брой инвеститори за осигуряване на финансиране от валутните пазари. Над 80 % от публичния дълг е деноминиран в чуждестранна валута и поради тази причина валутния риск се възприема като твърде висок. Прогнозите са дълга, деноминиран в евро, да достигне дял от поне 60 %, а този в динари да се увеличи до около 20-25 % в средносрочен план, като публичния дълг с плаващ лихвен процент се намали до под 20 %. Освен това се предприемат стъпки краткосрочният публичен дълг да бъде по-малко от 15 % от общата сума на дълга. Очакванията са да се даде тласък на развитието на вторичния пазар на ДЦК в Сърбия поради прозрачно формираната крива на доходността в динари и намаляването на валутния риск. Над 60 % от емитираните ДЦК в страната са държани в инвестиционните портфейли на банките, 33 % - от инвестиционните фондове и около 7 % от застрахователните дружества. Важни стъпки за по-нататъшното развитие на вторичния пазар на ДЦК в Сърбия са разширяване на инвеститорската база и еднообразно третиране на местните и чуждестранните инвеститори. Настоящата структура на местните инвеститори е доста хомогенна, и не допринася в достатъчна степен за развитието на този пазарен сегмент. Предвиждат се възможности за бъдеще клиринг и сетълмент на местните транзакции с ДЦК да се осъществява и чрез международна клирингова система. Според стратегията на ЕБВР за Сърбия (ЕБВР, 2014), основни предизвикателства за капиталовия пазар на страната остават подобряване на ликвидността на пазара на ДЦК, развитие на репо пазара и на инструментите на паричния пазар (и особено репо транзакции между търговски дружества), както и подобряване на регулациите при листване и търговия с облигации. Поради ускоряване на процеса на приватизация след 2000 г. и подобряване на цялостната инвестиционна среда Сърбия успява да привлече значителни по обем ПЧИ. По-специално, през 2006 г. (видно от диаграмата по-долу) ПЧИ достигат до 4,291 млн. евро поради продажбата на националния мобилен оператор на Теленор (KPMG, 2014). Изтегляне 1.56 Mb. Сподели с приятели:
|