Казус 7.1 Вътрешен дълг, обвързан с чужда валута: тайландски tesobonos?

130
Обвързаният с долара мексикански вътрешен дълг: „скандалните“
tesobonos
Като част от антиинфлационен план в края на 80-те години е въведен официално обявен обменен курс на мексиканското песо към американския долар, с което то де факто бива прикрепено към него. През 1994 г. след убийството на кандидата за президент Луис Доналдо Колосио, песото попада под спекулативен натиск. За да бъдат успокоени инвеститорите (главно американски), притежаващи големи експозиции в мексикански съкровищни бонове, че правителството е твърдо решено да запази стойността на валутата, местните власти започват да обвързват значителния си по размер вътрешен дълг към щатския долар посредством „tesobonos“ – краткосрочни инстру- менти, платими в песо, но обвързани с долара. Към декември 1994, когато се разразява нова вълна от спекулации срещу местната валута, почти целият вътрешен дълг вече е деноминиран в долари. В края на годината курсът на песото е освободен и то моментално се срива. Така в началото на 1995 настъпва мащабна валутна и банкова криза. Без намесата на рекордния за тогава спасителен пакет от страна на Международния валутен фонд и правителството на САЩ Мексико почти със сигурност е щяло да изпадне в неизпълнение по суверенните си задължения. Доларовите резерви на централната банка са били почти изчерпани и е нямало да стигнат за покриване на падежиращите държавни облигации.
Тъй като tesobonos са били обвързани с долара и държани предимно от чуждестранни лица, повечето наблюдатели разглеждат ситуацията като повторение на сценария от август 1982 г., когато Мексико се проваля в ангажимента си към американските търговски банки. Един немаловажен детайл при кризата от 1995 обаче е този, че ако се беше стигнало до съдебно производство за неизпълнение, то щеше да се води съгласно мексиканското законодателство. Този епизод привлича международното внимание към уязвимостта, произтичаща от прекомерното осланяне на какъвто и да било дълг в чужда валута. Мексиканският опит обаче не спира Бразилия да емитира огромни количества обвързани с долара облигации, набирайки скорост за своя бурен изход от финансовия план „Реал“. Колкото и странно да звучи, предходната криза в Мексико не повдига достатъчна загриженост относно ползата или обосноваността на упражненията във финансова стабилност, базиращи се изцяло върху външен дълг. Вътрешните прави- телствени задължения ще продължат да бъдат пренебрегвани от международните институции и финансовата индустрия в продължение на още почти цяло десетилетие.
Деноминираните в британски лири аржентински „вътрешни“ облигации
от края на XIX и началото на XX век

131
Най-ранният известен ни пример за емитиране на вътрешен дълг от развиваща се икономика, който да е обвързан с чужда валута и да е предназначен най-вече за чужденци, е този от Аржентина от 1872 г.
123
След като се проваля по първите си кредити от 20-те на XIX век, Аржентина остава като цяло изключена от международните капиталови пазари до края на 60- те. След това, с някои прекъсвания, най-вече около знаменитата криза с банката „Беърингс“ през 1890, Аржентина издава многобройни външни облигации в Лондон, както и поне три емисии от вътрешни облигации през
1888,1907 и 1909 г. Както външните, така и вътрешните ценни книжа са деноминирани в британски лири. Около век по-късно, след като Аржентина е водила (и загубила) дългата си война с хроничната висока инфлация, както банковият сектор на страната, така и вътрешните ѝ задължения ще станат почти напълно доларизирани.
124
„Куриозният“ обвързан с долара дълг на Тайланд от 60-те
Тайланд не е сред държавите, преследвани от история на висока инфлация.
През 1950 и 1954 г. страната изживява две големи девалвации, които имат известен умерен инфлационен ефект, но трудно може да се каже, че ситуацията от края на 50-те и началото на 60-те години налага необходимостта от някакво инфлационно хеджиране, като например индексиране на задълженията или емитиране на ценни книжа в чужди валути. И все пак, поради причини, които остават загадка за нас, между 1961 и 1968 г. тайландското правителство издава вътрешни облигации, обвързани с долара. През този период 80-90 процента от общия суверенен дълг се падат на вътрешните задължения. Само около 10 процента от тези вътрешни задължения са обвързани с щатския долар, тъй че не можем да кажем, че е имало момент на „съществена доларизация“ на пасивите на страната. Не разполагаме с информация за това кои са били първоначалните държатели на доларовите облигации; вероятно този детайл би спомогнал да се обясни защо изобщо е била нужна появата им.
Можем да обобщим онова, което знаем за вътрешния дълг, като отбележим, че при повечето държави (особено при развиващите се), както и през по-голямата част от историята той е съставлявал голяма и значима част от общите задължения. Нищо в матуритетната структура или в лихвите,
123
Трябва да се отбележи също, че допреди 10-15 години външният дълг на повечето държави е бил най-вече публичен. Частните външни задължения придобиват по-голяма значимост едва през последните две десетилетия. Виж Прасад и др. (2003). Арелано и
Кочерлакота (2008) разработват модел на взаимоотношението между частния дълг и външните държавни неизпълнения.
124
Виж Глава 12 за дискусия върху последствията от високата инфлация.

132 изплащани по този дълг, не дава оправдание на разпространената практика той да бъде игнориран при изчисляване на устойчивостта на външните задължения или на вероятността от инфлация.
Даваме си сметка, че нашият набор от данни страда от някои съществени ограничения. Преди всичко в него като цяло са включени само ангажиментите на централните правителства. Разбира се, желателно би било да разполагаме с дългосрочни времеви серии за консолидирания държавен дълг, които да включват както централните, така и местните задължения, а също и държавните гаранции за правителствените агенции. Нещо повече, много централни банки по света емитират свои собствени задължения, често пъти за да неутрализират валутните интервенции.
125
Добавянето на подобни данни, естествено, само би разширило разбирането за значимостта на вътрешния публичен дълг.
Сега ще се обърнем към някои важни потенциални приложения на нашите данни.

Изтегляне 5.15 Mb.

Сподели с приятели: