Глава четвърта ИЗСЛЕДВАНЕ НА ПРЕДПОСТАВКИТЕ И ПОТЕНЦИАЛА ЗА РАЗВИТИЕ НА ФЮЧЪРСЕН ПАЗАР В Р БЪЛГАРИЯ

Глава четвърта

ИЗСЛЕДВАНЕ НА ПРЕДПОСТАВКИТЕ И ПОТЕНЦИАЛА
ЗА РАЗВИТИЕ НА ФЮЧЪРСЕН ПАЗАР В Р БЪЛГАРИЯ

1. Наличие на пазарна система, в която спот цените на всички нива са про­менливи и се установяват от пазарните участници.

2. Функционираща икономическа инфраструктура, включва­ща развити системи за окачествяване, съхранение, транспорти­ране и дистрибуция на стоките.

3. Наличие на солидна законова база и адекватна регулаторна инфраструктура.

4. Наличие на определена критична маса рисков капитал и ядро от търговци, които могат да изпълняват ролята на спекуланти.

5. Толерантност на общественото мнение към спекулацията.

При наличието на изброените по-горе предпоставки ключово значение за възникването на фючърсен пазар имат условията, свързани с успешното протичане на самата търговия: голям брой участници; комплексно изградена търговска инфраструктура; брокерска система, обслужваща и управляваща търговията; клирингова къща с достатъчно капитал и финансови ресурси, за да изпълнява ролята на посредник (обща страна) във фючърсните сделки и да бъде гарант за тяхното изпълнение и др.

Основните предпоставки на микроравнище се свеждат до следното:

• 
  Съществуването на ценови взаимовръзки сред множеството от потенциални индивидуални контракти, които да улесняват хеджирането и да стимулират търговската активност.
  
• 
  Голям брой потенциални участници в търговията и отсъствие или ниска степен на вертикална интеграция в производството и дистрибуцията на стоката.
  
• 
  Присъствие на ценови рискове при осъществяване на бизнеса, което да поражда потребност от фючърсни пазари за тяхното управление.
  

1. На настоящия етап в българската икономика са налице или са в процес на развитие основните макроикономически предпоставки за развитие на фючърсни пазари и търговия. Икономическият климат и действащото търговско законодателство са благоприятни за развитието на инвестициите и търговията.

2. Съществуващата нормативна база на борсовата търговия със стоки у нас, оцененена като регулаторна рамка за възникване и развитие на фючърсна търговия със стоки, е непълна и противоречива. В действащия Закон за стоковите борси и тържищата не са регламентирани важни аспекти на борсовата търговия. Все още не е приета подзаконовата нормативна уредба на клиринговата къща, която трябва да гарантира задълженията на страните по сключени срочни сделки.

3. Проучванията на интереса на пазарните участници от развитието на фючърсни пазари на стоки и финансови инструменти показват, че той е налице главно сред борсовите посредници и по-малко сред крайните ползватели на фючърсните контракти. Причините за това следва да бъдат обект на отделен анализ. На този етап може да се направи изводът, че пазарните участници като цяло не познават достатъчно възможностите и ползите, които могат да извлекат от участието си във фючърсната търговия.

4. Борсовите институции и пазари в България остават изцяло в сферата на спот търговията и не осъзнават развитието на фючърсния пазар и търговия като стратегически избор за своето бъдещо развитие. На практика липсват сериозни анализи на разходите и ползите за борсите от развитието на собствени фючърсни пазари.

5. Активният спот пазар е основната предпоставка за възникване на жизнеспособен фючърсен пазар. Главните недостатъци на действащите борсови пазари със стоки в България са ниската ликвидност и неправилно изграденото портфолио от борсови активи. Мерките за увеличаване на пазарната ликвидност и преструктуриране на пазарното портфолио повишават ефективността на спот пазарите и съдействат за появата по естествен път на фючърсен пазар.

Дескриптивният анализ на борсовите пазари със стоки за периода 1999 - 2008 г. (т. 4.2) допълва последната обща констатация със следните конкретни изводи:

1. Въпреки сравнително високия средногодишен темп на растеж на борсовия стокооборот през разглеждания период търговската активност на стоковите борси силно флуктуира в рамките на периода в резултат на действието на фактори с конюнктурно проявление (промени в ценовите равнища на основни борсови стоки на световните борсови пазари и промени в нормативната уредба, регламентираща възлагането и изпълнението на обществени поръчки).

2. Определящи фактори за търговската активност на стоковите борси през по-голямата част от разглеждания период (след 2002 г.) са действията на възложителите на обществени поръчки и активността на ДА "Държавен резерв и военновременни запаси" при извършването на обменни сделки за покупка и продажба на основни стратегически суровини и материали. На този етап производителите и търговците на борсови стоки участват спорадично и сключват сделки за малки обеми на борсовия пазар. Преобладаващата част от сделките с борсови стоки се сключват извън борсовия пазар. Необходими са целенасочени действия за утвърждаване на стоковата борса като предпочитан пазар за малкия и среден бизнес в страната.

3. Стоковата борсова търговия през разглеждания период се характеризира с нерегулярност и чести прекъсвания (липса на сключени борсови сделки през продължителни периоди от време), а доминантите в развитието на борсовите пазари със стоки през периода 1999 - 2008 г. са нестабилност, неритмичност и висок риск.

4. Тенденцията за нарастване на средната стойност на сключените борсови сделки следва да се оцени положително в контекста на възприемане на концентрацията на борсовата търговия като присъща характеристика на развитите борсови пазари.

5. Съставът и структурата на пазарното портфолио на стоковия борсов пазар у нас само частично отговаря на добрата търговска практика, установена от международните борсови пазари. Тенденцията за нарастване на относителния дял на нехранителните стоки като цяло е в унисон с практиката на световните стокови борси, но от друга страна, намалява диверсификацията на пазарния портфейл, респ. повишава се равнището на несистематичния риск на портфейла.

6. Наблюдeнията върху основни измерения на пазарната ликвидност (теснота на ценовия спред и дълбочина на пазара), осъществени посредством анализ на обемите на поръчките за покупка и продажба и размера на ценовия спред на зърнения кръг на ССБ АД, дават основания този пазар да се определи като неликвиден. Тази констатация за отделен сегмент от борсовия пазар може да се отнесе и към другите сегменти.

Една от основните задачи на изследването на предпоставките и потенциала за развитие на фючърсен пазар със стоки в Р България е да се моделира потенциалното търсене на фючърсни контракти върху определени стоки, които заемат съществено място в производствената и експортната листа на страната (т. 4.3). Резултатите от анализа на развитието на българския стоков борсов пазар и оценките на членовете на ССБ АД по отношение на потенциалното търсене на определени фючърсни контракти (изразени в отговорите на проведеното интервю), дават достатъчно основания да се издигне хипотезата, че зърнените храни са най-подходящите стоки за стартиране на фючърсна търговия у нас. Високото равнище на стандартизация и партидна заменяемост на зърнените храни са допълнителни аргументи в подкрепа на издигнатата хипотеза.

Като средство за решаването на поставената изследователска задача се използва представеният в уравнение (1) многофакторен регресионен модел за измерване и оценка на факторните влияния при избора на стоки за фючърсна търговия. Конструирането на подобни модели в литературата [Black, D., 1986; Brorsen, B., N. Fofana, 2001] има за цел измерването на влиянието на включените в модела фактори върху обема на фючърсната търговия (открития интерес на фючърсния пазар). Оценяването на параметрите на модела се извършва по метода на най-малките квадрати, като се използват фактически данни за значенията на факторните променливи, които са включени в модела. За целите на проведеното в дисертационния труд изследване избраният многофакторен регресионен модел се използва, за да се симулира обемът на фючърсната търговия за интересуващите ни стоки, т.е. за да се определи неизвестната стойност на явлението - следствие, въз основа на определени стойности на факторните променливи. Основните изследователски задачи при апробирането на модела са свързани с неговото информационно осигуряване, изчисляване на стойностите на факторните променливи за изследвания времеви период и симулиране на обемите на фючърсната търговия за всяка от стоките, включени в модела.

Първоначалният замисъл на изследването е да обхване основните представители на стоковата група "зърно" - пшеница (хлебна и фуражна), царевица, ечемик (фуражен и пивоварен) и маслодаен слънчоглед. Това са стоки, които традиционно се произвеждат и търгуват в нашата страна. В процеса на изследването поради възникнали обективни затруднения за осигуряване на цялата необходима информация за всички стоки обхватът на изследването е стеснeн до две стоки - хлебна пшеница и маслодаен слънчоглед.

За оценка на относителния базов риск като факторна променлива в използвания модел на множествена регресия се прилага формула (2). Стойностите на коефициентите на детерминация (), показващи каква част от измененията в спот цените на пшеницата и слънчогледа на българския пазар биха се обяснявали с измененията на фючърсните цени на построените върху тях местни фючърсни контракти, се основават на допускането, че местният фючърсен контракт ще обслужва максимално добре местния хеджиращ интерес и степента на корелация между измененията в спот цената на стоката на местния пазар и фючърсната цена на нововъведения фючърсен контракт ще бъде много висока (R = 0,9). Коефициентът на детерминация на спот цената на стоката от фючърсната цена на избрания за най-подходящ контракт и пазар за кръстосано хеджиране на стоката () се изчислява въз основа на резултатите от приложен регресионен анализ. Включените в обхвата на изследването стоки са обект на фючърсна търговия на значителен брой фючърсни борси в света (CME, MGE, TGE и др.). Пазарът на зърнени фючърси на Фондовата борса в Будапеща (BSE) е избран като най-подходящия пазар за кръстосано хеджиране от страна на българските зърнопроизводители и търговци на зърно поради териториалната близост и сходство в търговските обичаи и правила⁶. В продуктовата листа на пазарния сегмент за зърнени фючърси на BSE присъстват фючърсни контракти върху европейска пшеница, фуражен ечемик, фуражна царевица, фуражна пшеница, рапично семе и маслодаен слънчоглед. Фючърсните контракти върху пшеница и маслодаен слънчоглед са единствените, които формират сравнително пълни времеви ценови редове за последните три маркетингови години (2006/07 - 2008/09)⁷. Като входящи данни за фючърсните цени (факторна променлива в еднофакторния регресионен модел) се вземат сетълментните цени на фючърсния контракт с най-близкия във времето контрактен месец. В ролята на резултативна променлива в модела са средните месечни изкупни цени на съответната стока на българския спот пазар по данни на Системата за агропазарна информация (САПИ). Проверката за наличие на автокорелация на остатъчните елементи около регресионната линия чрез критерия на Дърбин-Уотсън установява наличието на такава. Поради това директното оценяване на параметрите на модела по метода на най-малките квадрати не е уместно. Наличието на автокорелация в остатъчните елементи е проблем, който засяга пряко оценките на корелационните коефициенти и стохастичните грешки на регресионните коефициенти. За отстраняване на автокорелацията се прилага методът на авторегресионната трансформация чрез процедурата на Кохран и Оркат (Cochrane-Orcutt)⁸.

След оценяване на параметрите на регресионния модел по описания по-горе метод се получават следните регресионни уравнения, с които могат да се оценят теоретичните стойности на спот цените съответно на пшеницата и на маслодайния слънчоглед.

(3)

(4) ,

Стока	Коефициент на корелация (R)	Коефициент на детeрминация ()	Стандартна грешка на оценката (SE)	Критерий на Дърбин-Уотсън	Равнище на значимост на регресионния коефициент SIG T
Пшеница	0,2631	0,0692	32,31	0,89	0,1327
Слънчоглед	0,7915	0,6266	64,22	1,63	0,0000

Разглежданите в двата модела зависимости съществено се различават по силата (теснотата) на връзката и равнището на статистическа значимост на регресионните коефициенти. Първият модел показва слаба зависимост през периода юли 2006 - юни 2009 г. между измененията в спот цената на пшеницата на българския пазар и фючърсната цена на контрактите върху пшеница, търгувани на BSE. Стойностите на SIG T показват, че регресионният коефициент на модела е статистически незначим при риск за грешка от първи род α 5 % (), което поставя под съмнение съществуването на зависимост между двете променливи в модела⁹.

Налице е силна зависимост (R = 0,79) между измененията в равнището на спот цената на маслодайния слънчоглед на българския пазар и равнището на фючърсните цени на слънчогледа на BSE за периода м. септември 2006 г. - м. август 2009 г. Увеличението с един лев във фючърсната цена на борсата в Будапеща води средно до увеличение в спот цената на българския пазар с 92 ст. Регресионният коефициент на модела е статистически значим при 5 % риск за грешка от първи род (табл. 1).

Анализът на базовия риск на хлебната пшеница стига до заключението, че фючърсните контракти върху европейска пшеница (еuro wheat), търгувани на зърнения фючърсен пазар на Будапещенската фондова борса, не са ефективен инструмент за хеджиране на ценовия риск от страна на българските зърнопроизводители и търговци на зърно. Високият относителен базов риск при пшеницата е аргумент за създаване на собствен (местен) фючърсен контракт върху хлебна пшеница, който има потенциал да привлече местния търговски интерес. Заключенията за базовия риск при търговията със слънчоглед са, че BSE предлага качествен инструмент за хеджиране на ценовия риск, свързан с производството и търговията с маслодаен слънчоглед, което (при равни други условия) намалява потенциалното търсене на местен фючърсен контракт върху слънчоглед в качеството му на хеджиращ инструмент.

Втората факторна променлива в разглеждания многофа­кто­рен регресионен модел е вариацията (изменчивостта) в равнището на спот цената на съответната стока, измерена чрез показателя "коефициент на вариация". Обобщена информация за вариацията на средните месечни изкупни цени на хлебната пшеница и маслодайния слънчоглед на българския пазар за три поредни години (календарни и маркетингови) е обобщена в табл. 2 и 3.

Вариацията на месечните изкупни цени на маслодайния слънчоглед в рамките на трите маркетингови години (2006/07 - 2008/09) превишава вариацията в цените на пшеницата за същия период. Прави впечатление, че и при двете стоки колебанията в ценовите равнища в рамките на маркетинговите години са по-слаби в сравнение с ценовите колебания за отделните календарни години.

Апробирането на модела за измерване и оценка на факторните влияния при избора на стоки за фючърсна търговия с данни за хлебната пшеница и маслодайния слънчоглед показва сравнително високи стойности на потенциалното търсене на фючърсни контракти върху двете стоки. Като начален опит за иконометрично моделиране на връзката между основните действащи фактори и обема на фючърсната търговия предложеният в дисертационния труд модел има своите ограничения и недостатъци, но поставя основа, на която могат да се възпроизвеждат или надграждат други подобни изследвания занапред. При осигуряване на необходимите входни данни за факторните променливи в модела би могло да се симулира обемът на фючърсната търговия за широк набор от стоки, които да се ранжират по своята пригодност и потенциал за фючърсна търговия.

• 
  Ключовият фактор за успех на стоковата борса е способността да се променя и развива във времето чрез въвеждане на нови продукти и услуги и насочване към нови потенциални клиенти. Стоковите борси в България - десет години след тяхното лицензиране и почти двадесет години след тяхното основаване, изпълняват единствено ролята на места за централизирана спот търговия със стоки¹⁰. Стесняващата се клиентска база, свеждаща се основно до Държавната агенция "Държавен резерв и военновременни запаси" и възложителите на обществени поръчки, както и незначителният дял на борсовия оборот в общия обем на търговията с типичните борсови стоки показват намаляващата потребност от услугата по организиране на физическа търговия.
  
• 
  Налице е технологично изоставане в развитието на стоковите борси у нас. Присъствената търговия продължава да е водещата, а доскоро и единствената форма на стокова борсова търговия¹¹. В действащата клирингова система на стоковите борси липсва клирингова къща, която е нейно основно звено.
  
• 
  Досегашните опити за стартиране на борсова търговия със складови записи не дават резултат. Поради многобройните ползи от търговията със складови записи борсовите институции трябва да са по-активни при отстраняване на проблемите и създаване на условия за ефективна борсова търговия със складови записи.
  
• 
  Налице е необходимост от продуктово обновяване и диверсифициране на дейността на стоковите борси. Реалистична стъпка в тази насока би било организирането на търговия с електричество "на пода" на стоковите борси.
  
• 
  Фючърсната търговия е най-усъвършенстваната разновидност на стоковата борса. Еволюционното развитие на стоковата борса води до преминаването от физическа (спот) търговия към фючърсна търговия. Действащите стокови борси са естественото място, където може да възникне и да се развие търговия с фючърси върху стоки.
  

IV. СПРАВКА ЗА ПРИНОСИТЕ
В ДИСЕРТАЦИОННИЯ ТРУД

1. Направени са теоретични обобщения, които допринасят за обогатяване на съществуващата теория за същността, мястото и ролята на фючърсните пазари, за техните икономически функции, институционална структура и механизъм на функциониране.

2. Предложена е методология за изследване на взаимовръзките между развитието на спот пазара и на фючърсния пазар със стоки.

3. Въз основа на анализ на фактически данни за развитието на борсовия пазар със стоки в Р България през периода 1999 - 2008 г. и на резултатите от проведена анкета с членовете на "Софийска стокова борса" АД е разкрито състоянието на борсовата търговия със стоки у нас с оглед организиране на фючърсна борсова търговия. Систематизирани са предпоставките и условията за възникването на фючърсен пазар и са формулирани предложения за създаване на благоприятни условия за стартиране на фючърсна търговия със стоки у нас.

4. Адаптиран и апробиран е модел за измерване и оценка на факторните влияния при избора на стоки за фючърсна търговия в условията на българския стоков пазар, с помощта на който е оценен потенциалът за фючърсна търговия с контракти върху хлебна пшеница и маслодаен слънчоглед.

5. Приложена е методика за оценка на потенциалните икономически въздействия (ефекти) от стартиране на фючърсна търговия на българския борсов пазар със стоки. Хипотезата за усъвършенстване на ценовия механизъм и повишаване на информационната ефективност на борсовите пазари като основни икономически ефекти от организиране на фючърсна търговия е потвърдена с емпирични резултати от проведеното проучване сред членовете на "Софийска стокова борса" АД.

V. СПИСЪК НА ПУБЛИКАЦИИ ПО ТЕМАТА
НА ДИСЕРТАЦИОННИЯ ТРУД

1. 
   Петков, Б., Предпоставки и условия за възникване на фючърсен пазар в България, сп. "Икономически алтернативи", бр. 6/2006 г., с. 39-47.
   
2. 
   Петков, Б., Управление на финансовите рискове и еволюцията на клиринговите системи на фючърсните пазари, сп. “Банки, инвестиции, пари", бр. 1-2/2006 г., с. 52-58
   
3. 
   Петков, Б., Ролята на фючърсните пазари за ефективното функциониране на пазарната икономика, доклад пред конференция "Икономическа и институционална промяна при прехода към реално функционираща пазарна икономика", 30.11. - 01.12.2001 г., УНСС, София.
   
4. 
   Петков, Б., Фючърсен пазар в България: разходи и ползи, доклад пред втора национална научна конференция за докторанти на тема: "За и против завръщането на протекционизма в условията на икономическа криза", проведена на 29.10.2009 г. в УНСС, София.