Този път е различно

19
Встъпление: Някои начални разсъждения
върху финансовата нестабилност и крехката
природа на доверието
Тази книга обобщава дългата история на финансовите кризи и много- образните им проявления в страните по света. Но преди да нагазим в дълбоките води на примерите и опита, в настоящата глава ще се опитаме да очертаем икономическата рамка, която да ни помогне да проумеем защо тези кризи имат свойството да бъдат толкова непредсказуеми и в същото време разрушителни. С напредването на повествованието на места ще предлагаме на вашето внимание отпратки към академична литература в подкрепа на разглежданите тези. Уверяваме ви, че тези отклонения ще бъдат кратки, но в случай че читателят не се интересува от теоретичната обосновка, водеща към дадено заключение, спокойно може да ги подминава.
Според нас икономическата теория ни дава достатъчно основания да смятаме, че финансовите пазари и най-вече онези от тях, които разчитат на голям ливъридж (което ще рече, че разполагат с оскъден капитал в сравнение с управляваните от тях активи), могат да бъдат много нестабилни и податливи на кризи на доверието
3
. За съжаление почти не съществуват теоретични насоки относно точното време на поява и продължителността на тези кризи, поради което се налага да се фокусираме най-вече върху практи- ческия опит.
Може би тъкмо неспособността да се осъзнае тази капризност и изменчивост на доверието – особено в случаите, когато големи краткосрочни задължения трябва да се подновяват многократно – е основният фактор, причиняващ синдрома „този път е различно“. Силно задлъжнели прави- телства, банки или корпорации дълги години блаженстват безгрижно, докато изведнъж – тряс! – доверието пропада, кредиторите се отдръпват и кризата ги връхлита.
Най-простият и познат пример за това е масовото теглене на депозити от банки (което ще разгледаме в повече подробности в главата за банковите кризи). Говорим за банките поради две причини. Първо, това е основната насока, в която се е развила академичната литература. И, второ, голяма част от наличните исторически данни се отнасят до дълговете на банки и правителства. (Другите големи и ликвидни играчи на кредитната сцена са
3
Виж Шлайфер и Вишни (1992) и Фостел и Джийнакоплос (2008) за интересни технически анализи за това как менящият се превес между оптимисти и песимисти може да задвижва циклите на ливъридж.

20 сравнително ново явление във финансовия свят.) Въпреки това нашите примери са достатъчно показателни за феномена на финансовата нестабил- ност и в по-широк аспект. Едни и същи общи принципи важат за всички участници на паричния пазар, независимо дали това са спонсорирани от правителствата предприятия, банки или взаимни фондове.
Банките традиционно заемат ресурс краткосрочно. Това ще рече, че той е под формата на депозити, които могат да бъдат изтеглени с относително кратко предизвестие. Но кредитите, които отпускат, обикновено са с много по-дълъг падеж и не е толкова лесно да бъдат обърнати обратно в пари. Така например, ако финансира разширението на местен магазин за строителни материали, една банка може да е сравнително уверена в погасяването на кредита в по-далечно бъдеще, когато магазинът ще увеличи оборотите и печалбата си. Но ако ѝ се наложи да изиска кредита си предсрочно, докато бизнесът все още не се е разраснал, събираемостта далеч няма да е толкова сигурна. Собственикът просто няма да разполага с достатъчно средства, за да погаси преждевременно лихвите и главницата.
Банките със солидна депозитна база и голям, бавноликвиден кредитен портфейл могат да имат и добри дългосрочни перспективи. Но ако по някаква причина всички вложители започнат да теглят средствата си – да речем поради паника, породена от фалшиви слухове, че институцията е загубила много пари от операции с екзотични ипотечни инструменти, – проблемът ще е налице. При липсата на начин да осребри кредитните си активи банката може просто да се окаже неспособна да задоволи паникьосаните си вложители. Такава е например съдбата на банките в класическите филми „Животът е прекрасен“ и „Мери Попинс“. Тези произведения са базирани върху реални събития – много банки са били сполетени от подобна участ, особено когато депозитите в тях не са били изцяло гарантирани от държавата.
Най-нашумелият случай от близкото минало е този с банката Northern Rock в Обединеното кралство. Недоволни от частичната схема за застраховане на депозитите на британското правителство, през септември 2007 г. обез- покоените вложители образуват дълги опашки пред вратите ѝ. Разраст- ващата се психоза в крайна сметка принуждава властите да национализират институцията и да гарантират по-пълно нейните пасиви.
Небанковите организации, работещи със заемни средства, също могат да страдат от сривове на доверието. По време на кризата, започнала в САЩ през
2007 г., огромни финансови колоси от т.нар. сенчест банков сектор, опери- ращи извън регулирания пазар, бяха засегнати от аналогични проблеми.
Макар да работеха с парите на банки и други финансови институции, те се оказаха не по-малко уязвими. Когато доверието в направените от тях инвестиции спадна, кредиторите един след друг започнаха да отказват да

21 подновят краткосрочното им финансиране и те нямаха друг избор, освен да хвърлят активите си за продажба на безценица. Тези принудителни разпро- дажби допълнително подкопаха доверието в тях, водейки до разширяваща се спирала от нови загуби. В крайна сметка американското правителство трябваше да се намеси в опит да овладее пазара. Тази драма все още не е приключила и цената за окончателното ѝ разрешаване продължава да расте.
Правителствата нерядко стават обект на същата променлива динамика на очакванията, която дестабилизира и финансовите институции. Това е особено валидно, когато заемат средства от външни кредитори, над които нямат особено влияние. Повечето държавни инвестиции пряко или косвено зависят от дългосрочния потенциал за икономически ръст на страната и от нейните данъчни постъпления – но това са твърде слаболиквидни активи. Да предположим например, че едно правителство е акумулирало държавен дълг, който изглежда поносим в контекста на текущите приходи от данъко- платците, пазарните лихви и изгледите за стопанско развитие. Но ето че се задават нови избори и прогнозите са, че те ще бъдат спечелени от популистки кандидат, който ще увеличи разходите на хазната до нива, застрашаващи навременното обслужване на задълженията. Сред кредиторите се появява загриженост и те изведнъж започват да се дърпат от подновяване на ангажиментите или да поставят нови лихвени условия. Задава се финансова криза.
Макар тези сценарии да не се случват всеки ден, в широкия исторически и географски обхват на настоящата книга ще ги срещнем прекалено много пъти. Защо тогава големите държави или дори светът като цяло не могат да намерят начин да сложат край на кризите на доверието или поне на преждевременните такива? Това не е невъзможно, но има една спънка. Да предположим, че се създаде световна агенция, предоставяща всеобхватно застраховане на депозитите. Така всеки ще се окаже защитен от паники сред вложителите си. Това ще е нещо като суперверсия на Международния валутен фонд – днешният основен интернационален кредитор, чиято цел е да помага на развиващите се пазари, ако им се случи да изпаднат в ликвидна криза. Проблемът с даването на безусловна гаранция на всекиго и навсякъде е, че винаги ще се намери някой, който да злоупотреби. Ако МВФ креди- тираше твърде много и при твърде либерални условия, самият фонд не след дълго щеше да фалира, без това да спомогне за овладяване на кризите.
Пълната застраховка не е нито достижима, нито желателна. (Точно с тази главоблъсканица предстои да се справи световната финансова общност, която в отговор на икономическата криза увеличи четирикратно кредитния ресурс на МВФ, като в същото време разхлаби значително условията за финансиране.)

22
Какво казва икономическата теория по повод уязвимостта на държавите от финансови кризи? За по-голяма конкретност нека се фокусираме върху правителствата – основният генератор на катаклизмите, разглеждани в настоящата книга. Академичните източници ни учат, че ако едно прави- телство е достатъчно пестеливо, не съществува голяма вероятност да се сблъска с криза на доверието. То няма защо да се притеснява от кредиторите си, ако постоянно излиза на бюджетен излишък (тоест данъчните му приходи надвишават разходите), поддържа относително ниски нива на задлъжнялост, ползва предимно дългосрочни заеми (да речем, десет години и повече) и няма твърде много скрити зад балансови ангажименти.
Ако, напротив, правителството година след година реализира бюджетен дефицит, концентрира задлъжнялостта си в кратки матуритети (от порядъка на година и по-малко), то става уязвимо дори и при нива на дълга, които на пръв поглед изглеждат напълно поносими. Разбира се, съществува вариантът едно недобросъвестно правителство да опита да укрепи позициите си, като емитира голямо количество дългосрочен дълг. Но в този случай пазарите бързо ще се ориентират и ще започнат да му предлагат изключително високи лихви по дългите кредитни инструменти. Всъщност основната причина някои правителства да предпочитат краткосрочно финансиране е именно в това, че могат да си го позволят на изгодни лихвени условия, стига да поддържат доверието към себе си на висота.
Според икономическата теория тази непостоянна същност на доверието, включително и неговата зависимост от обществената нагласа към бъдещи събития, е причината настъпването на дълговите кризи да бъде толкова трудно за предсказване. В повечето опити за математическо моделиране високите нива на задлъжнялост водят до „множествени равновесия“, от които зависи дали една ситуация ще бъде удържана или не.
4
Икономистите нямат особено ясна представа кои точно събития изместват баланса на доверието и как може обективно да се измери неговата уязвимост. Но това, на което отново и отново ставаме свидетели в историята на финансовите кризи, е, че когато един проблем се зададе на хоризонта, той рано или късно се случва. Когато държавите задлъжнеят прекомерно, неприятностите рядко им се разминават. Когато подхранваните с кредити ценови балони изглеждат прекалено хубави, за да са истина, те най-вероятно не са. Но точният момент е много труден за отгатване и понякога една криза, която изглежда неминуема, отнема години, преди да се разрази. Положително такъв е случаят със Съединените щати от края на първото десетилетие на нашия век.
4
Класическите проучвания на множествените равновесия и финансовата нестабил- ност включват тези на Даймънд и Дибвиг (1983) и Алън и Гейл (2007) върху масовите тегления на вложители, Калво (1988) върху публичния дълг и Обстфелд (1996) върху обменните курсове. Виж също Обстфелд и Рогоф (1996), глави 6 и 9.

23
Както ще покажем в глава 13, всички „червени светлини“ просветваха ярко в предшестващия кризата период. Но до последния миг преди катастрофата много финансови и политически лидери – в това число и голям брой учени – продължаваха да спорят, че „този път е различно“.
Бихме искали да отбележим, че нашите виждания върху прекомерната задлъжнялост и ливъриджа на държавно ниво се различават от съветите, съдържащи се в традиционните публикации на Бюканън и други автори
5
Конвенционалната финансова литература предупреждава за недално- видността на правителствата, които трупат фискален дефицит и недооце- няват бремето, което обслужването на дългосрочните задължения ще наложи върху населението. Всъщност прекомерната задлъжнялост често пъти генерира проблеми по-скоро в краткосрочен аспект именно защото у инвеститорите се пораждат съмнения относно волята на правителството да обслужва ангажиментите си в по-далечно бъдеще. Тази колебливост на доверието понякога създава дори по-сериозни затруднения, отколкото дългосрочната данъчна тежест.
Подобни „крехки равновесия“ могат да се проявят и в други кризисни контексти, на които ще се спрем в настоящата книга. Един от уроците на 80- те и 90-те години на XX век е, че страните, които поддържат фиксиран или по друг начин „менажиран“ курс на своите валути, също са податливи на внезапни кризи на доверието. Спекулативните атаки над фиксираните курсове са способни за един ден да сринат привидно стабилните им валутни режими. Дългите периоди на спокойствие дават повод за многобройни коментари в духа на „този път е различно“, докато изведнъж, както в случая с Аржентина през декември 2001 г., доверието рухва като картонена кула. И все пак тук също е налице фундаментална връзка с дълга. Както правилно изтъква Кругман, валутните кризи често се коренят в нежеланието на правителствата да възприемат фискална и монетарна политика, която да е съвместима с поддържането на фиксиран обменен курс.
6
Ако спекулативните играчи предусетят, че държавата в крайна сметка ще изчерпи ресурсите, необходими, за да поддържа своята валута, всички те ще дебнат наближаването на този момент, за да излязат от позициите си непосредствено преди катастрофата. При това факторите, водещи до подобен завършек, не е задължително да бъдат очевидни – в основата на много от кризите лежат условни правителствени ангажименти и гаранции.
Естествено, държавите разполагат и с други начини да се предпазят от кризи на доверието освен чрез намаляване на ливъриджа и задлъжнялостта.
Според икономическата теория един от тези начини е по-голямата прозрачност. Но както читателят сам ще се убеди по-ната-тък, стане ли
5
Виж Бюканън и Уагнър (1977).
6
Кругман (1979).

24 въпрос за кредитиране, правителствата са всичко друго, но не и прозрачни.
А както показа последната финансова криза, частните институции също не са по-добри от тях в това отношение, освен ако не бъдат притиснати до стената от регулациите. Една държава със силна правна и регулативна рамка положително може да заема повече ресурс. Всъщност много изследователи виждат ключа към икономическия и военния възход на Великобритания през
XVII и XIX век именно в изграждането на действени институции, създаващи увереност в изплащането на задълженията.
7
Но дори добрите институции и съвършената финансова система могат да забуксуват, ако бъдат подложени на достатъчно голямо изпитание, както Съединените щати научиха от собствения си горчив опит през последните години.
Накрая стигаме и до въпроса защо финансовите кризи обикновено са толкова болезнени – една тема, която ще разгледаме в подробности в глава
10. Казано накратко, повечето икономики, дори и относително бедните, зависят от финансовия сектор, за да могат да канализират средства от спестителите (най-често гражданите) към инвестиционните проекти от всички отрасли. Ако кризата парализира банковата система, връщането към нормалната стопанска дейност става изключително трудно. Известно е тълкуванието на Бен Бернанке, че основната причина депресията от 30-те да удари толкова силно и да трае толкова дълго е бил колапсът на банковата система. И тъй финансовите кризи, особено онези от тях, които са големи и трудно разрешими, могат да имат всеобхватен ефект. Както и при теориите за множествените равновесия и финансовата нестабилност, по тази тема също има изобилна икономическа литература.
8
Силната взаимовръзка между финансовите пазари и реалния стопански сектор проличава най-ярко, когато тези пазари спрат да функционират и именно това е, което превръща кризите, които разглеждаме в настоящата книга, в такива грандиозни исторически събития. Вземете за сравнение срива на акциите на интернет компаниите през 2001 г. Макар техните ценни книжа да поевтиняха рязко след първоначалния възход, ефектът върху реалната икономика се изрази само в относително меката рецесия от 2001. Балоните са много по-опасни, когато са подхранени от дълг, както в случая със световната експанзия на цените на недвижимите имоти в края на първото десетилетие на XXI век.
Положително Втората голяма контракция – както вече наричаме тази криза, разпространила се до почти всеки регион на света – ще даде дълбоко отражение върху икономическата наука и най-вече върху разбирането за връзките между финансовите пазари и реалния сектор.
9
Надяваме се някои
7
Виж например Норт и Уейнгаст (1988) и също Фъргюсън (2008).
8
Виж например Бернанке (1983) и Бернанке и Гъртлър (1990).
9
Наричаме скорошната глобална криза „Втора голяма контракция“ по аналогия с описанието на Фридман и Шварц (1963) за Голямата депресия от 30-те като „Голяма

25 от изложените тук факти да спомогнат за очертаване на проблемите, които новите теории ще трябва да обяснят, не само по отношение на текущата ситуация, но и на множеството от кризи, случвали се в миналото, да не говорим за онези, които тепърва предстои да се разразят. контракция“. Контракцията, или свиването, е удачен термин за цялостния колапс на кредитните пазари и цените на активите, който съпровожда разгара на тези травматични събития наред, разбира се, със срива в трудовата заетост и производството.

26

Изтегляне 5.15 Mb.

Сподели с приятели: