Втора. Системата за финансово управление на фирмата Обща характеристика на финансовия мениджмънт



Дата27.09.2016
Размер312.99 Kb.
ТипГлава
Глава втора. Системата за финансово управление на фирмата
1. Обща характеристика на финансовия мениджмънт

1.1. Позициониране и компетенции

За да разчита на успех, фирменият бизнес трябва да има яснота за:



  • структурата на капитала и активите и източниците за тяхното финансиране;

  • равнището на разходите;

  • инвестициите в нови технологии, продукти, квалификация на персонала;

  • рисковете във финансовата дейност и механизма (технологията) за тяхното управление и др.

С тази проблематика се занимава системата за финансово управление (финансовия мениджмънт), която се ръководи от ресорния директор (Chief Financial Officer, CFO). В неговите компетенции са: финансовият анализ и планирането; капиталовото бюджетиране; производственото и финансовото счетоводство; продажбите на кредит; управлението на инвестициите и на данъчните плащания; организацията на вътрешните ревизии; управлението на рисковете; информационното осигуряване на финансовата дейност и т.н. (Brigham, Houston 2009: 4). Обхватът на финансовата организация в корпорациите може да се представи така (Joshua, Diexer 2008: 36):



Фиг. 2/1. Обхват на финансовия мениджмънт

Моделът на финансовата организационна структура е функция на фирмения производствен размер (критична маса). В малките и средните предприятия финансовото управление се осъществява съвместно със счетоводството (финансово-счетоводни отдели). В големите корпорации с него са ангажирани самостоятелни организационно-структурни единици и инстанции, организирани на функционален, дивизионален или матричен принцип.

Финансовите мениджъри изпълняват редица отговорни функции, дейности и задачи: прогнозиране, планиране, координация и контрол на финансовите процеси; управление на разходите и рисковете; решения за инвестиране; сделки на финансовите пазари с традиционни и иновативни инструменти; разработка на стратегии за фирмен растеж и др. Те оперират с богат аналитичен, оценъчен и технически инструментариум:


  • методологията за финансово прогнозиране, планиране и отчитане;

  • методиката за определяне на амортизационните отчисления;

  • информационната и репортинговата система;

  • технологиите за управление на рисковете;

  • нормативната уредба на финансовата дейност;

  • контролинговата инфраструктура на фирмата и др.

“Съзвучието” между финансовото управление и корпоративната стратегия се осигурява от финансовия контролинг. Той е “трансмисията” между финансовото планиране и финансовия контрол и има за основни елементи:

  • принципите за финансиране (специфични за отделните фирми и отрасли);

  • средносрочното и дългосрочното финансово планиране;

  • краткосрочното финансово планиране (бюджетиране, бюджетен контрол и годишен финансов план);

  • планирането на ликвидността и рентабилността;

  • планови дейности в непредвидени ситуации (ad-hoc-планиране);

  • изготвянето на финансови доклади (информации) в подходящия обем и формат (финансов репортинг).

На тази основа финансовият мениджмънт може да се определи като целенасочено планиране, осъществяване, контрол и регулиране на всички входящи и изходящи парични потоци на фирмата. Те могат да се представят така (Fromwald, Hasenhüttl, Schweighofer 2006: 18):



Приток и отлив на капитал


Фиг. 2/2. Паричните потоци на корпорацията

Паричен поток 1 - производствени разходи и инвестиции;

Паричен поток 2 - финансови инвестиции;

Паричен поток 3 - финансиране;

Паричен поток 4 - вземания и задължения;

Паричен поток 5 - приходи.


Финансовото управление в корпорациите се осъществява на стратегическо и оперативно равнище. Стратегическият финансов мениджмънт представлява дългосрочното планиране, организиране и контрола на приходите, разходите и рисковете, капиталовата алокация и управлението на капиталовата структура.

Компетенциите и отговорността на управителния съвет (борда на директорите) при финансовото управление в големите корпорации се свеждат до:



  • дефиниране принципите на отчетността, финансовия и риск-контрола и вземане на решения за тяхната промяна;

  • годишно контролиране и съгласуване на бизнес плана;

  • тестване и съгласуване на годишните и тримесечните счетоводни отчети;

  • “последен прочит” на годишния отчет преди неговото представяне за одобрение на общото събрание на акционерите;

  • контрол и съгласуване на финансовите отчети (отчета за доходите) и на указанията за постигане на планираните финансови резултати.

Оперативният финансов мениджмънт е с краткосрочен времеви хоризонт. Неговата основна задача е управлението на паричните потоци за осигуряване на ликвидността и за безпроблемно протичане на всички ключови бизнес процеси. Финансовите експерти оперират с широк набор от правила, лимити и показатели и работят съвместно със специалисти по контролинг, счетоводно отчитане, планиране, маркетинг и др.

Финансовите процеси в корпорациите се систематизират и изследват по отношение на:

  • осигуряването на капитал (собствен или чрез чуждо финансиране);

  • капиталовите инвестиции;

  • капиталовата възвращаемост (приходи от оборота, дезинвестиции и др.);

  • “изтичането” на капитал (погашения, загуби) или реинвестиране.

В по-конкретен смисъл задачите на корпоративния финансов мениджмънт са (Eilenberger 2003; Tebroke, Laurer 2005):

  • финансиране: осигуряване на средства от акционерите (собствен капитал) и от кредиторите (чужд капитал);

  • инвестиции в материални и финансови активи;

  • специално финансиране (финансиране фирмени покупки и експанзии, проектно финансиране, синдикирано и консорционално финансиране и др.);

  • касови операции (обслужване): разплащания и кеш-мениджмънт;

  • формиране и управление на капиталовата структура;

  • управление на рисковете във вътрешните и външните (международните) сделки и транзакции;

  • създаване на подходяща структурна и процесна организация на финансовото управление.

Връзката между първите две основни задачи може да се представи нагледно така (Betriebswirtschaftslehre 2011):


Фиг. 2/3. Връзка между финансирането и инвестирането
Финансовите мениджъри трябва да притежават (IBM - CFO-Studie 2010; Ernst & Young 2011):

  • комплексни познания по макроикономика и за процесите във финансовата сфера;

  • опит в сделките по сливания и покупки на компании (Mergers & Acquisition);

  • умения за реструктуриране на финансовите функции „в движение”;

  • способности за постоянно и открито „общуване” с пазарите, корпоративното ръководство и ключовите стейкхолдери.

Благодарение на високата си квалификация финансовите специалисти могат да подготвят и “доставят” на корпоративното ръководство подходящи варианти на решения в “нормални” (“by objectives”) и “форсмажорни” (“by exception”) ситуации. Така те участват активно в „конструирането” и носят голяма отговорност за ефективността на корпоративния бизнес модел. С него се представя „притокът” на „външни” ресурси и тяхното превръщане (трансформиране) в готови продукти/услуги.

1.2. Финансово управление и бизнес модел

При създаването на всеки бизнес модел се „проектират” оферираните ползи на клиентите, производствената и пласментната (дистрибуционната) технология и механизмът за генериране на приходите (Stähler 2002: 41; Wirtz, 2010; BusinessDictionary), а така също се вземат предвид параметрите на „външната” среда, в която функционира предприятието. Основните моделни елементи са: ключовите клиенти и взаимоотношенията с тях; стойностната оферта; ресурсите (ресурсното осигуряване); архитектурата на процеса по създаване на стойността; пласментните канали; структурата на разходите; моделът на приходите (печалбата); връзките с партньорите и с други заинтересовани лица (Ostenwalder et al. 2005: 18). Взаимоотношенията с рентабилните (печелившите) клиенти са в центъра на всеки успешен бизнес модел. За да отговорят на предварителните им очаквания за продукти (обслужване), фирмите извършват прецизно пазарно сегментиране. Те използват за целта маркетингови подходи (технологии), чиято ефективност зависи от два параметъра (фактора). Първо, от хомогенността на потребностите и поведението на представляващите го клиенти. Второ - от хетерогенността им спрямо другите сегменти. На тази основа могат да се определят по-точно не само целевите, но и „ценните” клиенти.

По принцип стойностната оферта (обещаната полза) за клиентите включва един, няколко или “пакети” от продукти/услуги, съобразени с потребностите в конкретен сегмент и/или пазарна ниша. “Стоящата” срещу тях клиентска удовлетвореност се третира преди всичко като качествен параметър. Това превръща модела за създаване на стойността (ползата) в „една предпоставка за бизнес моделирането на предприятието и произтичащия от него бизнес модел” (Bernet, Mattig 2009: 25). Той „се развива върху основата на целите и стратегиите и описва елементите на системата, отношенията, процесите и рутината в една производствена социална система. Оттук, в крайна сметка, чрез конкретно описание на организацията на един процес по създаване на стойност (полза) на пазара, се „конструира” нейният бизнес модел. Той включва „стратегическите, институционалните, процесните и инструменталните параметри на ключовите процеси и тяхната реализация, чрез която се моделира процесът по създаване на стойност в предприятието” (Bernet, Mattig 2009: 25).

Обещаната полза е комплексен феномен, защото освен „чисто материалните” и финансовите си „послания” интегрира редица други елементи, например: репутацията на фирмената марка, качеството на консултинга, финансовата стабилност, предимствата на „откритата” бизнес архитектура и т.н. Към тях могат да се добавят дискретността, конфиденциалността, независимостта и ценовата атрактивност. В крайна сметка, различните профили на стойностната оферта отличават (диференцират) консистенцията на самите бизнес модели.

За да изпълнява пълноценно стойностните си оферти, предприятието трябва да осигури на своя “вход” достатъчно ресурси. При това не става дума само за персонал, финансови, материални и информационни ресурси, пласментни канали, контрагенти, пазарен потенциал и др. Днес много по-голямо значение имат някои по-особени ресурси. Това са опитът и способностите на субективния (диспозитивния) фактор да определя реалната полезност (пригодност) на производствените фактори (Helfat, Peteraf 2002). Благодарение на тях компаниите могат да отстояват пазарните си предимства пред конкурентите (Amit, Schoemaker 1993: 33-46; Hoopes et al. 2003: 889-902).

Така най-общо се представя ресурсната визия на стратегическия мениджмънт (Resource-based-View, RBV).1 Тя е естествената платформа за развитие на представата за ключовите управленски компетенции (Competencе-based View, CBV) и допълва разбирането за достатъчността на ресурсното осигуряване с идеи и приложни подходи за усъвършенстване на съществените управленски компетенции (core competence).2 Те се „позиционират” в зависимост от производствената специализация, вкл. според това дали фирмата произвежда всичко „вкъщи” или “изнася” част от своите обработващи процеси и логистични функции капацитети към аутсорсинг-партньори (пласмента на стандартизирани продукти, транзакции, информационно обслужване и т.н.).

Очевидно, за разлика от ресурсната, визията за ключовите управленски компетенции е по-абстрактна и софистицирана. Това е така, защото самите те са един „неосезаем”, дефицитен и уникален ресурс, благодарение на който техните носители (инстанции) осигуряват “невидимата” връзка между елементите на бизнес модела, “конструират” механизма за неговото оптимизиране и гарантират обещаната полза по различен и неповторим за конкурентите начин. Глобалната финансова криза прави тази проблематика още по-актуална, защото тъкмо фокусирането към компетенциите-ядро е решаващата предпоставка за дългосрочно пазарно позициониране и устойчиво развитие на корпорациите.

Неоинституционалната икономика представя тази парадигма като „Визия ‘отвътре-навън’” („Inside-out-Perspective”) (Börner 2005: 45ff.). Някои автори интерпретират CBV чрез познатата релация „вход – същински процес – изход”, като я разделят на три „компетентни типа”: Input-based-, Output-based- и Transformation-based-Competence (Lado et al. 1992: 77-91; 2006: 115-131). „Входните” компетенции са ориентирани спрямо „физически” ресурси (организационен капитал, персонал, опит, умения и способности), които трябва да се трансформират от предприятието за производство на нови продукти и услуги. За разлика от тях, Output-базираните компетенции включват не само физическия „изход” на предприятието, който доставя ползи за клиентите, но и т.нар. „нематериален изход”, например репутацията, качеството на обслужването, фирмената марка и клиентската лоялност. Трансформационните компетенции пък представят производствения капитал на едно предприятие, т.е. съвкупността от иновационната способност и организационната култура, благодарение на които „входът” може да се „конвертира” в „изход” (Zhang 2004). Според други този подход е приложим при изследване „на съвременната война между корпорациите за топ-таланти”, а в по-широк смисъл - при управлението на човешкия капитал (Eisenkopf et al. 2008: 332, 352).



Архитектурата на процеса по създаване на стойност (стойностната верига) описва конкретните роли на участващите страни при подготовката и изпълнението на стойностната оферта. С нейна помощ всеки бизнес може да се представи като печеливша конфигурация от съществени (ключови) процеси, чрез които се създава добавената стойност за стейкхолдерите и се постига желаната рентабилност за компанията. В най-агрегиран вид това са процесите по продуктово развитие, „същинското” производство, финансирането и инвестициите, консултингът, маркетинговото управление, кадровата политика и др. Като интегрална част на бизнес модела, стойностната верига „съвместява и съхранява” потенциала за устойчиво развитие. Същевременно обаче тя е една “отворена система”, която подлежи на оптимизиране. Това става чрез съзнателното й „демонтиране” и „монтиране”. Така може да се процедира и спрямо всеки нейн отделен процесен компонент.

Пласментните канали са „кръвоносната система”, която доставя търсените продукти, участва активно в създаването на клиентското доверие и има важен принос за дългосрочното „задържане” на клиентите към обслужващата платформа на компанията. Ето защо изборът на дистрибуционен канал легитимира клиентската „присъда” над корпоративната стойностна оферта.

Приходите и печалбата се генерират по различни начини (Slywotzky, David 1997). Благодарение предимствата на размера (economies of scale) например, глобалните институции във финансовата сфера (конгломерати и концерни) дълго време прилагаха „кръстосано субвенциониране” между отделните си дивизии. В по-дискретни бизнес сфери, каквото е инвестиционното консултиране, източници за формиране на крайните финансови резултати са преди всичко таксите. И в двата случая крайните резултати зависят пряко от структурата на разходите. Тя представлява съотношението между постоянните и променливите разходи, което параметризира синергичните ефекти от мащаба и от обхвата. Към това трябва да се добави и компетентното управление на нематериалните активи с помощта на т.нар. стратегически карти (Kaplan, Norton 2004).

Моделите на печалбата се основават върху традиционното разбиране за корпорацията като “вътрешна консистенция от група фирми” или като стратегически групи на бизнес конфигурации (Ketchen et al. 1993: 1278-1313). Други приемат, че тя е резултат от организационно изграждане и структуриране и се фокусират върху факторите, които детерминират нейния “изход”, респ. производствения и финансовия й резултат (Miles, Snow 1978; Galbraith, Schendel 1983: 153-173; Miller, Friesen 1978: 921-933).

Съществено влияние върху приходите и печалбите оказва и рисковата експозиция на сделките. В посткризисния период ефектът от нейното управление ще зависи все повече от зрелостта на едноименната (рисковата) институционална култура. Този „мек” фактор на успеха е естествена среда за формиране на високо рисково съзнание. То ще определя рисковия апетит и рисковата толерантност (поносимост) на мениджмънта. За целта обаче ангажираните с рисково управление инстанции се нуждаят от подходящи ориентири за предприемане на адекватни превантивни, текущи и последвани антирискови мерки. Такива например са сценариите за идентификация, оценка и третиране на комплексните рискове в нормални (by objectives) и екстремални (worst case) ситуации. Така, успоредно с намаляващата заплаха от проявление на рисковете от загуби (down-side-risks), ще нарастват ползите от управлението на „остатъчните” (up-side) рискове.

Връзката “финансово управление-бизнес модел” може да се представи нагледно така (Mattig - Finance 2011): 




Фиг. 2/4. Връзка между финансовия мениджмънт и бизнес модела
Бизнес моделът е „конструкция” от ограничени и скъпи „външни” ресурси, чрез която топ-мениджмънтът „атакува” запазеното поле от относително свободни решения и действия на конкурента и параметризира неговата икономическа и финансова свобода. Така ясната представа за конкурентния бизнес модел легитимира целите и разширява шансовете за успех на собствената финансова стратегия. Ето защо „Днес CFO живее в един съвсем различен свят. Техническите познания по счетоводство стават все по-маловажни. За да постигне целите си, финансовата организация трябва да се ориентира към бизнеса и да се превърне в негов партньор... Финансовата организация е “вградена” в бизнеса и има широкоспектърен мандат, което прави възможна текущата оптимизация на процесния мениджмънт и засилва процесната интеграция и контрола“ (IBM - CFO-Studie 2010: 4, 8).


2. Цели на финансовото управление

2.1. Накратко за класическото целеполагане

Целеполагането е сложен, колективен, компромисен, подреден във времето и в организационно отношение процес. Централните въпроси пред финансово управление са ключови и за корпоративния мениджмънт:



  • Как да се използват ограничените собствени и чужди ресурси, за да се отчитат най-малко разходи?

  • Какво, за кого, къде и по каква цена трябва да се произвежда, за да се реализират по-високи доходи и ползи?

  • Кои рисковете „съпътстват” производството и пласмента и как трябва да се неутрализира тяхното неблагоприятно въздействие?

  • Каква е връзката между приходите, разходите и рисковете от корпоративния бизнес?

От тази гледна финансовият мениджмънт се упражнява многодименсиално, защото има отношение към управлението на ресурсите, маркетинг-мениджмънта, риск-мениджмънта, контролинга и т.н.

По принцип целите на предприятията се обособяват на материални и формални. Материалните цели са еманация на намеренията за производство и за реализация на “атрактивни” моделни „изходи” (продукти и услуги). Формалните цели се формулират през призмата на релацията “ресурси-резултати”. Конкретните дименсии на резултата и относителните тегла на всеки “резултат” (например от реализацията на група стоки или “пакет” сделки) изискват от финансовите мениджъри адекватни критерии за оценка и избор на подходящи решения. В повечето случаи резултатите (а оттам и целите) са ориентирани към печалбата при съблюдаване на баланса между трите класически “стълба” на всяко предприемачество – „ликвидност”, “платежоспособност” и “сигурност”. Без съмнение, формалната цел “печалба” е финансова цел. Нещо повече. Когато корпоративните цели се ранжират като главни и подчинени (производни, второстепенни, подсигуряващи), тя застава в “центъра” като главна цел, която се постига оперативно чрез система от паралелни (производни) цели/подцели:



  • финансови осигуряващи цели: ликвидност, запазване на собствения капитал, нормативно управление на балансовата структура;

  • нефинансови осигуряващи цели: имидж на фирмата, фирмена самостоятелност и др.

От друга страна, реализацията на подсигуряващите цели зависи от степента, в която мениджмънтът отчита някои “съпътстващи” условия: конкурентноспособни заплати, социални придобивки, инвестиции за развитието на персонала и т.н Този подход за класифициране на целите преобладава в теорията през 70-те и 80-те години на ХХ в., но се среща и днес. С негова помощ целите на една корпорация могат да се групират още като: монетарни и немонетарни; икономически и неикономически; социални. Между тези групи могат да се правят взаимни „преходи” (трансформации). От една страна, монетарните це­ли се изразяват и измерват в стойност и са преди всичко икономи­чески. От друга страна, немонетарните цели могат да бъдат икономически, но инди­ректно, защото „на преден план” те изпъкват преди всичко като социални. Неикономическите цели, например постигането на престижен имидж, независимост и пр., носят значителен социален „заряд” и засягат сложни проблеми на стратегическото управление - кор­поративната идентичност, фирмената култура, ценностната система на финансовия мениджър, неговия управленски стил и т.н.

В неокласическата теория се лансира идеята, че всяка фирма съществува едва ли не заради това да максимизира печалбата и то в дългосрочен план. Но какво значи „максимална печалба” и може ли тя да се постигне въобще? От каква изходна гледна позиция една отчетена печалба може да се оцени като максимална? От една страна, стремежът към печалба произтича непосредствено от пазарния принцип за организация на бизнеса – реализирането на такава позволява успешна намеса в конкурентната борба и възможности за оцеляване в по-дългосрочна перспектива. От друга страна, печалбата „удостоверява” ефективното използване на постоянно дефицитните производствени фактори (работна сила, земя, капитал). В този смисъл максимизирането на печалбата следва да се анализира в смисъл на стремеж за периодична реализация на положителни стопански резултати.

Максимизирането на печалбата обаче не гарантира високи темпове на растеж. Тази констатация може да се аргументира от няколко насоки. От една страна, защото реализираната по-висока печалба може да се разходна нецелесъобразно, например за текущо потребление, вместо за инвестиции. Това поставя на съмнение растежа през следващи периоди. От друга страна, „форсирането” на печалбата често пъти се предприема в изключително напрегната и „опасна” (откъм рискове за загуби) сре­да. Това може да деформира показателите за оценка на финансовото състояние и да възпрепятства процеса по нарастване на собствения капитал за сметка на вътрешни източници. Така се „девалвира” дивидентната политика и същевременно се редуцира нейната пазарна (борсова) цена. Загубата на конкурентни предимства пък е факт, който не се нуждае от специа­лен коментар.

Налага се убеждението, че ако се съобразява с влиянието на редица други, „смущаващи” максимизацията фактори (високи „входни” бариери към паричните и капиталовите пазари, дефицит на компетенции за финансово управление, информационна асиметрия и конфликти в коалиционния модел), вместо максимална, корпорацията трябва да преследва „нормална” печалба. Като остатъчна величина, тя трябва да удовлетворява интересите на капиталовите собственици. Но тъй като компаниите отчитат различни печалби, допускането, че всички ме­ниджъри могат да предприемат (едва ли не едновременно!) трансформации, иновации и оптимизации на своя бизнес, звучи твърде нереалистично.

Във финансовата практика се определя т.нар. счетоводна печалба, която представлява разликата между доходите и външните текущи разходи на фирмата. С други думи, тук не се вземат предвид разходите на тези ресурси, които не се поддават на счетоводно отчитане. Това наложи използването на понятието „икономическа печалба”, т.е. разликата между съвкупните доходи и съвкупните (включително вътрешните) разходи на предприятието. Последните са оценяват по тяхната алтернативна стойност. На практика икономическата печалба е по-малка от счетоводната и то най-малко с величината на вът­решните текущи разходи. При бизнес оценяването на публичните дружества се използват други разновидности (показатели), например: „Печалба на една акция” („Earning per Share”), „Растеж на печалбата” (“Profit Growth”), „Цена-печалба” („Price-Earnings Ratio”) и др.

2.2. Ориентация към акционерните ползи

Класическите модели за целеполагане се оказват ограничени и подходящи за пълноценна ориентация на фирмените бизнес модели към печелившите позиции на успеха. Изследванията показват съвсем слаба корелация между печалбата и динамиката на пазарните (борсовите) цени. От друга страна се признава, че традиционните и широко използвани показатели (например “Печалба”, “Възвращаемост на инвестициите”, “Възвращаемост на собствения капитал”) имат редица недостатъци и деформират оценките на крайните финансови резултати на фирмите. Ето само няколко аргумента в подкрепа на тези констатации:



  • тези показатели могат да се манипулират чрез различни счетоводни техники (например при формирането на отчисления, резерви и пр.);

  • не са достатъчно адаптирани към управлението на рисковете във фирмената дейност;

  • не се отчитат промените при формирането на оборотния капитал и на средствата за инвестиции;

  • подценява се значението на капиталовата структура и на дивидентната политика на фирмата;

  • игнорира се параметърът “Времева стойност на парите”.

Става ясно, че в търсенето на нови концепции за стратегическо целеполагане трябва да се отчитат: 3

    • осъзнатата от мениджърите необходимост за прогнозиране на доходите и ползите за капиталовите собственици в дългосрочна перспектива;

    • изискването за изразителност, яснота, обоснованост и точност на критериите и целите, които трябва да се приемат и преследват на всички организационно-структурни равнища.

Съобразяването с тези ориентири извежда на преден план концепцията „Shareholder Value-Maximizing”. Тя представя стремежа за максимизиране цената на собствения капитал (пазарната стойност на обикновените акции). С други думи, максимизирането на фирмената цена е главната стратегическа цел на корпоративния мениджмънт. Във фокуса на неговите решения попадат времевата стойност на парите, инвестициите и дивидентната политика. С помощта на многопериодни стратегии подходът “Shareholder Value” преследва реализация на дисконтирани парични потоци, чийто размер е решаващият фактор за установяване на акционерната полза. Те са източник за финансиране на проекти с най-висока капиталова цена, които кореспондират директно с интересите и целите на акционерите.

Различават се три парични потоци: оперативен, нето- и свободен. Оперативният паричен поток (Operating Cash-flow) е непосредствен резултат от фирмения бизнес (дейност). Той представлява разликата между печалбата и плащанията по лихви и данъци. Тясната му връзка с чистата печалба е критерий за „добро финансово здраве” на компанията. При разнопосочно развитие на тези променливи се прилагат някои счетоводни и управленски „трикове” за форсиране на печалбата, например създаване на фиктивни приходи, които обаче не генерират паричен поток. Подобни резултати имат решенията за получаване на допълнителна печалба чрез „преместване” на разходите (обект на агресивна капитализация) от отчета за приходите и разходите в баланса или пък чрез намаляване на резервите. Разликата между оперативния поток и капиталовите разходи (без величината на лихвените плащания) представлява нетния паричен поток (Netto-Cash flow). С него се удовлетворяват претенциите (вземанията) на акционерите и чуждите кредитори. След приспадане на лихвите за последните се получава свободният паричен поток (Free-Cash-flow).

В крайна сметка, величината на олихвения свободен паричен поток зависи от размера на ликвидните средства на фирмата. Както видяхме, те се определят като разлика между всички постъпления и плащания от стопанската дейност и салдото на инвестициите (за разширяване на дейността, лихвените плащания, погашенията на задълженията и плащанията към акционерите и чуждите кредитори). Икономическата стойност на чуждия капитал е фактическа за всички (олихвявани съобразно пазарните реалности) плащания към неговите собственици. Така с “Shareholder Value” се измерва икономическата полза за една фирма, оценявана от позициите на нейните собственици. Техните икономически интереси се удовлетворяват въз основа на очакваните (бъдещите) парични потоци под формата на дивиденти и курсови разлики. С други думи, от определен „начален” момент претенциите на акционерите се ориентират към максимизиране на фирмената цена.

Подходът „Shareholder Value” обвързва фирмената цена с обуславящите я ключови фактори, известни повече като стойностни генератори (Value-Drivers):



  • времетраене на растежа (плановият хоризонт);

  • процент (норма) на нарастване на оборота (очакваното нарастване за един период, сравнено с резултата от предходния период);

  • марж на печалбата (частното от нето-приходите и оборота);

  • данъчна ставка (частното на данъка през съответния период и величината на паричния поток);

  • инвестиционна интензивност (нето-оборотния и инвестиционния капитал);

  • финансова структура на фирмата и зависимите от рисковете разходи на капитал.

Връзките между тях формират мрежата за нарастване (мултиплициране) на фирмената цена (Rappaport 2000: 56):


Фиг. 2/5. Мрежата за мултиплициране на фирмената цена
Процесите във фирмената околна среда променят непрекъснато „статуса” на стойностните генератори. Така например, навлизането на нови конкуренти, технологии и продукти рефлектира върху размера на реализирания оборот и маржа на печалбата. Това налага необходимостта от приложение на алтернативни финансови стратегии за оптимизиране на корпоративния бизнес модел, т.е. за „създаване” на нови парични потоци. За целта трябва да се прогнозира и оценява величината на настоящите и бъдещите свободни парични потоци, капиталовите разходи и остатъчната стойност. С помощта на генератора “Времетраене на растежа” пък може да се определи времето (плановия период), за което свободният паричен поток ще “протича” към фирмата. Настоящата му стойност се установява чрез „разделяне” жизнения цикъл на предприятието на два периода (Rappaport 1986: 51): време за формиране и последващи периоди за прогнозиране на остатъчната стойност, разглеждана като негова настояща (фактическа) стойност. В по-агрегиран вид компонентите на разглежданата концепция могат да се представят така:



Фиг. 2/6. Компоненти на концепцията “Shareholder-Value”
И така, “Shareholder Value-Maximizing” е системна методология за изследване на икономически значимите за нормалното функциониране на корпорацията фактори. На този фон някои я разглеждат като стратегическа планова концепция, с чиято помощ може да се оценява качеството на бизнес стратегията (Hax, Majluf 1991: 226; Rappaport 1992: 273). От тази гледна точка тя е управленски стимул за максимизиране богатството на акционерите на фона на разширяваща се обществена отговорност на мениджмънта. Много често решаващо значение имат решенията за диверсификация на бизнеса и за степента на производствената готовност. Същевременно „Shareholder Value” се използва за защита при опасност от враждебни покупки и „катализира” всички дейности, които допринасят нарастваща полза и за обществото (Brigham, Houston 2009: 18).
3. Щрихи към промяната в корпоративното целеполагане

3.1. Съмнения в избора на главната стратегическа цел

Дълги години големите инвеститори приемаха с надежда концепцията за максимизиране на фирмената пазарна цена. Гилдия­та на нейните поддръжници обаче приравнява на една плоскост техните инте­реси с интересите на корпоративния мениджмънт. От гледна точка на Теорията за капиталовия пазар тя предписва на инвеститорите (купувачите) едно нормативно рационално поведение. След първоначалната еуфория на иновациите във финансовото целеполагане обаче се налага друго разбиране. Максимизирането на фирмената цена изисква критична и безпристрастна оценка на съвкупната бизнес активност. Това по-конкретно означава да се отчитат не само центровете (бизнес полетата, сделките), където се създава, но и тези, където се унищожа­ва стойността. Не е тайна също, че като се надява да задър­жи постигнатите “в по-добри времена” резултати в традиционни бизнес сфери, мениджмънтът игно­рира шансове за навлизане в обещаващи нови ползи пазарни сегменти и ниши.

В специализираната теория все още няма единство по въпроса кой е правилният и точният метод за оценка на фирмения потенциал. Същевременно никой не отрича категорично, че предприятията трябва да полагат усилия да максимизират собствената си цена. За да се постигне тази цел, корпоративният мениджмънт и финансовото управление, в част­ност, трябва да се развиват и усъвършенстват на интегриран принцип. Това изисква хармонизация на решенията не само на стратегическо, но и на оперативно равнище. Следователно между компетенциите на двете управленски нива трябва да има приемственост и да се осъществява бърза “проводимост”. Много често обаче постигането на главната стратегическа цел се вменява като задължение само на топ-мениджмънта. На този фон отговорността на оперативните управленски инстанции остава ограничена и дори анонимна. Особено реактивни спрямо призиви­те за съпричастност към стратегическите цели и за интегриране на управленските процеси са “средните” ешелони.

Разбира се, в своите действия мениджмънтът не е мотивиран от желания за тотална “саможертва”. Водещи анализатори признават, че за да бъде съпричастен към изпълнението на задачите, произтичащи от главната стратегическа цел, и да “произвежда” нарастващи ползи за фирмата, той трябва “да бъде отрупан със захарчета и бонбончета, с цел да бъде стимулиран да постига върхови резултати” (Shareholder Value 2004: 31).

Първоначално “бонбончетата” се представят като допълнителни (но незначителни) служебни облаги (Fringe Benefits), след това - като хонорари за постигнати успехи, а накрая се декларират като бонуси. След като това „ниво” вече е постигнато, на дневен ред идват преките и инди­ректните съучастия. Емисиите на акции далеч под борсовите им цени правят нещата още по-атрактивни. Но за да не бъде обвинен в машинации и злоупотреби, мениджмънтът приобщава към тези опции (макар в твърде ограничена степен) “пехотата”, т.е. служителите и персонала. Финансовите скандали в големи корпорации на САЩ и Западна Европа потвърждават сериозните съмнения за демократизма на фирмения топ-мениджмънт. Дали тогава на фона на драматичните промени в околната среда (нарастващият инвеститорски глад за печалби и хронична финансова неста­билност) компаниите се управляват наистина в интерес на техните акционери? Отговорът на този въпрос е отрицателен и то не от вчера. Така се затвърждава убеждението, че корпора­тивното управление е оставено на произ­вола на съдбата (Aglietta, Rebėrioux 2005).

За учудване на мнозина наблюдатели обаче мениджмънтът на големи корпорации все пак пледира за максимизиране на курса на акциите, визирайки всеки отделен собственически интерес. От какви позиции и с каква цел? Тук става дума преди всичко за гарантиране на една вътрешна чиста печалба. Известно е, че заради някои особености в законодателството (преди всичко освобождаването на капиталовата печалба от облагане) тя предоставя възможност за получаване на моментални облаги за “горните етажи”. Със сигурност така могат да се “стимулират” мислене и инвестиционни решения в дългосрочен период. Налага се убеждението, че целта на висшия мениджмънт не е да създава каквато и да е субстан­ция за устойчив растеж, а само атрактивно, демонстративно, но краткосрочно нарастване на чистата печалба. Към тези негови стремления се добавят желанията за покупка (придобиване) на “атрактивни” фирми.

”Ако собствената фирма се продава при постигнато съотношение “цена-печалба” (“Price/Earning” Ratio) от 20%, а предприятието-купувач изостава по същия показател с 10%, то само с едно драсване на перото собствената покупателна сила ще бъде очевидно трансформирана в паричен поток. Това се отразява позитивно върху курса на акциите, чието управление тогава “излиза” на преден план като стратегическа цел. Така всяка транзакция, всяко стратегическо решение, дори всяко съобщение, служат за представяне на фирмата и курса на нейните акции в “правилната” светлина” (Shareholder Value 2004: 31).

По-голям трик за спекулативно повишаване рентабилността на собствения капитал обаче е обратната покупка на акции. Този резултат се отчита като положителна стъпка към постигането на главната стратегическа цел. Така, ако фирмата купи обратно половината от своите акции, отчетената чиста печалба се удвоява. Някои определят тази практика твърде емоционал­но като “чисто измиване на очите”. Първо, защото по този начин мениджмънтът иска да покаже, че със собствения капитал не се е случило нищо смущаващо. В противен случай редукцията на капитала е свидетелство за “обедняване” на мениджмън­та. Второ, много често обратната покупка на акции е непродуктивна операция, с която се повишава рисковата експозиция на фирмата. Оттук следва нежелана редукция на собствения капитал в качеството му на “осигуряващо перо”.

През последните години се въвеждат изисквания за по-голяма прозрачност пред инвеститорите, например за из­готвяне на тримесечни финансови отчети. На него обаче фирмените ръководства гледат твърде скептично, считайки го за скъп, “празен” и разходноинтензивен ход. В тази връзка един от големите босове във фарма­цевтичната индустрия заявява: “Как аз мога да пла­нирам дългосрочно и да управлявам стратегически, след като съм длъжен да изготвям и публикувам детайлизирани междинни отчети на всеки 90 дни? Та това означава котката сама да си отхапе опашката” (Shareholder Value 2004: 31). Все пак изключения не липсват и те се отнасят за онези мениджъри, които приемат постоянния растеж на печалбата за свое неотменимо за­дължение, притежават значителен дял в акционерния капитал и реално могат да влияят върху финансовото състояние на ръководените от тях фирми.

Проблемите при “експлоатацията” на концепцията „Shareholder Value” могат да се систематизират в няколко насоки. От една страна, информационната асиметрия провокира използване на различни модели на пазарна оценка (Janisch 1992: 96ff.). Те обаче са само едно помощно средство (ориентир), защото пазарът не е съвършен и не “обещава” непрекъснат растеж. Нещо повече - след края на плановия период пазарната оценка на фирмата може да е тенденциозно завишена, въпреки липсата на шансове за растеж. Ето защо презумпцията за “вечните ренти” (Copeland, Koller, Murrin 1998: 294) създава съмнения за обективността на остатъчната стойност като част от фирмената цена. Второ, предпочитанието на количествени показатели за оценка на плановия хоризонт и едностранната монетарна целева ориентация на мениджмънта оставят на заден план и дори игнорират редица нефинансови параметри, които имат пряко отношение към бъдещото развитие на компанията. Такива са клиентската удовлетвореност, имиджът, удовлетвореността и лоялността на персонала, иновационната готовност на мениджмънта и др.

На трето място, краткосрочната целева ориентация импонира на акционерните очаквания, задължава ръководството да “форсира” производствените капацитети, но игнорира други опции, които могат да генерират потенциал за дългосрочно и устойчиво развитие. Такава например са инвестициите в образование и квалификация на персонала. От организационна гледна точка пък възникват съмнения за “принадлежността” на дейностите по определяне на капиталовата структура към управленските компетенции на корпоративното ръководство. Действително, макар че минимизирането на капиталовите разходи и стремежът за постигане на оптимална задлъжнялост към капиталовите собственици са в периметъра на фирмената финансова политика, не трябва да се игнорира ролята на “другата страна” – капиталовият пазар и другите заинтересовани лица.



3.2. Рефокусиране на финансовото управление

Класическият Р-А-модел е тясна рамка за развитието на съвременното корпоративно управление, защото не дава отговор на два съществени въпроса. Първо, защо само акционерните интереси трябва да се вземат предвид при дефиниране целевата функция на едно предприятие? Второ, какви последствия имат решенията на мениджърите върху личния интерес и бизнес статуса на другите групи заинтересовани лица? Това налага Stakeholder-подхода, който лансира цялостна социо-икономическа визия за предприятието като център за хармонизиране на техните интереси и е в съзвучие с новия модел на корпоративно ръководство (Corporate Governance). “Модерната теория за стейкхолдерите възниква преди всичко като критика и отговор на привържениците на подхода за едностранно фокусиране върху интересите на акционерите в рамките на Shareholder Value-концепцията” (Wentges 2002: 87).

Corporate Governance не е равнозначно на понятието “корпоративно управление”, защото освен управленските задачи на топ-мениджмънта включва задачите по разпределяне на компетенции между управителния и надзорния съвети, както и взаимоотношенията на управленските колегии с настоящите и бъдещите собственици, инвеститорите, служителите, бизнес партньорите и широката публика. С други думи, генерирането на нови приходи, ползи и растеж (добавена стойност) е желано статукво не само от акционерите, но и от ключовите стейкхолдери. Следователно Corporate Governance-моделът трябва да осигурява едновременно повишаването на доходите за акционерите (Shareholder Value) и постигането на целта “Stakeholder Value-Maximizing”. Така управлението на корпорациите се превръща в ориентиран към ползите на стейкхолдерите финансов мениджмънт. Той включва комплекс от решения за формулиране на стратегии за максимално изчерпване на наличните потенциали и създаване на добавена стойност в дългосрочна перспектива (фиг. 2/7).



Фиг. 2/7. Ползите от ценностнобазирания финансов мениджмънт

Концепцията „Stakeholder Value-Maximizing” обаче не е безспорна и тази констатация може да се аргументира от няколко позиции. Първо, стейкхолдерите нямат еднакви потребности и интереси, а оттам - единна и еднозначно детерминирана цел. Това обстоятелство „автоматично” предизвиква информационна асиметрия и повишаване на алтернативните (поведенчески) разходи. Второ, дивергенцията в интересите на заинтересованите лица разширява властта и влиянието на топ-мениджмънта. Трето, надзорният съвет може да реши този проблем, но само отчасти, защото основните информационни потоци са „зависими” от стратегическото ръководство. На този фон предложенията за разширяване състава на надзорните съвети в големите корпорации с представители на основните групи стейкхолдери изглеждат напълно оправдани. Но тази мярка „произвежда” повече бюрокрация и „застрахова” алтернативните разходи двустранно – чрез договорите и с цената на различни (имплицитни и експлицитни) отстъпки между членовете на колегията.

Глобалната финансова криза показа недвусмислено, че оптимизирането на моделните „изходи” е невъзможно само чрез форсиране” на финансовите резултати. Необходимо е и стабилизиране на „входа”, т.е. на източниците за финансиране на бизнеса. Ясно е още, че растежът не може да се гарантира от резултатите за полугодие, деветмесечие или година, а чрез устойчиво развитие, базирано върху реалистични очаквания за приходите, разходите и рисковата чувствителност. Ориентацията към устойчивото развитие се превръща в движещ мотив на антикризисния финансов мениджмънт и създава условия за повишаване „имунната защита” на корпорациите срещу финансови и имиджови загуби.

„Пътувайки” по този вектор обаче корпорациите ще са принудени да „жертват” част от приходите и печалбите си за финансиране на екологично и социално значими проекти. Освен разходи, решаването на такива проблеми провокира „нови” рискове. Те се третират в контекста на т.нар. Emerging Risks. „Тези, наричани понякога глобални, рискове, се причиняват от широкомащабни събития или обстоятелства вследствие глобални трендове; те са извън възможностите на всякакъв контролен капацитет; и имат влияние не само върху организацията, но и върху повече страни извън географски граници, отрасли и/или сектори” (PricewaterhouseCoopers 2009: 7). Става дума по-конкретно за рисковете от климатични промени, политическа нестабилност или променящи се енергийни цени. Те не бива да се „адресират” директно към едноименните пазари (Emerging Markets), нито да се третират само като заплахи за финансовото състояние на една или друга институция. Факт е обаче, че същите рефлектират върху рентабилността, ликвидността, ефективността на проектите за финансиране, инвестициите в материални активи и т.н., поради което трябва да се „монетизират”, т.е. да се превърнат в конкретни стойностни величини.



Значението на устойчивото развитие като стратегическа алтернатива на корпоративното развитие се коментира далеч преди настъпването на глобалната финансова криза. Какъв е например неговият прочит в банковата сфера? Първо, от гледна точка на балансовите пасиви, пазарните иновации са ориентирани към привличането на спестявания и инвеститори, които предпочитат да използват своите ресурси за финансиране на социални и екологически намерения (дейности). За да „посрещнат” тези потребности банките оферират специфични платежни, спестовни, инвестиционни и други продукти, които могат да генерират „интересен” маркетингов и имиджов потенциал. Това се случва и с предлагането на традиционни продукти, най-малко защото то съдейства на клиента да стабилизира финансовата си база и инвестиционен статус. Второ, желанието на обществото да създава нови енергоспестяващи и екологични технологии не противоречи, а предполага търсене на подходящи източници (фондове) за тяхното финансиране. Съвсем нормално е банките да бъдат привличани като експерти за оценка на нововъзникващи и други пазари, включително и за предоставяне на подходящите в тези случаи продукти, например заеми за въвеждане на нови енергоспестяващи и екологични производства. Освен това трезорите участват при създаване на иновационни фондове за финансиране на нови технологии. Трето, посоката и обхватът на финансовите иновации могат да се изследват и във връзка с обезпечението на екологични проекти, които по принцип са нискорентабилни. Четвърто, банките имат отношение към застраховането на последствията от финансираните и въведени екологични и социално значими проекти. Пето, кредитните институти могат да предлагат специфични консултантски услуги за компании, съдействащи за укрепване тренда на тяхното устойчиво развитие. Шесто, банките инициират и участват в т.нар. филантропско финансиране или предоставят ноу-хау по проекти и дейности за устойчиво развитие.

1 Вж. подр.: Prahalad, Hamel (1990: 79-93); Hamel (1994: 11–33); Küger, Homp (1998: 529-531); Büschgen, Börner (2003: 241-242); Lado et al. (2006: 115-131). Според някои автори RBV е антипод на известната пазарна базирана визия (Market-based View, MBV) на М. Портър, защото игнорира управленските компетенции като фактор на успеха (Küger, Homp 1998: 529-531). Както е известно, меродавни за успеха на предприятието според него са конкурентните предимства, които се “легитимират” чрез пет “пазарни сили” (Porters Five Forces): състоянието на конкуренцията в отрасъла, опасността от навлизане на нови конкуренти, рискът от субституиране на продукти/услуги и “договорните сили” на купувачите и доставчиците (Porter 1991: 95-117).


2 Вж.: Börner (2000: 689-693); Hoopes, Madsen (2008: 393-426); Falkenberg et al. (2006: 7-20).

3 Вж. по този въпрос подр.: Rappaport (1986; 2000); Copeland, Koller, Murrin (1990); Copeland, Weston (1992); Saunders (1994); Volkart (1998); Ross, Westerfield, Jaffe (2006).




Каталог: 2014
2014 -> Закон за правната помощ Обн., Дв, бр. 79 от 04. 10. 2005 г.; изм., бр. 105 от 2005 г., бр. 17 от 2006 г., бр. 30 от 2006 г.; изм и доп., б
2014 -> Роля на клъстерите за подобряване използването на човешките ресурси в малките и средни предприятия от сектора на информационните технологии
2014 -> П р а в и л а за провеждане на 68-ми Национален и Международен Туристически Поход "По пътя на Ботевата чета" Козлодуй Околчица" 27 май 2 юни 2014 година I. Цел и задачи
2014 -> Докладна записка от Петър Андреев Киров Кмет на община Елхово
2014 -> На финала на предизборната кампания голямата интрига са малките партии
2014 -> Рекламна оферта за Избори за народни представители 2014
2014 -> Дебелината на армираната изравнителна циментова замазка /позиция 3/ е 4 см


Поделитесь с Вашими друзьями:




База данных защищена авторским правом ©obuch.info 2020
отнасят до администрацията

    Начална страница