Глава 2. Трансмисионни механизми на влиянието на ВБ върху растежа на БВП

Поставената цел на изследването и набелязаните задачи предполагат избор на подход и методология, които да дават възможност за най-голяма прецизност и приложимост на изводите и да поставят най-малко ограничения. От особена важност е и изборът на държави за изследването, които да са репрезентативни за по-широк кръг държави, без да имат сходни типични деформации, които могат да се пренесат върху изводите от изследването. В главата са разгледани моделите за влияние на валутния борд върху всеки елемент на БВП – потребление, инвестиции, държавни разходи, износ и внос, както и върху преките чуждестранни инвестиции, които поради мултипликационния си ефект върху икономиката и поради внасянето на ноу-хау в държавата, представляват особен интерес за развиващите се икономики. Направените изводи са подложени на емпирична проверка в трите избрани държави – България, Хонконг и Аржентина.

1. 
   Методология и ограничения на изследването
   

На второ място е изборът на подход при разработване на проблема. Подробно са разгледани 4 подхода с техните положителни и отрицателни страни: (1) създаване на иконометричен модел на зависимостта чрез използване на статистически методи; (2) създаване на напълно теоретизиран модел на трансмисия, базиращ се единствено на теоретични трансмисионни механизми; (3) създаване на теоретичен модел чрез разчленяване на резултата и (4) създаване на теоретичен модел чрез разчленяване на входа. Анализът доказва, че третият вариант е най-подходящ.

За да се избегне едностранната деформация на модела, са използвани няколко държави, които се намират за достатъчно дълъг период във валутен борд, като са сравнени периодите преди и след въвеждането на валутен борд. Изборът на тези държави е основан на няколко критерия. На първо място, държавите да имат самостоятелна икономика. Освен това да представят различни части на света. Да нямат общи специфични черти. В извадката да няма държава, която в разглеждания период да е обременена с тежки социални и политически конфликти. Важно е също за разглежданите периоди да бъдат осигурени необходимите данни и да има подходящи държави за сравнение. След направена оценка на държавите, които през последните 20 години са използвали системата на валутен борд, избрани за сравнението са – Аржентина, България и Хонконг. Като група държави те са представителни за различни икономически зони и позволяват диверсификация на извадката, освен това нямат сродни специфични особености, които да предизвикат натрупване и деформация на модела в определено направление.

2. 
   Влияние на ВБ върху динамиката на елементите на БВП
   

Крайното потребление е съществена част от брутния вътрешен продукт в разглежданите страни: в Аржентина – 83,7%; в Хонконг – 64,2%; в България – 73,0%. Теорията описва потреблението като зависимо единствено от равнището на разполагаемия доход и от средната склонност към потребление. От своя страна, разполагаемият доход в развиващата се икономика има за основен елемент трудовите доходи, които зависят от нивото на реалните трудови възнаграждения и нивото на заетостта.

1. 
   Въвеждането на ВБ влияе в посока намаление на средната склонност към потребление, когато е предхождано от период на висока инфлация. В рамките на една-две години средната склонност към потребление се връща от изключително високи нива, дължащи се на обезценяването на парите, към по-ниски равнища. БВ не влияе дългосрочно върху средната склонност към потребление. В случаи, когато ВБ не е въведен в условията на висока инфлация, той не влияе върху тази величина
   
2. 
   Валутният борд има различно влияние върху реалните трудови възнаграждения според условията на въвеждането му и продължителността на действието му. При висока инфлация първоначалната реакция е на оттласкване и възстановяване на част от изгубените поради недостатъчна индексация доходи. В средносрочен план валутният борд ограничава ръста на трудовите възнаграждения, за да може да бъде достигната ефективност. Има основания да се предполага, но не може да бъде потвърдено със сигурност от емпиричните данни, че през третата фаза има ускоряване на годишния ръст на доходите.
   
3. 
   Влиянието на валутния борд върху заетостта също може да се разглежда в различен времеви порядък. В краткосрочен план поради шока в икономиката (при въвеждане на валутен борд в условията на остра икономическа криза) се очаква намаляване на заетостта, за да се осигури икономическа ефективност. В дългосрочен план след постигането на ефективността се създават условия за ръст, които водят до увеличаване на заетостта.
   

Държавните разходи са на трето по важност място като образуващ елемент на БВП. Като цяло те зависят от два фактора: държавната политика за преразпределение на разходи и възможността за финансиране на тези разходи. В условията на валутен борд стремежът на правителствата (до голяма степен наложен от избора на монетарна система) е да балансират държавния бюджет и да намаляват ролята на държавата в икономиката. Въпреки че няма пряка причинно-следствена връзка между тези явления, се наблюдава висока корелация между тях. В петте години преди въвеждане на валутен борд средногодишният дефицит в България е 8% от БВП, като той се превръща в средногодишен излишък от 2% в първите 5 години след въвеждането на валутен борд, а през 2008 г. достига рекордните 1,64 млрд. лв. В Аржентина по същия начин бюджетният дефицит намалява двойно като дял от БВП след смяната на монетарната система.

По отношение на втория фактор – възможността за финансиране на разходите – тук валутният борд има по-пряко влияние. Той не влияе върху традиционните методи на финансиране – чрез данъчно облагане, но има много силен ограничителен ефект върху често използваните възможности преди това за инфлационно финансиране или финансиране чрез вътрешен дълг. Тъй като емисията на банкноти и монети при валутен борд е в пряка връзка с възможността за пълното им обезпечаване с резерви – на практика механизмът на инфлационно финансиране е неприложим. Така в България средният ръст на паричната маса преди въвеждане на валутен борд е бил 115% годишно, а след въвеждането на валутен борд пада до 17%. В Аржентина темпът на ръст на паричната маса от 430% годишно се свежда до 11%.

По същия начин влиянието върху възможността за финансиране чрез вътрешни заеми е отрицателно. Благодарение на изпреварващата инфлация емитираните държавни ценни книжа до въвеждането на валутен борд са били много изгодни за правителството, тъй като са имали отрицателна реална лихва, която в България достига – 85% за 1997 г., а за Аржентина – 30% – 40%. След въвеждането на валутен борд реалните лихвени проценти се приближават до 0 или стават дори положителни, което прави финансирането на разходи чрез вътрешни заеми неизгодно.

Като цяло въвеждането на валутен борд влияе отрицателно върху държавните разходи в краткосрочен план – от една страна, поради политиката за балансираност на бюджета, от друга страна, заради намаляването на краткосрочните възможности за финансиране на разходите. В средносрочен план с общия растеж на икономиката се увеличават и бюджетните постъпления от данъци, което позволява и увеличаване на държавните разходи.

Влияние на валутния борд върху частните инвестиции

Инвестициите са вторият по размер елемент на БВП с дял между 15 и 35% за България, Аржентина и Хонконг. Инвестициите имат съществена роля в икономическия растеж не само поради големия си дял в размера на БВП. Те в действителност са източник на стабилен растеж поради мултипликационния ефект, който имат. За целите на изследването фокусът е поставен върху инвестициите за придобиване на нови активи, а не върху промяната на материалните запаси.

• 
  Въвеждането на валутен борд влияе положително върху доходността на инвестициите, тъй като значително намалява разходите за привличане на средства. В България лихвите в рамките на 3 години се понижават от 85% до 10%. В Аржентина спадът е по-драстичен – от 18000% (1989) до 13% (1992).
  
• 
  Икономическият риск се намалява значително и в петте си основни компонента – риск от спад на потреблението (в условията на ВБ то расте стабилно), инфлационен риск (значително намалява инфлацията), риск на лихвените нива (предвидими са движенията на лихвените проценти), риск на финансовата система (поради автоматизацията на процесите в нея тя е доста по-стабилна), риск на трудовото възнаграждения (ниска динамика) и валутно-курсов риск (на практика елиминиран) при въвеждането на системата на валутния борд. Положителна корелация съществува и между тази система и намаляването на политическия риск, въпреки че няма пряка причинно-следствена връзка. Бизнес рискът не се повлиява от въвеждането на новата монетарна система.
  
• 
  Възможността за финансиране на инвестиционни проекти чрез привличане на банкови кредити се влияе положително от въвеждането на валутен борд поради търсенето от банките на по-високодоходни инструменти (при отрицателните реални лихвени нива преди въвеждането на ВБ – операциите с ДЦК и с ниско-рискови международни активи осигуряват достатъчна доходност на банките, след въвеждането на валутен борд повишаването на реалните лихвени проценти прави невъзможно това решение). От друга страна, поради подобряване на икономическата обстановка се намалява рискът от отпускане на бизнес кредити – съответно се увеличава желанието на банките да финансират проекти.
  

Външният сектор е важен и за трите разглеждани икономики. Външнотърговският оборот представлява 353% от БВП на Хонконг през 2007 г. Същият показател за България за 2008 г. е 119%. В Аржентина през 2000 г. (последната година на валутен борд) външнотърговският оборот достига 27% от БВП.

Вносът се влияе от общото нарастване на потреблението (част от него е на вносни стоки) и от сравнителните цени на вносните и местните стоки. Както вече беше отбелязано, въвеждането на валутен борд води до силно нарастване на потребителските разходи. По отношение на конкурентоспособността на вносните стоки и в трите държави с валутен борд инфлацията е по-висока от инфлацията в развитите държави (с изключение на Хонконг в периода след 1999 г.). Като резултат от това след 6 годишен период в Хонконг е натрупана инфлация с 20,9 пункта по-висока от инфлацията за този период в индустриалните държави. В Аржентина се натрупва 34 пункта по-голям ръст на цените, в България – 43 пункта. И в трите държави след въвеждането на ВБ се наблюдава (след кратък адаптационен период от една-две години) много бързо нарастване на вноса – за първите 6 години 166% в Хонконг, 350% в Аржентина, 100% в България.

За износа могат да бъдат направени следните емпирично потвърдени изводи:

• 
  Трансмисионният механизъм се проявява на три етапа. На първия етап, поради приспособяването на икономическите субекти към новите условия, се очаква задържане, дори леко спадане на износа. След това поради стабилността на икономическите условия и по-големия контрол върху ефективността може да се очаква значително нарастване на изнасяните стоки и услуги. В дългосрочен план ръстът не може да се задържи много висок поради надценяването на местната валута.
  
• 
  Продуктовата структура на износа се подобрява значително след въвеждането на валутен борд поради невъзможността да се използва ефектът на изкуствената валутно-курсова ефективност. Износът се съставя от продукти с по-висока степен на преработка, които създават и по-голяма възможност за положително развитие в бъдещето.
  

Въвеждането на валутен борд има пряк положителен ефект върху доходността на инвестициите в държавата и елиминирането на риска. Като резултат ПЧИ нарастват драстично след въвеждането на валутен борд. Тези инвестиции са много желани в икономиката, тъй като имат мултипликационен ефект. През 1997 г. в Аржентина преките чуждестранни инвестиции достигат 9,2 млрд. долара, което е 4 пъти повече от инвестициите през 1991 г. Само две години по-късно (през 1999 г.) чуждестранните инвестиции в Аржентина достигат рекордните 24,0 млрд. долара, което е повече от десетократно увеличение за краткия период от 8 години. В България се наблюдава подобен бурен ръст. В рамките на десетгодишния период след въвеждането на ВБ ПЧИ нарастват от 570 млн. евро на 6,6 млрд. евро (включително дялови инвестиции и реинвестирана печалба), което представлява увеличение над 11 пъти. В разгара на световната финансова криза инвестициите в България, подобно на останалите развиващите се пазари, се ограничават силно, като за първото тримесечие на 2009 г. спадът е близо два пъти на годишна база.

3. 
   Съчетано влияние на факторите върху икономическия растеж
   

Валутният борд има двояко влияние върху външния сектор и ПЧИ. От една страна, ПЧИ се увеличават в пъти след въвеждането му. От друга страна, дефицитът по търговския баланс приема силно отрицателни стойности. Външният сектор заема по-значителна роля в икономиките с валутен борд, тъй като страните се отварят в по-голяма степен към световните пазари.

Данните потвърждават направените изводи за краткосрочната динамика на БВП. В Аржентина за петте години до въвеждане на ВБ е отбелязан спад с 1,49%, за първите пет години след въвеждане на ВБ е отбелязан ръст от 25%. За България съответно спад – 12% (1992 – 1997) се превръща в ръст от 22% (1997 – 2002) и 35% (2003 – 2008). В Хонконг ръстът е по-малък от 47% до 49%.
Основни изводи от втора глава:

• 
  Валутният борд влияе в значителна степен на всички разходни елементи на БВП, като това влияние се изследва теоретично (чрез ефектите на трансмисионните механизми), а емпирично се доказва от практиката на трите държави (Аржентина, България и Хонконг), въвели ВБ в близка и сравнима времева рамка.
  
• 
  Общото влияние от въвеждането на валутен борд върху растежа е положително като в зависимост от изходните условия може да се определи степента на влияние и очакваният цикъл на развитие на параметрите.
  
• 
  ВБ влияе положително върху икономическия растеж на вътрешния сектор, като не само го ускорява значително, но подобрява структурата му.
  
• 
  Влиянието върху външния сектор е противоречиво. Негативно е развитието на нетния износ, положително на ПЧИ. Засилва се и “отвореността” на икономиката (увеличава се делът на външния сектор в БВП).
  
• 
  Трансмисионните механизми в държавите с валутен борд следват общи принципи, макар да се модифицират от изходните условия и специфични фактори, чието влияние следва да се отчита.
  

От една страна, наличието на валутен борд предполага задължението за поддържане на рестриктивна фискална политика като едно от основните условия за стабилност на избраната монетарна система. Ограничението във фискалната политика не позволява на правителството да взема про-активни мерки за пряко стимулиране на икономическия растеж чрез инструментите на държавния бюджет. В още по-голяма степен тези ограничения важат и за монетарната политика. Особено негативно се отразява това в условията на икономическа криза, когато чрез мерки на икономическата политика може да се контрират негативните явления. От друга страна, тези ограничения предпазват правителствата от грешки, които много често в развиващите се страни водят до високи нива на инфлация и на практика до нулев или отрицателен физически растеж на БВП. Тези противоположни твърдения дават предимство или на централната банка, или на валутния борд като система, насърчаваща икономическия растеж. Целта на трета глава е да изследва двете противоположни тези, като даде ясен отговор на въпроса доколко валутният борд е ограничаващо условие за икономическия растеж в държавата в краткосрочен и в средносрочен план.

1. 
   Избор на държави с класическа централна банка за сравнение
   

2. 
   Сравнение на показателите по основните разходни елементи на БВП в двойките държави
   

Валутният борд в Хонконг има някои разлики от класическото разбиране за такъв. Поради своя характер тези отклонения не биха деформирали изводите за влиянието на тази парична система върху икономиката. Анализът на динамичните редове данни показва следните зависимости:

 по отношение на потребителските разходи: системата на ВБ в този случай не показва съществено преимущество пред монетарната система с централна банка. В продължителния период без външни сътресения монетарната система на ВБ е с малко по-добри показатели. По време на криза икономическата политика на Сингапур е по-ефективна. По този показател в разглежданата двойка държави монетарната система по-скоро не оказва съществено влияние.

 по отношение на инвестициите: инвестициите в Хонконг растат със значителни темпове, които изпреварват съществено ръста на инвестициите в Сингапур. Тук разминаването е значително в полза на монетарната система на валутен борд. По време на азиатската криза по-добре по този показател се представя Сингапур, без да догонва ръста на Хонконг.

 по отношение на правителствените разходи: и за двете разглеждани държави правителствените разходи са малък дял от БВП. Влиянието на валутния борд е подчертано положително в първите 7 – 10 години, след което темповете на растеж в двете държави се изравняват.

 по отношение на нетния експорт: икономиката с валутен борд се отваря по-бързо към международната общност. В Хонконг външната търговия нараства в пъти по-бързо, отколкото в Сингапур. В същото време системата на валутен борд повлиява отрицателно върху нетния експорт – системата с централна банка, позволяваща корекции във валутния курс, е много по-ефективна по отношение на генерирането на положителен нетен експорт. Особено очевидна е неефективността на системата на валутния борд в периода на криза, когато изоставането от Сингапур е най-съществено. В периода на отрицателна инфлация в Хонконг през последните десет години търговското салдо се подобрява значително и отново става положително.

 по отношение на БВП: В периода без външни шокове системата на валутен борд е със значително и трайно по-добри показатели в сравнение със системата на централната банка. Азиатската криза като външен шок се отразява отрицателно върху двете икономики, но икономиката с централна банка се справя по-добре и за по-кратък период с възстановяването.

Ако данните бъдат разгледани в периоди, трябва да се отбележи, че през първите 10 години след въвеждането на валутен борд показателите на Хонконг са значително по-добри от тези на Сингапур – ръстът на БВП на човек от населението е съответно 71,6% за Хонконг и едва 45,6% за Сингапур. В средата на 90-те години и особено в периода на и след Азиатската криза се наблюдава точно обратна тенденция – растежът в Сингапур настига и в годините след кризата дори изпреварва ръста в Хонконг. В разглежданата двойка държави ВБ има положително влияние и върху двата най-съществени елемента на БВП – потребителските разходи и инвестициите, като влиянието върху инвестициите е значително по-силно. В същото време има съществено отрицателно влияние върху нетния експорт. В периоди без сътресения системата на ВБ се представя по-добре, докато системата на ЦБ се представя по-добре по време на шокове, като все пак трябва да се има предвид, че по време на Азиатската криза ВБ в Хонконг е деформиран.