Четвърта: въздействието на глобалната криза върху капиталовия пазар -тенденции, фактори, антикризисни мерки и проблеми

Доколко компенсаторното влияние на понижените цени на вноса на енергоресурси и материали ще неутрализира ефекта на намаляването на износа е трудно да се прецени преди да има на разположение данни за състоянието на текущата сметка на платежния баланс на България за второто полугодие на 2008 год. Намаляването на договори за поръчки за износ обаче неизбежно мотивира исканията на бизнеса за антикризисна подкрепа от държавата. Може да се очаква, че намаляването на вноса, поради свиването на вътрешното търсене, през 2009 г. ще обуслови намаляване на дефицита на текущата сметка на платежния баланс на България до 15-14 на сто от БВП, което по оценка на последната мисия на МВФ в България през м.декември 2008 г. ще бъде реално следствие на глобалната криза.

Важна е оценката, че намаляването на износа от страни-производителки на енергоресурси, други суровини, както и преработени стоки обусловя рязък спад на експортните им приходи, напрежение в обслужване на краткосрочни и средносрочни външни задължения на публичния им и частен сектор и съответно намаляване на официалните им валутни резерви. „Заразата” на кризата вече е обхванала чрез спада на световното търсене експортноориентираните икономики, което на свой ред усложнява и дори в редица случаи изключва опцията да се разчита на смекчаване на кризата чрез стимулиране на износа за световните пазари.

Световната стопанска криза се формира като криза на свръхпредлагане и недопотребление и е свързана с очерталия се тренд на понижаване на световните цени на основните стокови пазари. Като очакван ефект на настоящата криза се предвиждат значителни промени на съвокупното вътрешно потребление на редица страни, както и в портфейлите на потреблението на фирми и домакинства. В този смисъл кризата следва да бъде обект на анализ на микроравнище с оглед подобряване на готовността на българския бизнес да отговори на измененията в структурата на следкризисното потребление на основните пазари на български експортни стоки и услуги.

На съвременния етап неизбежната реакция на отделните страни е чрез антикризисни програми да компенсират намаляващото търсене на световните пазари със собствени национално специфични мерки и механизми за стимулиране на вътрешното търсене и създаване на вътрешни стимули за стопански растеж. За България този аспект на антикризисна намеса на държавата е изключително важен да бъде приложен като приоритет на стопанската политика за стимулиране на съвокупното вътрешно търсене чрез средносрочната структура на разходите на държавния бюджет. Предвижданите публични разходи в бюджета за 2009 г. за развитие на публичната пътна и транспортна инфраструктура, за подкрепа на мерките за активна заетост, за поддържане на бизнеса чрез рекапитализацията на Банката за развитие са безспорно необходими и остава да се осъществят ефективно и ефикасно.Открит остава въпросът дали бюджет 2009 г. е достатъчен за развитие на образованието и науката, и свързаната с това образователна и научно-технологична инфраструктура, които би следвало да бъдат средносрочен приоритет с много по-висока тежест в стопанското ни развитие в средносрочна перспектива.

• 
  Нарастват рисковете от валутно-курсови колебания, както поради временната нереактивност на курса на щатския долар спрямо загубата на финансово богатство на пазарите в САЩ през 2008 г., така и поради поддържането на висок курс на еврото, който влияе неблагоприятно върху конкурентоспособността на страните от Еврозоната. Наред с това се наблюдава отслабването на валутите на редица страни в света, както и изкуствено официално поддържане на подценени валути спрямо щатския долар. Натрупването на напрежение във валутно-курсовите съотношения на щатския долар спрямо редица конвертируеми и неконвертируеми валути в света обуславя рискове от по-значими промени на валутно-курсовите съотношения за в бъдеще, особено и на основа на съществените неравновесия на платежните баланси на редица страни. За управление на глобалната криза много анализатори считат, че след срещата на страните от Г-20 през ноември 2008 год. неизбежно на дневен ред за предстоящата нова среща през април 2009 г. следва да се постави въпросът за кризата на неформализираната сегашна „Бретън уудска системаII». На практика тя не може да устои на реалното надценяване на валутите на редица нововъзникващи пазарни икономики в условия на растяща инфлация в тези страни, напр. в Страните от Персиийския залив, Китай, Русия, Бразилия и др. Неизбежно е излизането им от т.нар. клуб на страни с обвързани и управлявани спрямо щатския долар валути с официално подценени курсове и съответно девалвации на техните валути.
  

• 
  Кризата продължава да се развива на валутните пазари. Тя има определена ескалация: а/най-напред като криза на доверие във финансовия сектор, но заедно с това и в парично-кредитните пазари; б/ външна дългова криза на реалния сектор поради което търсенето на щатски долари обуслови обезценка на редица национални валути; в/ в условия на дефлация в икономиката на САЩ нарастват рисковете от спад на доверие към щатския долар, поради намаляващата му лихвена доходност.
  

Ако липсваше обща валута в ЕС, кризата би била много по-дълбока както за страните от Съюза, така и за световната икономика., поради факта, че спекулативните капитали биха причинили много бързо валутни кризи на по-слабите валути и по-рисково би било общото икономическо пространство на интеграционнната общност. Същевременно политическата децентрализация в ЕС поради липсата на наднационална бюджетна политика прави по-трудно антикризисното регулиране на съвременния етап, защото то зависи от активността на националните правителства.

На съвременния етап е трудно да се очаква, че по-нататъшното утвърждаване на ролята на еврото като основна резервна, търговска и инвестиционна валута в света ще може да протича без засилване на взаимообвързаността с кризисните процеси в глобалната икономика. В този смисъл не бързото разрастване на тази роля, а по-скоро предпазливостта в развитието на функциите на еврото във външното за еврозоната парично и финансово пространство ще бъдат от особено значение както в ЕС, така и за глобалната икономика като цяло.

Отговорността на ЕЦБ да участвува в антикризисното регулиране и дискусиите на реформата на глобалната международна валутно-финансова система неизбежно нараства. При това критиците на ЕЦБ изтъкват, че основният риск на функционирането на еврото е в това, че ЕЦБ не може да играе ролята на кредитор от последна инстанция за банките на отделните страни от Еврозоната, макар че е отговорна за ценовата и паричната стабилност в общото парично пространство.

В тези условия безусловно нараства значението на координацията на националните икономически политики, които не следва да допускат прекалена дискреция нито във фискалната област, нито във финансовото регулиране и данъчното третиране.

Изводите за България като член на ЕС е да участвува равнопоставено в процесите на консолидация на координацията на антикризисните мерки и аникризисната солидарност в рамките на Еврозоната и в ЕС. Досега държавите-членки са приели мерки за стимулиране на икономиките общо за 200 млрд. евро.⁹ Наблюдава се нарастваща конкуренция на стимули за национални икономики на отделни страни чрез прприеманите програми, както и различия в подходите. Европейската комисия предприе координационни срещи на министрите на финансите на страните-членки и анализира различните типове мерки в различните страни, разделени на 3 групи в зависимост от фискалните стимули. България е в групата страни, на които не се препоръчва активно да използват фискални импулси заради съществуващите вътрешни дисбаланси . Различията, обаче продължават да се задълбочават и антикризисните мерки си остават отговорност на правителствата на страните-членки.

По-добър подход на антикризисно регулиране в ЕС, който е перспективен, е общото решение в ЕС да се повишат и унифицират минимално прилаганите гаранции върху депозитите в банковата система на всяка страна-членка. На практика антикризисното регулиране може да стимулира нови общи интеграционни инициативи и инструменти, които биха подкрепяли стабилността на еврото и утвърждавали и занапред международните му функции на втора основна валута в света. България следва да участвува в процесите на интегриране към финансовите пазари на Еврозоната като предпоставка за приемане на еврото, а не чрез едностранни мерки като например спонтанна евроизация с последващи проблеми на финансовата си интеграция.

Рискът за възникване на търсене на по-евтини кредитни ресурси от чужбина, особено за големите компании е значителен, но би открил нов „канал” за рискова експозиция към глобалната криза чрез външните кредити в чужда валута. Намаляването на реалните лихвени равнища, обаче, при всички случаи може да се очаква само ако бизнес рискът не се увеличава. Вярно е, че ограничаването на кредитната експанзия чрез по-високите лихвени проценти вече изигра ролята на противодействие, и то положително срещу „прегряването” на българската икономика през 2008 год. особено в отрасъл като строителството. Но всяко по-нататъшно увеличаване на лихвените равнища от страна на банките в България само ще води неизбежно до по-нататъшно „замърсяване” на портфейлите им с лоши необслужваеми кредити и ще влошава тяхната ликвидност.

В случай на драстично понижение на лихвения процент на Федералната резервна система /ФРС/ от края на 2008 год., САЩ ще имат най-ниския лихвен процент от всички страни от Г-7. Само преди година основната лихва в САЩ беше 4,25 на сто, но след общо шест понижения за изминалата година тя падна до 1,0 на сто, а сега се очаква да се понижи до 0,25 на сто. Основната цел на ФРС чрез тази политика е да бъдат „реанимирани” кредитните пазари и да бъдат стимулирани с по-голяма ликвидност финансовите посредници, което да позволи евтино предлагане на кредитен ресурс. До момента това се прави чрез изкупуването на дългосрочни правителствени облигации и различни видове проблемни активи от страна на Федералната резервна система на САЩ. Този процес по рязко подобряване на „снабдеността” на икономиката на САЩ с парична ликвидност би трябвало да продължи дотогава, докато не започнат да се появяват инфлационни проявления.

Това, от своя страна, е другата цел на Федералната резервна система /ФРС/ на САЩ – да се избегне драматичен спад в цената на активите, която би довела до нови загуби и задълбочаване на глобалната криза. Ако този план се осъществи, тогава ФРС би трябвало да започне да изтегля сръхпредлагането на средства, но поне в обозримо бъдеще такъв изход не се очертава. Ясно е обаче, че с оглед срива в цените на суровините и настъпващата глобална рецесия все повече държави ще прибегнат до рязко намаляване на основните лихвени проценти с цел подобряване на разполагаемата ликвидност на икономиките. При поддържане на обратна тенденция към повишаване на лихвените равнища в България това би действувало неизбежно прокризисно. В този аспект невъзможността при Паричен съвет БНБ да провежда парична политика съобразно стопанската конюнктура с други средства освен минималните задължителни резерви по депозитите в търговските банки ще бъде мотив за по-бързо присъединяване към Еврозоната и ще доказва, че Паричният съвет пречи на конкурентоспособността и адаптацията на българската икономика. По-високите пазарни лихвени проценти и тяхното повишаване в сравнение с Еврозоната ще действуват не само прокризисно, но и проинфлационно и само ще отдалечават българската икономика от постигане на съответствие с конвергентния критерий за инфлация в Еврозоната.
Пети фактор за въздействие върху българската икономика е формиращата се конкуренция между антикризисните програми на отделните държави. Прилаганите по тези програми мерки могат да имат и ограничен ефект, но може да се очаква, че при нужда реакцията на съответните правителства на редица страни ще бъде по-успешна отколкото досега. Възможно е дори да има и втори пакет с икономически стимули в развитите страни, най-вече предвид дефлационната ситуация в САЩ и Великобритания. Признаването на необходимостта от координиране на антикризисните политики на отделните страни и преразглеждане на проблемите на световния валутно-финансов ред е предизвикано и от изострящата се конкуренция за намаляване на въздействието на кризата и прехвърляне на ефектите й върху други страни.

Опитите за стартиране на реформата на международния валутно-финансов ред, обаче, досега показват наличието на съществени различия в поддържаните реформени «пакети» от страна на САЩ и ЕС и неготовността на развиващите се страни-износителки на енергоресурси за поемане на ангажименти по реформа на международната парична ликвидност.

През 2008 г. в условия на депресивна икономическа конюнктура стандартният избор на икономическа политика на редица страни по принцип се сведе до намаляване на рестриктивната фискална политика и разхлабване на паричната политика. При такава политика се очаква стимулиране на заетостта, износа, намаляване на вноса и подобряване на нормата на спестяванията в националната икономика. Изводът за България е, че при липсата на парична политика евентуално смегчаване на фискалната политика може да се наложи само в краен случай, особено ако през 2009 год. продължи усложняването на глобалната криза. Засега поддържането на фискален резерв и бюджетен излишък е важно както за поддържането на Паричния съвет, така също и като антикризисен „буфер”, ако има влошаване на стопанската конюнктура. Евентуално намаляване на рестриктивността на фискалната политика може да стане чрез изменения на данъчното облагане с ДДС. Дискусията относно диференцирането на ставките на ДДС, която имаше плахи прояви през 2008 год. би следвало да бъде навременна и резултатна за бъдещи изменения в данъчното заонодателство по примера на други страни от ЕС, за да може да има адекватна антикризисна реакция в средносрочна перспектива.

Антикризисното регулиране на самата глобална криза тепърва ще има конкретни ефекти върху световното стопанство, включително и върху страни като България, за които неразвитостта на финансовия пазар изигра ролята на важен ограничител на негативните въздействия и свеждането им единствено до намаляване на поръчки за износ и съответно на заетостта и отлив на чуждестранни инвестиции от реалния сектор и капиталовия пазар. Свързаните с това процеси на спад на инвестициите в строителството(като отрасъл, който допринасе най-много за прегряването на българската икономика), както и намаляването на пазарната капитализация на фондовия пазар и понижаване на основните борсови индекс са актуални тенденции, които не могат да се третират еднозначно само като неблагоприятно въздействие.

При възникването на кризата в САЩ тя се разглеждаше като последица от разрастване на ипотечното кредитиране, при което значително са пренебрегнати рисковете по обслужване на дълга от всички поематели на вторичния пазар на тези рискови дългови инструменти. Политическият фактор в развитите страни не предприе до края на септември 2008г. радикални действия за антикризисно регулиране, макар че финансовият сектор в САЩ навлезе в криза от август 2007 год. . Известно е, че“заразата” на практика се отрази на най-големите национални и международни финансови институции с натрупване на големи загуби и затруднена ликвидност още към началото на 2008 год. Забавената антикризисна реакция на международно официално равнище до края на м.септември 2008 год. отразява и неготовността на международните официални институции да предприемат мерки за подкрепа на глобалната финансова система , въпреки констатациите за уязвимостта й към рискове и по-чести кризи ¹⁰.

Провалът на управлението на рисковете от асиметричност, морален риск и неблагоприятен избор поставя акцент върху поведенческите характеристики на пазарните субекти.

При условията на относително висока парична стабилност и пазарна конкуренция в банковия сектор в българската икономика също се култивира във всички пазарни участници психологията на “парадокса на богатството” и кредитната експанзия стана важен фактор на високия номинален и реален стопански растеж през последните осем години. Силната конкуренция в банковия сектор доведе до следните по-важни тенденции:

На първо място, като реакция на финансовата криза в международните банки с повишаването на лихвеното равнище в България от началото на 2008 г. в банковия сектор се задействува механизмът на оценка на по-завишен регулативен риск и с оскъпяването на собствените банкови ресурси посредством прилаганата от банките рискова премия чувствително се увеличават лихвените равнища. Оскъпяването на кредитния ресурс натоварва обслужването на кредитната задлъжнялост – банките прехвърлят проблемът за цената на своята ликвидност върху кредитополучателите и това е логично при “парадокса на богатството”.

На второ място, нарастването на обемите на отпусканите кредити е изчерпано понастощем – трендът на кредитна експанзия отбеляза известно намаляване първоначално в резултат на приложените от БНБ рестриктивни мерки след 2006 г. и особено от началото на 2008г.досега.. Понижаването на кредитната активност, но и на нарастващи проблеми с обслужването на кредитите къмбанките за по-голям брой клиенти вече е факт. Българска народна банка се опита да свие допълнително ръста на ипотечното и потребителското кредитиране с пакет от мерки, които бяха съгласувани с мисията на Международния валутен фонд (МВФ) за страната след 2006 год., но ефектът им беше ограничен и кредитната експозиция на банките продължи да се увеличава при условие на нарастване и на дълговата натовареност на фирми и домакинства. Кредитният ръст наистина се е свил през 2008 г., но това е станало за сметка най-вече на по-малкото фирмени заеми. Дружествата все по-често се финансират от чужбина (под формата на кредити или междуфирмена задлъжнялост – размерът на външния дълг на частния сектор е значителен за разлика от намаляването на публичния външен дълг. На практика банките отпускат заеми , макар и по-предпазливо на домакинства, както и на най-добрите си корпоративни клиенти. В същото време обаче задълженията на домакинствата са нараснали възходящо след 2002 год. Най-големият риск от приложената философия на “парадокса на богатството” е именно, че в обхвата на кредитната задлъжнялост попадат всички потребителски групи: домакинства, малки и средни предприятия и големи корпоративни клиенти.

Въпросът за развитието и ролята на кредита в българската икономика в средносрочна и дългосрочна перспектива ще зависи значително от степента на доверието между заемателите и заемодателите. За да се избегнат рисковете от неуправляема задлъжнялост по отпуснатите кредити е важно доверие, то това е не само икономическа, но и морално-етична категория за субектите на функциониращата пазарна икономика. На съвременния етап българските стопански субекти са изправени пред тестване на доверието не само като икономическа категория. Това означава, че на съвременния етап нараства особено много ролятана доверието при управлението на дългове не само към банки, но и към фирми.

.