ІІІ. КРАТКО ИЗЛОЖЕНИЕ НА ДИСЕРТАЦИОННИЯ ТРУД

ІІІ. КРАТКО ИЗЛОЖЕНИЕ НА ДИСЕРТАЦИОННИЯ ТРУД

Глава първа

ТЕОРЕТИЧНИ ОСНОВИ НА ФЮЧЪРСНИТЕ ПАЗАРИ

Фючърсният контракт се дефинира като стандартизирано споразумение за бъдеща покупко-продажба на определен базов актив при договорена в момента на сключването цена. Това споразумение специфицира определени права и задължения относно базовия актив като доставка, заплащане или прехвърляне на тези права. Фючърсният контракт сам по себе си не е трансфер на базовия актив. Този трансфер е част от отделна транзакция, която настъпва на падежа, при положение че контрактът не е погасен преди това чрез офсетова (компенсационна) сделка. Наблюденията върху фючърсната търговия показват, че само една много малка част (1-2 %) от фючърсните контракти завършват с реално изпълнение. Размяната на базовия актив следователно не е цел на фючърсната търговия.

Често срещан подход в литературата е фючърсният контракт да се разглежда като разновидност на форуърдния контракт, отличаващ се с висока степен на стандартизация на условията на контракта. Общият поглед върху срочните финансови инструменти установява много близка прилика между форуърдните и фючърсните контракти, но и съществени разлики. В еволюционното развитие на пазарите форуърдните контракти възникват на определен етап като отговор на ограниченията, които са присъщи на сделките на спот пазара (фиг. 1). Форуърдните договори разширяват кръга на пазарните участници отвъд традиционните производители и потребители на стоките, като привличат желаещите да търгуват с цел извличането на печалба от ценовите изменения. През 50-те години на XIX век форуърдните контракти са били обичайна практика в САЩ за търговията с царевица и жито, а малко по-късно и в търговията с памук. Те подготвят сцената за появата на първите зърнени фючърси на Чикагския съвет за търговия (CBOT). Може да се приеме, че форуърдните договори са предвестник на фючърсните контракти².

Трансформацията на форуърдните контракти във фючърсни наподобява прехода от бартер към парична размяна в търговията. В основата на тази трансформация са възможността да се прехвърлят правата върху базовия актив при сравнително ниски транзакционни разходи между голям брой пазарни участници и развитието на системата за окачествяване, която позволява стандартизация на условията на контракта.

В резултат от анализа на същността на фючърсния контракт като финансов инструмент и като обект на търговия на фючърсните пазари и на основата на критична оценка на съществуващите в литературата пазарни класификации се извежда и аргументира композицията на фючърсните пазари (заедно с другите пазари на финансови деривати) като самостоятелен сегмент на финансовите пазари, кореспондиращ с капиталовите и паричните пазари (т. 1.1).

Обемите и темповете на растеж на световната фючърсна търговия са впечатляващи. По данни на Асоциацията на фючърсната индустрия (FIA) общият обем на фючърсната търговия в света през 2008 г. възлиза на 8291 млн. фючърсни контракти от общо 17 653 млн. фючърсни и опционни контракти, изтъргувани през годината. Финансовите фючърси доминират в портфолиото на фючърсните пазари. Тенденцията на намаляване на относителния дял на традиционните стокови фючърси в световната фючърсна търговия е ясно изразена до 2002 г., след което се наблюдава известно задържане, дори и повишаване на относителния дял на стоковите фючърси през последните три-четири години (вж. фиг. 2).

(По данни на Асоциацията на фючърсната индустрия и изчисления на автора.)

Икономическата роля на фючърсните пазари се определя от функциите, които те изпълняват. Най-важните сред тях са свързани с разкриването на цените (price discovery) и трансфера на ценовия риск в икономиката. Като произтичащи ползи от изпълнението на двете основни функции на фючърсните пазари се извеждат стабилизирането на цените, разширяването на пазара и др. Последните по-скоро се приемат като теоретични хипотези, които се подлагат на емпирична проверка. Широкото навлизане на институционални инвеститори (пенсионни фондове, хедж фондове, индексни фондове, суап дилъри и др.) на фючърсните пазари през последните години дава основание да се изведе осигуряването на инвестиционна среда и средства за диверсификация на инвестиционни портфейли като самосто­ятелна функция на съвременните фючърсни пазари (т. 1.2).

Регулирането на фючърсните пазари има за цел поддър­жане на ценовия интегритет на пазарите и функционирането им по честен и справедлив начин, който осигурява изпълнението на техните важни икономически функции. В съвременните условия наред с регулирането, осъществявано от специализирани държавни органи, все по-голяма роля играе саморегулирането на професионалните участници на фючърсните пазари, осъществявано чрез техните професионални организации (т. 1.3).

Глава втора

ИНСТИТУЦИОНАЛНА СТРУКТУРА И МЕХАНИЗЪМ НА ФЮЧЪРСНАТА ТЪРГОВИЯ

В края на първото десетилетие на ХХІ в. повечето водещи фючърсни борси в света имат корпоративен статут. Процесът на отделяне на правата на собственост от членствените права в борсовата институция започва в края на 80-те години на ХХ в. под въздействието на промяната в начина на търговия на борсовите пазари и в отговор на нарастващите потребности от капитал и от професионално управление на борсовите институции в условията на засилваща се конкуренция³. В началото на настоящия век две от водещите фючърсни борси в САЩ (CME и NYMEX) заменят своя кооперативен статут с корпоративен. През 2002 г. акциите на CME Holding Inc. са регистрирани за търговия на най-голямата фондова борса в света (NYSE). След осъщественото през 2007 г. мащабно сливане между двете водещи фючърсни борси в Чикаго се ражда компания (CME Group Inc.), чиято пазарна капитализация в края на м. ноември 2009 г. превишава 21 млрд. дол.⁴ От затворени членски организации фючърсните борси се превръщат в публични компании, чиито акции привличат инвеститорския интерес. Причините за този интерес могат да се търсят във високата степен на прозрачност в дейността им и в характеристиките на естествени монополи, които притежават фючърсните борси.

(Източник: Duffie, D., Futures Markets, 1989)

Клиринговата къща е в договорноправни взаимоотноше­ния единствено със своите членове. Чрез тях се осъществява клирингът на всички сключени на борсата сделки. Една част от членовете на борсата са членове на съответната клирингова институция, а другата част, които не са клирингови членове, за да могат да търгуват, са длъжни да поддържат свои сметки при клирингов член. Финансовите изисквания, прилагани към клиринговите членове, са много по-високи, отколкото за борсовите членове. Това е свързано с основната отговорност, която клиринговите членове носят за изпълнение на задълженията на участниците във фючърсната търговия. Към институционалната структура на фючърсния пазар следва да се причислят регулаторният орган/и на пазара, както и различните професионални организации (асоциации) на участниците във фючърсната търговия (т. 2.1).

Стоковият фючърсен контракт е своеобразен хибрид между финансов и търговски инструмент. Изясняването на фючърсния контракт като търговски инструмент изисква по-задълбочено запознаване с условията (спецификацията) на контракта (т. 2.2.1). Тези условия са свързани с точното определяне на търговската единица, начина на котиране, минималната промяна в цената и лимита за дневните ценови движения, контрактните месеци, последния ден за търговия, времето и мястото за доставка на базовия актив. В своята съвкупност тези стандартизирани условия изграждат "дизайна" на контракта.

Пълната определеност (стандартизация) на условията на контракта изключително улесняват и ускоряват процеса на договаряне между участниците на фючърсния пазар, което се свежда единствено до споразумение за цената и количеството (броя) контракти. Поемането на задължение за покупка на базовия актив от страна на купувача води до заемането на дълга позиция на фючърсния пазар. Продавачът поема задължението да достави базовия актив на падежа на контракта, респ. заема къса позиция на контракта. Следователно на фючърсния пазар срещу всяка дълга позиция има съответната къса позиция. Тази подчертана симетричност на фючърсния пазар превръща фючърсната търговия в игра с нулева сума. Печалбата за дългата позиция в даден фючърсен контракт е равна на загубата на късата позиция в този фючърсен контракт и обратно. В резултат от дневната промяна в цените 50 % от откритите пазарни позиции печелят и 50 % реализират загуба. В крайна сметка сборът от печалбите и загубите на фючърсния пазар е нулев.

Търговията с фючърсни контракти е формализирана във висока степен. Правилата за търгуване са детайлно разработени и стриктно се прилагат от всички участници във фючърсната търговия. Протичането на търговския процес на стоковите борси е твърде сходно, като обикновено са налице различия само в детайлите, произтичащи от обемите на търговия и запазили се от миналото обичаи (т. 2.2.2).

Основни действащи лица в търговията с фючърсни контракти са борсовите търговци (traders). Под това наименование се обединяват всички лица, които имат привилегията да търгуват (сключват сделки) на борсата. В литературата като признаци за разграничаване на отделните категории търговци се използват причините (мотивите) за търгуване, обхватът на притежаваните търговски привилегии, стилът на търгуване и др. Различната терминология, използвана от стоковите борси в отделните региони на света, затруднява допълнително разработването на общовалидна класификация на търговците. Наред с това протичащата през последните 10-15 години трансформация в начина на осъществяване на фючърсната търговия води до отпадането на някои характерни за класическия начин на търгуване фигури и до промяна в композицията на търговците на фючърсните борси.

Класификационната схема на фиг. 4 обхваща всички участници във фючърсната търговия и е разработена въз основа на два класификационни признака, които нямат пряко отношение към начина на търгуване и в този смисъл е по-адекватна за настоящия етап от развитието на фючърсната търговия, характеризиращ се с доминиране на електронните търговски платформи, заменили класическата търговия на "пода" с неприсъствен, автоматизиран процес на търгуване.

Клиентските поръчки (orders) са основното средство за комуникация между клиента и брокера, което има за цел сключване на борсова сделка при спазване на заявените от клиента параметри. С развитието на информационните технологии формата, начините на обработка и придвижване на поръчките за изпълнение на съответната борса се променят, но съдържанието им като цяло се запазва. Всяка поръчка трябва да носи еднозначна информация за борсата, на която ще бъде изпълнена, за страната, която клиентът желае да бъде в сделката, кратко описание на търгувания контракт и количеството (броят на контрактите), условието за цена, указания за времето и начина на изпълнение на поръчката. Опит за систематизация на използваните във фючърсната търговия основни видове поръчки е направен на фиг. 5. Поръчките са групирани въз основа на три класификационни признака: ценово условие, тактика при изпълнение и времева клауза (условие).

Фиг. 4. Класификационна схема на участниците във фючърсната търговия
Двете основни групи борсови поръчки (пазарни и лимитирани) в зависимост от ценовото условие са свързани по различен начин с ликвидността на фючърсния пазар. Докато пазарните поръчки "консумират" пазарна ликвидност, то лимитираните поръчки доставят ликвидност на борсовия пазар.


Фиг. 5. Класификация на поръчките (нарежданията)
във фючър­сна­та търговия
Развитието на информационните технологии оказва огромно влияние върху фючърсните пазари. Традиционната търговия "на пода" на борсата отстъпва място на новите електронни системи за неприсъствена търговия. Тяхното начало бе поставено в края на 80-те години на ХХ век с въвеждането на електронната система на борсови котировки, която даде възможност за телефонна и екранна търговия и обезсмисли физическото присъствие на борсата. Въпреки наличието на известна носталгия сред голяма част от търговците по доскоро доминиращата търговия "на пода" преходът към изцяло електронни системи за търговия на фючърсните борси в близките няколко години няма алтернатива. Бързото развитие на електронната търговия е закономерно следствие от нейните категорични предимства пред търговията "на пода" по отношение на скоростта, мащабите и по-ниските транзакционни разходи (т. 2.2.3).

Фючърсните пазари са конструирани, от една страна, по начин, който улеснява търговията между непознати лица. Отвореният характер на фючърсните пазари привлича значителен брой участници и води до повишаване на ликвидността. От друга страна, търговията между непознати контрагенти е свързана със значителен риск от неизпълнение на задълженията на насрещната страна (кредитен риск). Изправени пред компромисния избор между наличието на много пазарни участници, респ. справедливи цени и висока ликвидност, и познаването на контрагента, което намалява кредитния риск, фючърсните пазари разработват мерки и процедури, които насърчават ликвидността. Едновременно с това те развиват клиринговата и сетълментната функция като алтернатива на познаването на насрещната страна в търговската сделка.

Рискът от неизпълнение на задълженията на страните във фючърсния контракт произтича и от потенциално дългия период между сключването на контракта и последващото изпълнение на задълженията. Продължителният сетълментен цикъл на фючърсния контракт увеличава кредитния риск. Бъдещият характер на задълженията във фючърсния контракт може да стимулира рисково поведение от страна на съконтрагент, намиращ се във финансово затруднение, което би увеличило допълнително загубите. Специфичните характеристики на фючърсния контракт и фючърсната търговия придават особена важност и поставят високи изисквания пред клиринговите и сетълментните системи на фючърсните пазари.

Същността на клиринга във фючърсната търговия е общата насрещна страна (централен съконтрагент) в лицето на клиринговата къща. Анализът на историческото развитие на клиринговата функция и начините на нейното осъществяване на другите пазари налага извода, че клиринговата функция на фючърсните пазари е развита в пълна степен - до нейния възможен предел (т. 2.3.1). Системата за управление на риска, прилагана от клиринговата къща, включва няколко взаимосвързани компонента (т. 2.3.2). В своята цялост те са насочени към:

• 
  недопускане акумулирането на загуби;
  
• 
  осигуряване на достатъчно ресурси за покриване на бъдещи задължения;
  
• 
  незабавно разкриване на финансови затруднения и предприемане на бързи и адекватни мерки за защита на клиринговата система.
  

1. Привеждане към пазара (marking to market) на всички открити фючърсни позиции в края на всеки търговски ден и реализиране в пари на настъпилите печалби и загуби вследствие промени в цените.

2. Внасяне на първоначален маржин депозит в клиринговата къща.

3. Обвързване на размера на позицията на клиринговия член с обема на неговия капитал.

Значителните финансови ресурси⁵, които клиринговата къща може да мобилизира, за да покрие задълженията на фалирал клирингов член предпазват от загуби клиентите на другите клирингови членове. Техните маржин депозити, които се водят отделно в клиринговата къща, не могат да се използват за покриване на задълженията на неизрядния клирингов член.