Мисленето
Илюзията за умение в подбора на акции
Изтегляне 3.52 Mb.
|
Свързани:
Групова динамика
Илюзията за умение в подбора на акцииПрез 1984 г. Амос, аз и нашият приятел Ричард Талер посетихме една фирма на Уолстрийт. Нашият домакин, старши мениджър по инвестиране, ни беше поканил да обсъдим ролята на деформациите на оценката при инвестирането. Аз разбирах толкова малко от финанси, че дори не знаех какво да го питам, но си спомням един въпрос: „Когато продавате акции — попитах, — кой ги купува?“ Той отговори, като махна с ръка в неопределена посока към прозореца, посочвайки, че очаква купувачът да е някой твърде подобен на него. Това беше странно: кое караше един човек да купува, а друг да продава? Какво продавачите мислеха, че знаят, което купувачите не знаеха? Оттогава моите въпроси за капиталовия пазар се втвърдиха, образувайки по-голяма загадка: изглежда, че една голяма индустрия се гради в голяма степен на илюзия за умения. Милиарди акции се търгуват всеки ден, много хора купуват, а други продават. Не е необичайно повече от 100 милиона акции от една-единствена фирма да сменят собственика си за един ден. Повечето купувачи и продавачи знаят, че имат една и съща информация; те обменят акциите си на първо място защото имат различни мнения. Купувачите мислят, че цената е твърде ниска и има вероятност да се повиши, докато продавачите мислят, че цената е висока и има вероятност да падне. Загадката е: защо купувачите и продавачите в равна степен мислят, че настоящата цена е грешна? Кое ги кара да вярват, че знаят повече от пазара каква трябва да е цената? При повечето от тях тази вяра е илюзия. В най-общите си линии стандартната теория за това как работи капиталовият пазар се приема от всички участници в индустрията. Всички от инвестиционния бизнес са чели прекрасната книга на Бъртън Малкийл „Разходка по Уолстрийт“. Основната идея на Малкийл е, че капиталовата цена включва цялото налично знание за стойността на компанията и най-добрите предсказания за бъдещето на нейните акции. Ако някои хора вярват, че цената на дадени акции ще бъде по-висока утре, те ще купуват повече от тях днес. Това на свой ред ще повиши тяхната цена. Ако всички активи в даден пазар имат точната си цена, никой не може да очаква нито да печели, нито да губи от търгуването. Перфектните цени не дават простор на умните, но пък защитават глупаците от собствената им глупост. Сега обаче знаем, че теорията не е съвсем вярна. Много инвеститори губят непрекъснато от търгуването: постижение, което не би могло да постигне едно хвърлящо стрелички шимпанзе. Първата демонстрация на това изумително заключение209 е събрана от Тери Одеан, професор по финанси в Калифорнийския университет, Бъркли, на времето мой студент. Одеан започва да изучава търговските архиви на 10 000 сметки за брокерски услуги на инвеститори, обхващащи период от седем години. Той успява да анализира всяка трансакция, извършена от инвеститорите чрез тази фирма. Това са близо 163 000 сделки. Този богат набор от данни позволява на Одеан да идентифицира всички случаи, в които даден инвеститор е продал някои от своите авоари от дадени акции и скоро след това е купил други акции. Чрез тези действия се разкрива, че инвеститорът (повечето инвеститори са били мъже) е имал определена представа за бъдещето на двата капитала: очаквал е акциите, които е избрал да купи, да тръгнат по-добре от акциите, които е избрал да продаде. За да определи дали тези представи са били добре обосновани, Одеан сравнява доходността на акциите, които човекът е продал, и на акциите, които е купил на тяхно място, в течение на една година след съответната трансакция. Резултатите са недвусмислено лоши. Средно взето, акциите, които търговците са продали, са вървели по-добре от онези, които са купили, с много значителен марж: 3,2 процентни пункта годишно, над значителните разходи по извършването на двете сделки. Важно е да не забравяме, че това е твърдение за средните стойности: някои хора са имали много повече успех, други много по-малко. Ясно е обаче, че за голямото мнозинство инвеститори би било по-добра политика да си вземат душ и да не правят нищо, отколкото да реализират идеите, които са им дошли на ума. По-късно изследване на Одеан и неговия колега Брад Барбър подкрепя това заключение. В статия, озаглавена „Търгуването е риск за вашето богатство“ те показват, че – средно взето – най-активните трейдъри са имали най-лоши резултати, докато инвеститорите, които са търгували най-малко, са имали най-висока печалба. В друга статия, озаглавена „Момчетата си остават момчета“, те показват, че мъжете са действали по своите безполезни идеи210 значително по-често от жените и че в резултат жените са постигнали по-добри резултати в инвестирането от мъжете. Разбира се, от другата страна на всяка трансакция винаги има някой; по принцип това са финансови институции и професионални инвеститори, които са готови да се възползват от грешките, които правят трейдърите в избора си да продадат и да купят други акции. Друго изследване на Барбър и Одеан хвърля светлина върху тези грешки. Инвеститорите обичат да гарантират печалбите си, като продават „победителките“,211 акциите, които са повишили цената си, след като са били закупени, и да се посвещават на губещите си акции. За тяхна беда в краткосрочен план скорошните победителки носят тенденцията да вървят по-добре, отколкото скорошните губещи, така че се продават грешните акции. Освен това те и купуват грешните акции. Инвеститорите предсказуемо се тълпят около компании, които привличат вниманието им, защото ги показват по новините. Професионалните инвеститори са по-селективни в реакцията си спрямо новините.212 Тези открития дават известно основание за названието „умни пари“, което професионалните финансисти прилагат към себе си. Макар че професионалистите са способни да извлекат значително богатство от аматьорите,213 малко от хората, които подбират акциите, ако изобщо има такива, притежават уменията, необходими за непрестанно разбиване на пазара година след година. Професионалните инвеститори, включително фондовите мениджъри, се провалят на един основен тест за наличните умения: непрекъснатите постижения. За наличието на всички умения е диагностично постоянството в личните разлики в постиженията. Логиката е проста: ако личните разлики през всяка една година се дължат изцяло на късмет, класацията на инвеститорите и фондовете ще варира непостоянно и корелацията за годините ще бъде нула. Където обаче има умения, класациите ще са по-стабилни. Постоянството на разликите е мярката, чрез която потвърждаваме наличието на умения сред голфърите, хората, които се занимават с продажба на коли, ортодонтите или събирачите на пътни такси на магистралите. Кооперативните фондове се ръководят от трудолюбиви професионалисти с голям опит, които купуват и продават акции, за да постигнат най-добрите възможни резултати за своите клиенти. Независимо от това данните от повече от петдесет години изследвания са убедителни: при голям брой фондови мениджъри подборът на акции е повече хвърляне на зар, отколкото игра на покер. В типичния случай поне два от всеки три кооперативни фонда се справят по-зле от целия пазар през всяка година.214 Нещо по-важно, корелацията година по година между резултатите на кооперативните фондове е много малка. Тя е малко по-висока от нулата. Успешните фондове през всяка година са най-често въпрос на късмет; имали са добро хвърляне на зара. Сред изследователите има принципно съгласие, че почти всички хора, които подбират акции, независимо дали го съзнават, или не – а малцина от тях го правят, – играят игра на шанса. Субективният опит на трейдърите е, че те правят разумни, базирани на образование предположения в ситуация с висока несигурност. Във високо ефикасните пазари обаче предположенията, базирани на образование, вече не са по-точни от предположенията на сляпо. Преди няколко години имах необикновената възможност да проверя отблизо илюзията за финансови умения. Бях поканен да говоря пред група инвестиционни консултанти в компания, която предлагаше финансови консултации и други услуги на много богати клиенти. Помолих да ми дадат някои данни, за да подготвя своето експозе, и получих едно малко съкровище: разбивка, обобщаваща резултатите от инвестирането на около двадесет и пет анонимни финансови консултанти за всяка една от осем поредни години. Резултатът на всеки консултант за всяка година бе основният определител за неговата премия в края на годината. (Повечето консултанти бяха мъже.) Лесно беше да класирам консултантите по техните постижения през всяка година и да определя дали сред тях има постоянни разлики в уменията215 и дали едни и същи консултанти постоянно постигат по-добра доходност за своите клиенти през годините. За да отговоря на този въпрос, изчислих коефициента на корелация между класациите за всеки две години: година 1 и година 2, година 1 и година 3 и така нататък, до година 7 и година 8. Така се получиха 28 коефициента на корелация, по един за всяка двойка години. Знаех теорията и бях подготвен да открия слаби данни за постоянство на уменията. И все пак с изненада открих, че средната стойност на 28-те корелации беше 0,01. С други думи, нула. Постоянни корелации, които биха указвали разлики в уменията, не можаха да се открият. Резултатите съответстваха на онова, което бихте очаквали от състезание по хвърляне на зар, а не от игра, изискваща умения. Изглежда, никой от компанията не съзнаваше природата на играта, която играеха подбиращите акции. Самите консултанти чувстваха, че са компетентни професионалисти, вършещи сериозна работа, и техните началници бяха съгласни с това. Една вечер преди семинара Ричард Талер и аз вечеряхме с някои от изпълнителните директори на компанията – с хората, които решават какъв да е размерът на премиите. Помолихме ги да предположат каква е корелацията по години в класациите на отделните консултанти. Те мислеха, че знаят какво следва, и отвърнаха с усмивка: „Не много висока“ или: „Постиженията определено се колебаят." Обаче бързо стана ясно, че никой не очакваше средната корелация да е нула. Нашето послание до изпълнителните директори бе, че поне когато става дума за изграждане на портфолио, компанията възнаграждава късмета така, сякаш е умение. Това би трябвало да е шокираща новина за тях, но не бе. Нямаше никакъв признак, че те не ни вярват. Та и как биха могли? В края на краищата ние бяхме анализирали техните собствени резултати, а те бяха достатъчно опитни, за да видят изводите, които учтиво се въздържахме да изречем на глас. Всички спокойно продължихме вечерята си и аз не се съмнявам, че както нашите открития, така и изводите от тях бързо са били заметени под чергата и че животът в компанията е продължил по старому. Илюзията за умения не е само индивидуално отклонение; тя е дълбоко вкоренена в културата на индустрията. Фактите, които противоречат на такива основни предположения – и следователно застрашават жизнеността и самооценката на хората, – просто не се възприемат. Умът просто не ги асимилира. Това е особено вярно за статистическите изследвания на постижения, които осигуряват информация за основна пропорция, която хората по принцип игнорират, когато тя противоречи на личните им впечатления от техния собствен опит. На следващата сутрин докладвахме за откритията си пред консултантите и тяхната реакция бе също толкова спокойна. Собственият им опит, че извършват внимателна оценка на сложни проблеми, бе далеч по-убедителен за тях, отколкото един неясен статистически факт. Когато приключихме, един от изпълнителните директори, с когото бях вечерял предишната вечер, ме откара до летището. Той ми каза, сякаш се защитаваше: „Аз съм работил много добре за компанията и никой не може да отрече това.“ Аз се усмихнах и замълчах. Но си помислих: „Хубаво, аз го отрекох тази сутрин. Ако твоят успех се е дължал главно на шанса, колко доверие заслужаваш?" Изтегляне 3.52 Mb. Сподели с приятели:
|