II. ИКОНОМИЧЕСКИ ЕФЕКТ ОТ СЛИВАНЕ НА ФИРМИ

2.1.4. Метод на дисконтираните парични потоци

Да оценим една компания с метода на дисконтирания паричен поток означава да намерим настоящата стойност на всички нейни бъдещи парични потоци. Това може да се представи формално по следния начин:

(5)

Настояща стойност на компанията , където

r_i - дисконтов фактор през i^{тата година}

В контекста на корпоративно поглъщане стойността на фирмата се сравнява със текущата й пазарна цена, като разликата е икономическият ефект за придобиващия. Или
(6) ИЕ на поглъщане =- НС_Б , където

ИЕ - икономически ефект (печалба или загуба)

НС_Б - текуща пазарна цена на фирма “Б”

Аналогията с капиталовото бюджетиране при оценка на икономическият ефект от поглъщане на фирма “Б” е неизбежна. Ако приемем, че за фирма “А” придобиването на фирма “Б” е инвестиционен проект, то икономическият ефект е нетната настояща стойност на проекта. За да се оцени коректно фирма “Б”, са необходими някои уточнения:

Първо, оценката на една фирма във връзка с плануваното й придобиване е далеч по-сложно от оценката на инвестиционен проект, свързан с покупката на машина или сграда. Всяка фирма като юридическо лице представлява комплекс от активи и пасиви, които трябва да бъдат проучени с изключително внимание.

Второ, за разлика от обикновен инвестиционен проект животът на една фирма е неограничен във времето. При оценката на цяла фирма обикновено се приема, че тя ще съществува вечно. В този смисъл “t” в уравнения (5) и (6) клони към безкрайност.

Трето, по принцип е по-лесно да с определят паричните потоци, които ще генерира даден инвестиционен проект, отколкото паричните потоци, генерирани от цяла фирма. Поради безкрайният живот на една фирма се налагат допълнителни ограничения, касаещи обема на паричните потоци.

Четвърто, но не на последно място, едно от най-трудните неща в корпоративните финанси е да се определи дисконтовият фактор “r”. В примерите, давани в учебниците дисконтовият фактор за парични потоци се приема за даденост. На практика в много от големите фирми използват спуснат от ръководството дисконтов фактор, свързан по някакъв начин със средно претеглената цена на капитала и риска при подобни проекти. Проучвания в американски фирми показват, че той е обичайно по-висок от СПЦК или така наречената алтернативна цена на капитала. В изложението за определянето на дисконтовият фактор за парични потоци, генерирани от фирми се използва СПЦК.

2.1.4.1. Дефиниране и прогнозиране на паричния поток

Паричният поток за една година може да се опише като нетно салдо на сметка, по която са се отчитали всички постъпления и плащания за този период. ⁶ За изчисляване на паричния поток се използват официалните счетоводни отчети - отчет за приходите и разходите и счетоводен баланс, преработени за да отразят реалният паричен поток. Най-съществената разлика между счетоводния и паричния подход е отчитането на амортизацията - за целите на паричния подход тя се добавя към нетната печалба, тъй като не отразява реално плащане, а всички капиталови разходи (за амортизуеми активи) се отчитат в годините, през които са направени.

Представената тук техника за изчисляване на паричният поток измерва паричният поток за всички инвеститори във една фирма - акционери и кредитори.

Фирмата се разглежда като емитирала само собствен капитал, и лихвите изплатени на кредиторите не се изваждат от брутният доход преди данъчно облагане. Логиката на тази техника е, че ако само един инвеститор е собственик на акциите и облигациите, емитирани от фирмата, то той би се интересувал от целия разполагаем паричен поток. Данъчната защита, предоставена от лихвените плащания се отчита чрез дисконтиране на паричният поток със СПЦК, в която цената на дълга е включена с размера си след данъчно облагане.

При изчисляване на паричния поток следва да се прави разлика между обичайни и необичайни практични потоци. Обичайните парични потоци са генерирани от дейността на фирмата при нормални условия. Необичайните парични потоци при продажба на дълготрайни активи или големи глоби, определени със съдебно решение, трудно могат да се предвидят и някои оценители ги третират отделно. Тъй като прогнозните парични потоци често се основават на някакъв тренд във досегашното представяне на фирмата, подобни необичайни приходи или разходи правят определянето на зависимостта по-трудно. За целите на анализа се предполага, че такива парични потоци няма да има.

Съществен момент при изчисляване на паричният поток е да се определят активите, които го създават. Обикновено се предполага, че това са дълготрайните материални и нематериални активи, плюс някакво количество краткотрайни активи, изразени като процент от продажбите. Ако една фирма държи големи количества пари или краткосрочни ценни книжа, надхвърлящи нужният й оборотен актив, доходите от такива депозити и бонове следва да се третират отделно. Това е необходимо, защото риска от неполучаването на такива доходи е по-малък от този на дейността, т. е. СПЦК е неподходящ дисконтов фактор.

При определяне на данъчните задължения на фирмата се предполага, че данъкът върху печалбата ще запази настоящата си величина. Променливата политика на държавата в областта на данъчното облагане прави всякакви прогнози за разполагаемия паричен поток несигурни.

Като се имат предвид изброените до тук допускания, паричният поток на фирма “Б” ще се определи по следния начин:

( - ) Стойност на продадените стоки

( - ) Амортизация

( - ) Управленски и маркетингови р/ди

( - ) Данък върху печалбата

(+) Амортизация

( - ) Увеличение в работния капитал

( - ) Капиталови разходи (за придобиване на амортизуеми активи)

Така определеният нетен паричен поток представлява величината за съответната година, което се дисконтира за получаване на настоящата й стойност. Както беше посочено, от дохода преди плащане на лихви (на кредитори)и данъци не се изваждат лихвите, за да се получи облагаемия доход. Също така, от нетната печалба се изважда увеличението в работният капитал (или оборотен актив), нужно за обслужване на продажбите. Логиката на първото уточнение е, че ако фирмата увеличи относителното тегло на дълга в капиталовата си структура, то и СПЦК ще се понижи поради обичайно по-ниската цена на дълга след данъчно облагане. По-ниската СПЦК се изразява като повишаване на настоящата стойност на данъчната защита. Увеличаването на работния капитал се изважда от нетната печалба, за да се отрази реалният, разполагаем паричен поток. Предложената техника е ограничена от изброените допускания, но за професионалистите следва да е възможно да я подобрят, разполагайки с конкретни данни.

Изчисленият паричен поток за фирма “Б” за периода 1987-1996 г. е представен в таблица N1.

За интерпретацията на данните оценяващият следва да разполага с подробна информация относно вид на индустрията, пазарен дял, стратегически планове на мениджърския екип, икономическия цикъл и други фактори влияещи на изпълнението на компанията. Най-достоверен източник на такива специализирани знания е ръководството, заедно с специалистите по маркетинг, счетоводителите и инженерите, наблюдаващи прекия производствен процес.

Прогнозирането на бъдещи парични потоци се базира на историческите данни за работата на компанията. Всеки друг подход, предвиждащ например рязък скок на продажбите може да породи съмнения за манипулиране на информацията и създаване на несъществуваща стойност. В контекста на корпоративно придобиване съществува естествен мотив за завишаване на очакваните парични потоци с цел оправдаване на заплатената цена за придобитата компания.

За съжаление, конструирането на прогноза за бъдещите парични потоци е по-скоро в полето на специалисти в областта на индустриалната икономика, счетоводството, статистиката и мениджърските науки, отколкото на финансите. Може би по тази причина финансовите модели, базирани на дисконтирания паричен поток започват с предположението, че прогнозните парични потоци са дадени. Така е процедирано и в този пример, като само най-общи правила ще бъдат посочени.

Най- важна прогноза при определянето на бъдещия паричен поток е тази за продажбите. В общи линии всички останали парични потоци са свързани с размера им. Прогнозните продажби трябва да са съвместими със досегашните си нива за компанията и индустрията, както и със прогнозните величини за стойност на продадените стоки, инвестиции в дълготрайни активи и работен капитал. Като пример, съществено увеличение на продажбите трудно може да се постигне без повишаване на качеството на продуктите и предлагане на нови такива, както и прилагане на разсрочено плащане, което пък зависи от увеличението на инвестициите и на работния капитал. В прогнозата за продажбите следва да е използван темпа на инфлация, включен в дисконтовия фактор. За изолиране на предположенията, които оказват най-голямо влияние върху размера на продажбите се препоръчва провеждането на анализ на чувствителността чрез компютърен модел.

Прогнозните парични потоци за фирма “Б” са представени в таблица 2.Те обхващат период от седем години, следващи годината на оценката и са предоставени от мениджърският екип на фирма “Б”. Мениджърите предполагат, че след реорганизациите извършени през този период до края на 2003 година заводът ще заработи с пълен капацитет и паричния поток ще може да се прогнозира чрез използването на прост модел, използващ за база 2003 година.

2.1.4.2. Парични потоци, прогнозирани с използването на модел за постоянен растеж

Процедурата, използвана за прогнозиране на паричните потоци се базира на следните предположения. Първо, предполага се, че през първите години (след момента на правене на прогнозата) вариациите на паричните потоци ще са относително големи, в резултат на стратегически инвестиции и увеличаване на пазарният дял. Достатъчно точното определяне на паричните потоци през този период е нужно и поради относително по-голямото им тегло в настоящата стойност на фирмата. Второ, след определен период се очаква фирмата да заработи с пълен капацитет и да постигне желаният пазарен дял. При постигането на това равновесно състояние паричният поток рязко ще намали вариабилността си и средния си темп на растеж , следователно може да бъде прогнозиран с прост модел за постоянен растеж.

Посочените предположения са стандартна процедура, използвана от оценители и изследователи. ⁷

Тя може да бъде резюмирана така: 1. Прогнозираме паричните потоци за няколко години напред, до момент (година) в който фирмата достига равновесна позиция (състояние). 2. На базата на прогнозата за последната година изчисляваме настоящата стойност на всички бъдещи спрямо тази година парични потоци към същата година.

Според мениджърите на фирма “Б” до края на 2003 година заводът ще заработи с пълен капацитет и от този момент се очаква паричният поток да нараства с постоянен темп, следователно е необходима детайлна прогноза до 2003 година включително. На базата на нетния паричен поток през 2003 година се изчислява настоящата стойност на всички бъдещи парични потоци.
Или:

1997година	НПП=1,206,570
1998 година	НПП=1,882,858
1999 година	НПП=1,634,772
2000 година	НПП=1,801,811
2001 година	НПП=1,999,643
2002 година	НПП=1,823,746
2003 година	НПП=2,416,952

Стойност на бъдещите ПП към 2003 година - стойност на всички ПП след 2003г.към същата година

Е (НПП ₂₀₀₄)- нетен паричен поток за 2004 година изчислен като [НПП ₂₀₀₃ х (1+g)х (1+п)]

СПЦК - среднопретеглена цена на капитала на фирма “Б”

g- дългосрочен реален темп на растеж на нетния паричен поток на “Б”

п - очакван темп на инфлация, включен в СПЦК

Доказателство на формулата за постоянен растеж може да бъде намерено в учебника на Ross,Westerfield и Jaffee⁸.

Формула (8) може да се интерпретира по следния начин: Развивайки се през периода 1997 - 2003 година, през 2003 година фирма “Б” е достигнала желания равновесен паричен поток. На базата на този паричен поток и предположения относно темпа на реален растеж и на инфлацията в дългосрочен план можем да изчислим стойността на всички бъдещи парични потоци като перпеюитет с дисконтов фактор СПЦК и постоянен годишен растеж “r”, като r=[(1+g)(1+п)-1]. Освен СПЦК, която ще бъде определена по-нататък, стойността отляво в (8) зависи от точната прогноза за инфлация и растеж, както и от адекватността на нетния паричен поток през 2003 година. В дадения пример инфлацията се приема за 5%годишно, а реалният растеж - за 1%. Адекватността на паричния поток през 2003 година от друга страна буди съмнение поради твърде високата му стойност и ниските капиталови разходи. След консултации с ръководството на “Б” приемаме, че НПП₂₀₀₃ е равен на 2,25 милиона - една по- консервативна прогноза. Сега вече можем да изчислим стойността на тези парични потоци:

0,1398 - 0,0605

където:

0,1398 - СПЦК за фирма Б на база балансовите стойности на различните видове капитал

В контекста на оценката на фирми среднопретеглената цена на капитала може да се разглежда като минимален дисконтов фактор. Ако фирмата използва три вида финансиране - чрез обикновени акции, привилегировани акции и облигации, то СПЦК се изчислява по следния начин⁹ :

Където:

R_ПА - цената на финансирането с привелигировани акции

Rобл. - цената на финансирането с облигации ОА - обикновени акции

ПА - привилегировани акции

Обл. - облигации

Т - ставка на данъка върху печалбата

Да използваме СПЦК като дисконтов фактор при оценка на нетни парични потоци означава следното:

(10)

На практика определянето на СПЦК е трудна задача. Относителните тегла на отделните видове собственост и дълг варират понякога значително в краткосрочен план. Цените на финансиране зависят от риска на активите и финансовия риск, както и от външни за фирмата фактори като лихвени проценти, инфлация, валутни курсове и други.

За целите на метода на дисконтираните парични потоци е нужна прогноза за дългосрочната СПЦК на фирма “Б”, което налага някои допускания. Първо, предполагаме, че балансовата стойност на дълга (облигациите) и привилегированите акции е близка до реалната. Второ, предполагаме, че лихвените проценти ще останат стабилни в бъдеще, за да можем да прогнозираме цената на дълга и привилегированите акции. Трето, за определяне на цената на финансирането с обикновени акции за фирма “Б” използваме средно аритметична бета () на сравними с нея фирми.

Фирма “Б” е частна компания, която не предлага публично свои ценни книжа. Фирмата има емитирани обикновени и привилегировани акции, както и ползва банкови заеми.

Определяне на цената на финансиране със обикновени акции на фирма Б. За да определим цената на финансиране с ОА, използваме индиректно моделът за оценка на капиталови активи (МОКА). МОКА може да бъде описан като релативен икономически модел, свързващ изискуемата възвращаемост от дадена ЦК с безрисковата възвращаемост и ковариацията на ценната книга с пазарната рискова премия, или:

(11) , kъдето

r_i -изискуема възвращаемост от ценна книга i

r_f - безрискова възвращаемост

_i -бета коефициент на ЦK_i

(r_m - r_f)- пазарна рискова премия

Оценка на бета коефициента на дадена ЦК може да се получи като регресираме възвращаемостта на ЦК спрямо възвращаемостта на пазара или изискуемата рискова премия за дадена ЦК спрямо пазарната рискова премия:

(12) r_i,t -r_f,t =_I [r_m,t - r_f,t]+ u_{t ,} kъдето

r_i,t -доходност на ЦК_i през период t

r_f,t -безрискова доходност през период t

r_m,t -доходност на пазара (или представителна извадка) през период t

_I - регресионен коефициент

u_t - случайна компонента с математическо очакване, равно на 0 - Е(u_t) = 0

Вместо да регресираме доходността на акциите на фирма “Б” спрямо пазарната, използваме извадка от седем пазарно представени подобни на “Б” компании, за които разполагаме с бета коефициенти. Тъй като фирма “Б” и останалите компании от извадката се различават по съотношенията си дълг/собствен капитал, преобразуваме техните  коефициенти във вид отразяващ само риска на активите чрез следната формула:

(13) _Д = [1+ПА/ОА +(1-Т)хД/ОА]х _БД , където

_Д - бета отразяваща финансовия риск

_БД - бета без дълг или бета на активите

ПА - прив. акции

ОА - обикновени акции Д - дълг

Т - данък върху печалбата

Средноаритметичният бета коефициент на активите на сравнимите фирми се умножава по конкретната структура на фирма “Б” за да се получи бета на акциите й. Резултатите и изчисленията са представени в таблица 3.

Изборът на ценна книга, носеща безрискова доходност е важен за определяне на цената на ОА. В случая е предпочетена дългосрочна десетгодишна облигация, с цел отчитане на отдалечеността във времето на паричните потоци, които се дисконтират.

При определянето на пазарната рискова премия, възниква въпросът какъв индекс да изберем за приближение на пазарния портфейл - Стандарт и Пуърс или друг, по- голям? Тук е предпочетен първият, поради неговата популярност сред оценителите. Доколкото пазарната рискова премия варира твърде често, обикновено се използват усреднени стойности. Следваме препоръката за аритметично усреднена рискова премия дадена в Брийли и Майерс [3].

В дадения пример пазарната рискова премия е 7,5 %, а безрисковата доходност - 8,27 %. Изчислената в таблица 3 бета на фирма “Б” е 1,10,а изискуемата доходност - 16,52%

r_i = 8,27%+ 1,10(7,5%) = 16,52%

По банковите заеми, които използва компанията “Б” обичайно се изисква лихва, равна на заемния процент за първокласни заеми плюс твърда надбавка от 50 базисни пункта (0,5%). На практика прогнозирането на бъдещият лихвен процент с голяма точност е невъзможно, особено за период над една година. За да получим прогнозния лихвен процент за фирма “Б”, използваме следната процедура. Първо, към датата на правене на прогнозата годишният доход по 10 годишна облигация е 8.27%. За да получим дългосрочния годишен доход по едномесечни бонове изваждаме рисковата премия, която десетгодишната облигация съдържа поради по- дългия си срок - 1,2%. Прибавяйки рисковата премия (по банкови заеми) от 2,2%, получаваме очакваната дългосрочна лихва за първокласни заематели. Последната плюс 0,5% ни дава прогнозна цена на дълга - 9,77%. Отчитайки постоянна данъчна ставка от 40%, цената на дълга след данъчно облагане е 5,86%.

Привилегированите акции, емитирани от фирма “Б” имат особени качества и няма да се опитвам да прогнозирам цената на финансирането с тях. Вместо това приемам, че тяхната цена е равна на цената на дълга преди данъчно облагане - 9,77%.

За да изчислим СПЦК, имайки прогнозните цени на финансирането с ОА, ПА и банкови заеми се нуждаем и от относителните тегла на съответното финансиране. Възможни са няколко подхода, като например балансовите стойности или желаните в дългосрочен период тегла. Уловката в тези подходи е, че ако използваме посочените относителни тегла, значи знаем достоверна стойност на акционерния капитал, а всъщност точно това се търси с целия метод. Корнел [5] предлага итеративна процедура, изглеждаща така:

Първо, за оценка на СПЦК приемаме, че дългът и привилегирования капитал се котират по балансовата си стойност.

Второ, приемаме, че пазарната стойност на обикновения акционерен капитал е равна на балансовата му стойност. С така получените тегла изчисляваме СПЦК и дисконтираме с нея всички прогнозирани парични потоци. От получената по този начин стойност на компанията изваждаме сумата на дълга и привилегирования капитал и получаваме ревизирана оценка за стойността на акционерния капитал, с която изчисляваме новата, ревизирана СПЦК. Тези итерации продължават докато промяната от следващата итерация във акционерния капитал е по-малка от дадено фиксирано от нас число, например 100лв.Полезна формула, определяща стъпката при ревизия на стойността е следната:
(14) Ново относително тегло = Старо относително тегло + 0,5 *(Ревизирано относително тегло - Старо относително тегло)
В таблица 4 е дадена крайната СПЦК, постигната по този начин и оценката на фирма “Б” чрез дисконтиране на нетните й парични потоци.

В заключение може да се каже, че примерът с фирма “Б” илюстрира най-широко възприемания метод за оценка на компании, в контекста на оценяване на кандидат за поглъщане. Условно беше приемано, че при бъдещата капиталова структура СПЦК няма да се променя. Примерът, макар и твърде прост, дава (поне според автора) интуитивна представа, за това, откъде идва и къде се губи стойността на една компания.

2.2. Възможни ефекти от сливане на фирми

Според Корнел [5] възможните положителни ефекти от сливане на фирми могат да възникнат в четири случая:

1. Синергия

2. Неефикасен мениджмънт

3. Прекалено раздути разходи

4. Печалби от данъци
1. Синергията представлява, както бе посочено по-рано, положителен икономически ефект от сливане на фирми с допълващи се ресурси. От всички посочени ефекти тя се улавя най-трудно. Синергията е най-силният аргумент на защитниците на сливанията на фирми, защото се счита, че тя подпомага развитието на икономиката като цяло.

2. Неефикасен мениджмънт

В контекста на корпоративните финанси неефективен e мениджърския екип, който не съумява да забележи и приеме голяма част от възможните за реализация инвестиционни проекти с положителна нетна настояща стойност. Ако приемем, че лявата страна на баланса се състои от инвестиционни проекти с някаква стойност, то очевидно такива мениджъри по-скоро разрушават стойност, отколкото я създават. Придобиването на компании с неефективен мениджмънт с цел отстраняването му навява аналогии с невидимата ръка на свободния пазар на Смит.

3. Прекалено раздути разходи

Придобиването на компания, правеща много излишни разходи има за цел да повиши нетния й паричен поток със съкращаването им. Излишни могат да станат и дублиращи се разходи при сливане на фирми, работещи в една индустрия, както и някои разходи за проучване и развитие. Учебникарски пример за такива разходи за проучвания са милионите долари, хвърлени от R.J.R.Nabisco за разработване на бездимна цигара през 70^-те години.

4. Печалби от данъци

Сливания с такъв мотив повишават стойността на обединената фирма за сметка на държавния бюджет. Извършването им до голяма степен зависи от данъчното законодателство. Положителният икономически ефект се дължи на увеличения в амортизационните квоти и възможността за компенсиране на печалбите и загубите на участниците в сливането.

Един по-подробен модел за възможните икономически ефекти от сливане на фирми може да включва следните компоненти:

ИЕ =  Приходи -  Разходи -  Данъци -  Капиталови изисквания,

където  - увеличение на съответния компонент в резултат на сливането.

Всички изброени икономически ефекти могат удобно да се разгледат в рамките на метода за оценка на компании чрез дисконтиране на паричните им потоци, тъй като оказват пряко влияние върху тях. Увеличението или намалението на даден компонент влияе на паричния поток през една или няколко години и следователно променя стойността на поглъщаната фирма. Следва да се отбележи, че възможният икономически ефект се дължи много по-често на правилни инвестиращи решения, отколкото на финансиращи такива, или с други думи “вие можете да направите много повече пари, гледайки лявата част на баланса, отколкото дясната”¹⁰.Икономическият ефект тук се разглежда като допълнителен паричен поток на компания “Б” в резултат на поглъщането й от компания “А”.

2.2.1. Увеличение на приходите ( Приходи)

Увеличението на приходите най-общо се дължи на приемане на повече инвестиционни проекти с положителна ННС. По-конкретно някои от посочените в литературата¹¹ причини са:

- маркетингови ползи - изразяват се в подобрения в насоки като предишни неефективни медийни и рекламни представяния, слаба дистрибуторска мрежа, небалансирана продуктова структура и др.

- нарастнала пазарна сила - чрез хоризонтално сливане се увеличава пазарния дял на обединената компания и се намалява конкуренцията, което води до повишаване на цените и приходите, в рамките на антимонополното законодателство

- стратегически ползи - това са ползи, които не могат да бъдат измерени веднага след сливането, но възникването им в бъдеще е обусловено от сливането. Сделката може да има за цел създаване на оптимална среда за работа на научното звено в обединената компания или използване на синергични ползи.

2.2.2. Намаление на разходите (Разходи)

Намалението на разходите увеличава паричния поток на фирмата и следователно нейната стойност. При различните видове сливания се търсят следните ефекти:

- хоризонтално сливане

Възможни ефекти са икономии на мащаба от серийно производство, намаляване на разходите за дублиращи се административни, маркетингови и научни звена. Икономиите на мащаба могат да се представят по следния начин:

áðîé íà ïðîèçâåäåíèòå åäèíèöè

Посоченият на графиката ефект показва преместване на кривата на себестойността на единица продукция в резултат на съкратени постоянни разходи след сливането.

- вертикално сливане

Търсените икономически ефекти са намаляване на разходите за складиране на готовата продукция, за плащане на неустойки при забавяне на доставките и по-доброто планиране на производството и продажбите. Счита се, че във вертикално интегрирани компании трансферът на технологии е улеснен, което води до повишаване на ефективността на групировката като цяло.

- конгломератно сливане

Основните икономии на разходи при конгломератно сливане са тези за управление, счетоводство, финансов контрол, маркетинг, доколкото конгломерата се управлява централизирано. В същото време практиката показва, че възникват нови разходи, надвишаващи тези икономии и вероятно това е причината повечето конгломерати да не се оценяват добре от инвеститорите.

2.2.3. Намаление на дължимите данъци ( Данъци)

Понякога търсеният икономически ефект при сливане на компании е спестяването на данъчни плащания. Такъв ефект може да се постигне в ситуации като:

- нетни оперативни загуби

Ако две фирми имат следните резултати:

Фирма	А		Б		АБ
	I случай	II случай	I случай	II случай	I случай	II случай
Облагаем доход	200	-100	-100	200	100	100
Данък (40%)	80	0	0	80	40	40
Нетен доход	120	-100	-100	120	60	60

Ако фирма “А” и фирма “Б” се слеят, обединената фирма “АБ” ще плаща по-малък данък върху печалбата от сбора на данъчните плащания на отделните фирми. Тази икономия на данък следва да надвишава ползите от използване на техники от типа “carry-back” и “carry-forward”. Във всички случаи обединената фирма “АБ” трябва да има облагаем доход, за да използва ефекта.

- записване на нови амортизуеми активи в баланса на обединената компания

Ефектът се състои в увеличение на годишните амортизационни квоти, които се изваждат от оперативната печалба преди данъчното облагане, следователно намалят данъчните задължения на фирмата. Ефектът е значителен при придобиване на фирма, чиито амортизуеми активи не се преоценявани отдавна и записването им в баланса на придобиващия по пазарна стойност, особено през периоди със значителна инфлация. Също така фирма със значителни приходи, но малко амортизуеми активи може да придобие фирма с ниски приходи и много амортизуеми активи.

- употреба на неизползван дългов капацитет

Ако делът на дълга във финансирането на дадена фирма може да бъде увеличен, без това да повишава финансовия риск за инвеститорите, стойността на фирмата се увеличава със данъчната защита на лихвите: ПС_Ф = Стойност на фирмата + Настояща стойност на

без дълг дан. защита на лихвите

При използвания метод на дисконтираните парични потоци ефектът ще прояви в понижение на СПЦК поради увеличеното тегло на дълга (при условие, че изискуемата възвращаемост остане същата)

- инвестиране на свободни парични средства

Компания, разполагаща със свободни парични средства има няколко възможности:

Първо, да изплати свободните средства като дивиденти. Акционерите трябва да платят данък върху получените дивиденти.

Второ, да изкупи с премия част от акциите си. В повечето държави капиталовият прираст, получен от акционерите при обратно изкупуване се облага с данък.

Трето, да не изплати нищо на акционерите, а да придобие друга компания при подходящи условия. Придобиването е оправдано, доколкото компанията не разполага с достатъчен брой инвестиционни проекти с положителна ННС. Едно успешно придобиване увеличава стойността на фирмата, следователно и богатството на акционерите, като отлага плащането на данъци в бъдещето.

2.2.4. Намаление на капиталовите изисквания ( Капиталови изисквания)

При анализ на дадена компания придобиващият може да открие, че част от активите не са нужни за генерирането на паричния поток. След придобиването тези излишни активи се продават и стойността им на вторичния пазар може да се извади от цената на поглъщането. Капиталовите изисквания могат да бъдат оптимизирани чрез подобряване управлението на паричните средства, заемите и инвентара. Освободеният капитал се инвестира в проекти с положителна ННС, следователно повишава стойността на фирмата. Компании, в които са възможни подобни реорганизации обикновено имат твърде консервативен мениджмънт.

2.3. Диверсификацията на уникалния риск в контекста на сливанията на фирми

2.3.1. Общо понятие

Теоретичната постановка за диверсифициране (разпръскване) на уникалния риск дължим на Хари Марковиц, Нобелов лауреат и създател на портфейлната теория. Формално представен, моделът изглежда така:

(15) , където

- дисперсия (риск) на портфейла

x_i , x_j - тегла (относителни) на i^тата и j^тата акция

_i,_j -стандартно отклонение на i^тата и j^тата акция

_ij - коефициент на корелация между i^тата и j^тата акция.

Едно от полезните свойства на модела е, че помага на инвеститорите да формират свой портфейл от ЦК, в зависимост от желаната доходност и дисперсия (риск), която могат да понесат. Така например, ако даден инвеститор предпочита три акции, за които са известни стандартните отклонения, коефициенти на корелация и доходност за определен приет за представителен период, то чрез минимизиране на (15) при определени ограничителни условия той може да получи портфейл с минимален риск за желана доходност.

2.3.2. Сливания на фирми с цел диверсификация на риска

Проблемът с портфейлната теория на Марковиц е, че през 60^те години много мениджъри я изтъкват като мотив за конгломератни сливания, без да отчитат почти винаги по-високите разходи за една фирма, отколкото за отделния инвеститор. В потвърждение на теоретичното схващане, че разходите за диверсификация на една фирма са по-големи от тези за инвеститорите в ЦК е и пазарната оценка на голяма част от създадените конгломерати. До края на 70^те години те се котират с често значителен дисконт, което от своя страна води до вълната от сливания през 1981 - 1982 г., довела до разпродажбата им на части.

Мениджърските екипи, предприели конгломератно сливане обясняват очакваното увеличение на богатството на акционерите и кредиторите с намаления риск на активите на обединената фирма. Всъщност, както показват Брийли и Маейрс [3], инвеститорите могат да държат портфейл от акции на компании, формиращ слятата фирма просто чрез покупка и продажба на съответните акции. В същото време след сливането на две фирми на пазара се предлагат акции, представляващи точно определена неделима пропорция и не е сигурно, че всички инвеститори в отделните фирми ще искат да запазят същия дял в новата фирма. Ако едно конгломератно сливане не носи възможност за органичен растеж, то вероятността акционерите да започнат да продават ценните си книжа би могла да доведе до спад на цените и пазарната капитализация на обединената фирма под сбора на отделните компании преди сливането. Икономическият ефект в случая ще е отрицателен.

За илюстрация на възможните икономически ефекти от сливане на фирми може да се разгледа следния пример:

Фирма “А” и фирма “Б” решават да се слеят в нова фирма “АБ”. Мениджърите на двете фирми предвиждат, че от сливането ще настъпят три положителни икономически ефекта, както следва:

1. 
   Печалба от намалени данъчни плащания в размер на 1 млн. лева годишно
   
2. 
   Намаление на бъдещи големи постоянни разходи, чрез използване на незаетия производствен капацитет на фирма “Б” в размер на 1,5 млн. лв. годишно
   
3. 
   Стратегически ползи, идващи от комбинирането на знания и технологии за две сходни производства в размер на три милиона лв годишно
   

Измерването на икономическите ефекти е разгледано в следната таблица:

Фирма	Нетен ПП/годишно	диск. процент	пазарна стойност
А	10 млн. лв.	10%	100 млн.
Б	4,5 млн. лв.	15%	30 млн.
АБ	20 млн. лв.	11,4%	175 млн.
АБ-(А+Б)	5,5 млн. лв.	12,2%	45 млн.
ИЕ(1)	1 млн.	5%	20 млн.
ИЕ(2)	1,5 млн.	15%	10 млн.
ИЕ(3)	3 млн	20%	15 млн.

Забележка: приема се, че паричните потоци са вечни (перпеюитет). Дисконтовите проценти за отделните ефекти се определят от мениджърите в зависимост риска на паричния поток.

На практика икономическите ефекти не траят вечно и дисконтовият процент за всеки от тях се определя трудно. С този прост пример се показва как икономическите ефекти от сливане на фирми увеличават богатството на акционерите и кредиторите.

2.4 Някои странични икономически ефекти от сливане на фирми.

2.4.1 Преразпределение на богатството между акционерите и кредиторите

Беше посочено, че ако риска намалява в резултат на сливане на фирми, то и кредиторите печелят. Следващият пример, изтъкнат от S.Ross u R.Westerfield (4) показва хипотетична ситуация, в която кредиторите печелят за сметка на акционерите на сливащите се фирми.

Пример:

Фирми “А” и “Б” се сливат чрез размяна на акции (акционерите на “Б” получават акции от “А”). При сливането няма синергия.

	НН Стойност			Пазарна стойност
	случай 1 - пазарен бум	случай 2 - средно	случай 3 - рецесия
Фирма А	80 млн.	50 млн.	25 млн.	60
Дълг	40 млн.	40 млн.	25 млн.	37
Собствен капитал	40 млн.	10 млн.	0 млн.	23
Фирма Б (няма дълг)	50 млн.	40 млн.	15 млн.	40
Фирма АБ	130 млн.	90 млн.	40 млн.	100
Дълг	40 млн.	40 млн.	40 млн.	40
СК	90 млн.	50 млн.	0 млн.	60
Вероятност	0,5 млн.	0,3 млн.	0,2 млн.

В резултат на придобиването на фирма “Б”, което се финансира само със собствен капитал, обединената фирма “АБ” е по - малко рискова от фирма “А”. Тъй като в случая няма синергия и други икономически ефекти се извършва преразпределение на богатството от акционерите на фирма “А” към нейните кредитори.

Кредиторите на “А” печелят от сливането 3 милиона лева - 40 млн. пазарна стойност на дълга след сливането минус 37 млн. пазарна стойност преди сливането.

Акционерите на “А” губят 3 млн. лева - 20 млн. пазарна стойност на акционерния капитал след сливането минус 23 млн преди него.

Това е така наречения ефект на взаимното гарантиране. Следва да се отбележи, че фирма “А” има възможност да изплати дълга си по пазарната му стойност от 37 млн. преди да разгласи намерението си да погълне фирма “Б” и след сливането да емитира нов дълг на стойност 40 млн. лева. Дори и да не изкупи предварително дълга си фирма “А” след сливането си с “Б” е по- малко рискова и може да емитира изгодно дълг в определен от пазарните условия размер.

2.4.2 Създаване илюзия за растеж на приходите на акция

Много мениджъри чувстват, че когато акциите на управляваните от тях компании се котират високо е подходящо да придобиват други компании. Възможно е да се постигне изкуствен растеж на приходите на акция, който да повиши стойността на обединената компания в резултат на очакванията на инвеститорите, че ще последват и други успешни добивания. Това е така наречения ефект на стягане на обувките (bootstrap effect), при който на мениджърите се налага да правят нови придобивания, за да посрещнат пазарните очаквания. В крайна сметка акциите на така получения конгломерат рухват на фондовата борса и мениджърите трябва да си търсят друга работа. Причините за това са много прости - рискът при капиталовото бюджетиране (придобиване на компании) идва от употребата на капитала, а не от неговия източник. Без органичен растеж никоя компания не би могла да издържи на темпото, налагано от пазара в този случай. За илюстрация на казаното може да се посочи следният пример:

Компания “А” решава да придобие компания “Б” чрез размяна на акции по текущите им пазарни цени. Данните за “А” и “Б” са както следва:	Компания А	Компания Б
1.Приходи от последната година	100 лв.	50 лв.
2.Брой на емитираните акции	1000 бр.	1000 бр.
3.Приходи на акция	0,10 лв.	0,05 лв
4.Мултипликатор - пазарна цена/приходи	12 пъти	8 пъти
5. Цена на една акция	1,20 лв	0,40 лв.
6.Пазарна капитализация [(1)х(5)]	1200 лв	400 лв.
7.Обменно съотношение	една нова акция на А за три на Б

Ефект от придобиването върху обединената компания

1. Приходи	150 лв.	100 +50
2. Брой акции	1333 бр.	1000 +1000/3 за Б
3.Приходи за акция	0,1125 лв.	150/1333
4.Мултипликатор	12	запазва се
5.Цена на акция	1,35лв	12x0,1125
6.Пазарна капитализация	1800лв	1,35х1333

В резултат на това, че инвеститорите продължават да оценяват обединената компания с мултипликатор 12,икономическият ефект от сливането е нарастване на пазарната капитализация с 200 лв над сбора от пазарните капитализации на А и Б. Ключовото допускане е, че се запазва мултипликатора на фирма А. Ако от сливането не настъпват синергия или други положителни икономически ефекти, то това покачване на акциите на АБ е временно явление. Тъй като мултипликаторът зависи от очакваните парични потоци, които от своя страна зависят от качеството на активите, реалният мултипликатор е средно претегленият (спрямо приходите) мултипликатор на 2-те компании, или:

Пазарна капитализация на АБ - =1333х0,1125х10,666 = 1600 лв.

Когато инвеститорите осъзнаят заблудата си, цената на фирма АБ ще спадне до 1600 лв, или точно колкото е сборът на пазарните капитализации на отделните фирми преди сливането.

2.5 Начини на плащане

При консолидация на фирми акционерите на сливащите се фирми заменят акциите си срещу акции на обединената компания. Стойността на тяхното богатство зависи от успеха на обединената компания.

При придобиване на фирма чрез публична оферта плащането е най- често в пари. Парите в брой са най- ефективния инструмент, мотивиращ акционерите на набелязаната фирма да продават.

При придобиване на фирма чрез преговори с мениджърския и екип плащането е по- често с акции на придобиващата фирма. Акционерите на поглъщаната фирма са склонни да приемат такъв начин на плащане, защото мениджърите са убедени в успеха на обединената фирма.

В практиката се срещат и смесени начини на плащане, състоящи се от пари в брой, акции, облигации и по - екзотични инструменти в различни комбинации.

2.5.1 Разходи за сливане при плащане с пари

При плащане с пари акционерите на поглъщаната фирма получават пари в брой и прекратяват участието си. Тяхното богатство зависи от получената сума, а не от успеха или неуспеха на обединената фирма.

Ако се игнорират транзакционните разходи, горната граница на плащането с пари е прогнозната стойност на поглъщаната фирма след сливането. Това може да се илюстрира чрез следния пример:

Настоящата пазарна цена на фирма Б е 100 милиона лева. Фирма А прогнозира, че ако придобие фирма Б, ще възникне положителен икономически ефект в размер на 50 милиона лева. Сумата която фирма А би платила е до 150 милиона лева или по- малка сума, в зависимост от желаната от фирма А печалба. Ако фирма А придобие фирма Б за 120 милиона, печалбата и ще бъде 30 милиона лева или:

Печалба за А: = НС_АБ - (НС_А+НС_Б + премия)

При условие, че настоящата стойност на А е 200 млн. лева, то:

Печалба за А = 350 - (200 +100 + 20)= 30 млн. лв.

2.5.2 Разходи за сливане при плащане с акции

Нека приемем, че акционерите на фирма Б се съгласят да получат акции на фирма А на стойност 120 млн. лева. Фирма А има емитирани 200 акции по 1 млн. текуща пазарна цена и емитира още 120,за да плати на акционерите на Б.

Новата фирма АБ има емитирани 320 акции.

Делът на акционерите на Б в АБ е:

120/320 = 37,5%

Стойността на този дял при цена на АБ - 350 млн е:

37,5%х350 млн = 131,25 мил.

Печалбата за А вече е друга:

Печалба за А = 350-(200+131,25)=18,75 млн. лева

Намаляването на печалбата за фирма А се дължи на факта, че освен от премията акционерите на Б се облагодетелстват и от икономическият ефект от сливането. Акционерите на Б понасят риска от неуспеха или успеха на обединената компания. Така например, ако сливането не постигне желаните икономически ефекти и пазарната цена на АБ вместо на 350 млн. лева се установи на 250 млн, то делът на бившите акционери на Б в АБ ще струва:

37,5% х 250 мил. = 93,75 млн. лв.

Каталог: files
files -> Български футболен съюз правилник за статута и трансферите на
files -> Рецептура на лекарствените форми рецептурни бланки и тяхната валидност
files -> Прогностични възможности на тестовете, използвани за подбор на млади футболисти
files -> Правила за реда за ползване, стопаниване и управление на стадион "христо ботев" благоевград глава първа общи положения

Изтегляне 0.72 Mb.

Сподели с приятели: