Приложение на съвременните модели за оценка на цели предприятия в България
Изтегляне 383.42 Kb.
|
- Навигация на страницата:
- Изчисляване стойността на предприятието като цяло, стойността на собствения капитал и стойността на една акция
- Стойност на цялото предприятие 25 066,5 хил. лева
- Стойност на цялото предприятие 25 731,2 хил. лева
- Модел на икономическата печалба. Използване на модела за определяне стойността на „Калиакра” АД. Обща постановка на модела
- Икономическа печалба = Инвестиран капитал * (ROIC – WACC)
- Икономическа печалба = NOPLAT – Разходи за капитала = = NOPLAT – (Инвестиран капитал * WACC)
- Определяне стойността на икономическата печалба от следпрогнозния период
- Икономическа печалба T +1 NOPLAT T +1 * (g / ROIC I ) * (ROIC I – WACC)
- Икономическа печалба T
- CV на FCFI = CV на EP + Инвестиран капитал
- 1005,9 хил.лв. CV = ------------------ + 0 = 6634,7 хил. лева. 15,16 %
NOPLAT T+1 Продължаваща стойност (CV) = ------------------ , WACC където:
NOPLAT T+1 = NOPLAT за 2013 г., първата година след явния прогнозен период, която възлиза на 2 450,7 хиляди лева. Така получената продължаваща стойност (CV) възлиза на 16 275,7 хиляди лева13.
Като дисконтираме CV към настоящия момент, получаваме нейната настояща стойност. След като я сумираме с настоящата стойност на свободните парични потоци от явния прогнозен период, получаваме оперативната стойност на компанията от 17 888,2 хиляди лева. Това е стойността към края на 2002 г. Коригирайки я към момента на търговото предложение – края на януари, началото на февруари, получаваме оперативна стойност от 18 098,5 хиляди лева. Към така получената оперативна стойност следва да добавим стойността на финансовите и неоперативните активи на компанията, които не са взети предвид при изчисляване на оперативната стойност. В случая неоперативен актив, който подлежи на добавяне е изчисленият по-горе след-данъчен ефект от предвижданата продажба на дълготрайните активи за производство на маргарин, който възлиза на 2 340 хиляди лева. По отношение на финансовите активи на „Калиакра” АД нещата са малко по-сложни поради факта, че това е един пакет от обикновени акции на „МК Оливия” АД – дружеството-майка на „Калиакра” АД. Трябва да се отбележи, че „Сереол Холдинг” АД е мажоритарен собственик на „Калиакра” АД в качеството си най-вече на мажоритарен собственик на „МК Оливия” АД. Акциите, притежавани от „Калиакра” АД, представляват 37,06 % от всички акции на „МК Оливия” АД. С други думи, става въпрос за взаимно притежаване на акции, малко в стила на японските компании. Нещата се затрудняват допълнително поради още два факта: от една страна, „МК Оливия” АД е дружество от затворен тип и неговите акции не се търгуват на фондовата борса, от друга страна, „МК Оливия” АД не развива самостоятелна дейност, което означава, че до момента на оценката единственият сериозен потенциален източник на доходи за него е дъщерното дружество „Калиакра” АД. Казано с други думи, стойността на обикновените акции на „МК Оливия” АД следва да се разглежда изцяло като функция от стойността на обикновените акции на „Калиакра” АД. Един от начините да неутрализираме този проблем е посредством интерполация. За да определим общата стойност на активите и на собствения капитал на „Калиакра” АД, първоначално използваме балансовата стойност на този финансов актив (пакета от акции на „МК Оливия” АД), която е 6210 хиляди лева. Така получаваме: Оперативна стойност: 18 098,5 хил. лева + Неоперативни активи + 2340 хил. лева + Финансови активи + 6210 хил. лева Стойност на цялото предприятие 26 648,5 хил. лева - Стойност на лихвоносния дълг -11 441 хил. лева Стойност на собствения капитал 15 207,5 хил. лева Счетоводната стойност на собствения капитал е 18 695,9 хил. лева. Като я съпоставим с получената по-горе стойност на собствения капитал от 15 207,5, ще видим, че втората е с 19 % по-ниска. Очевидно така включените в горното изчисление финансови активи от 6210 хил. лева са надценени. Затова с 19 % процента намаляваме стойността на притежавания пакет от акции в „МК Оливия” АД и получаваме 5030 хил. лева. Като повторим горната процедура по изчисляване на собствения капитал, получаваме: Оперативна стойност: 18 098,5 хил. лева + Неоперативни активи + 2340 хил. лева
Стойност на цялото предприятие 25 468,5 хил. лева - Стойност на лихвоносния дълг -11 441 хил. лева Стойност на собствения капитал 14 027,5 хил. лева Новополучената стойност на собствения капитал от 14 027,5 хил. лева е с 8 % по-ниска от предишната стойност 15 207,5 хил. лева. Като приложим за трети път горната процедура, получаваме: Оперативна стойност: 18 098,5 хил. лева + Неоперативни активи + 2340 хил. лева
Необходима е обаче и една друга интерполация, за да се прецизира стойността на „Калиакра” АД. Става въпрос за WACC, с която дисконтираме бъдещите свободни парични потоци. Тя бе изчислена на база на счетоводните тегла на собствения капитал и дълга. Сега трябва да преизчислим WACC по тегла, получени на базата на изчислената по-горе стойност на собствения капитал. В подобни случаи най-често се приема, че пазарната стойност на дълга е равна на счетоводната, или поне ще е близка до нея. Така относителното тегло на собствения капитал слиза на 0,54, а теглото на дълга се покачва на 0,46. Изчислената при това положение WACC е равна на 14,24 %, т.е. с около 0,8 процентни пункта по-ниска от изчислената по счетоводни тегла (15,06 %) и използвана по-горе. Като приложим така получената WACC от 14,24 % при дисконтирането на свободите парични потоци, получаваме обща стойност на компанията от 25 902,8 хил. лева и собствен капитал от 14 461,8 лева. Последният е с около 6 % по-висок от изчислената преди това стойност на собствения капитал от 13 625,5 хил. лева. Като интерполираме отново, получаваме WACC = 14,40 %. Дисконтирайки с тази WACC, получаваме обща стойност на дружеството от 25 731,2 хиляди лева и стойност на собствния капитал от 14 290,2 хил. лева. Имайки предвид незначителната разлика между тази стойност на собствения капитал и предишната му получена стойност, можем да спрем с интерполацията дотук. Така в крайна сметка определената стойност на „Калиакра” АД посредством DCF модела за оценка на цели предприятия е: Оперативна стойност: 18 763,2 хил. лева + Неоперативни активи + 2340 хил. лева + Финансови активи + 628 хил. лева Стойност на цялото предприятие 25 731,2 хил. лева - Стойност на лихвоносния дълг -11 441 хил. лева Стойност на собствения капитал 14 290,2 хил. лева Брой на емитираните обикн.акции 239 752 Стойност на една обикновена акция 59,60 лева Модел на икономическата печалба. Използване на модела за определяне стойността на „Калиакра” АД. Обща постановка на модела Моделът на икономическата печалба (economic profit model – EP), също както току-що разгледаният DCF модел за оценка на цели предприятия, се основава на метода на дисконтираните бъдещи доходи (парични потоци). И при този модел целта е да се определи стойността на компанията като цяло, т.е. стойността на нейните активи. Съгласно модела на икономическата печалба (ЕР) стойността на компанията е равна на размера на инвестирания капитал плюс премия, равна на настоящата стойност на създаваната всяка година икономическа добавена стойност (economic value added - EVA). В тази връзка ЕР моделът е известен още като модел (метод) на икономическата добавена стойност – EVA14. И така, оперативната стойност на компанията следва да е:
Какво представляват икономическата печалба и икономическата добавена стойност? И двете понятия се използват за обозначаване и измерване на едно и също нещо – това е стойността, създавана в компанията за всеки отделен период (година). Тази стойност се определя по следния начин15: Икономическа печалба = Инвестиран капитал * (ROIC – WACC) където:
ROIC = норма на възвръщаемост на инвестирания капитал. С други думи, икономическата печалба (икономическата добавената стойност) е равна на спреда между нормата на възвръщаемост на инвестирания капитал (return on invested capital - ROIC) и средно претеглената цена на капитала (WACC), умножен по размера на инвестирания капитал. Както се вижда от горната формула, икономическата печалба трансформира в левово изражение ефекта от действието на двете движещи сили на стойността, дискутирани в предходната публикация, а именно – нормата на възвръщаемост на инвестирания капитал и растежа (абсолютният размер на растежа е пряко зависим от размера на инвестирания капитал, т.е. от размера на компанията). Един друг начин за определяне на икономическата печалба е, като от нетната оперативна печалба – NOPLAT, се извадят разходите за използвания капитал (т.е. с разходите за финансиране) 16: Икономическа печалба = NOPLAT – Разходи за капитала = = NOPLAT – (Инвестиран капитал * WACC) Този алтернативен начин за изчисляване на икономическата печалба води до същия резултат. Той подсказва, че икономическата печалба е подобна по своята същност на счетоводната нетна печалба, но при нея (икономическата печалба) съвсем явно се показват и приспадат всички разходи за ползвания от компанията капитал, а не само лихвите по нейния дълг. Логиката, на която е изграден моделът, е съвсем ясна и праволинейна. Ако една компания всяка година реализира норма на възвръщаемост, абсолютно равна на цената на капитала – WACC, тогава дисконтираната стойност на прогнозираните свободни парични потоци трябва да е абсолютно равна на инвестирания от компанията капитал. Това ще рече, че компанията струва точно толкова, колкото първоначално е инвестирала. Подобна ситуация означава, че реализираната от компанията нетна оперативна печалба (NOPLAT) е абсолютно равна на разходите, които компанията прави за ползвания от нея (т.е. инвестирания в нея) капитал. С други думи, една компания ще струва повече или по-малко от инвестирания в нея капитал само дотолкова, доколкото тя реализира норма на възвръщаемост, по-висока или по-ниска от среднопретеглената цена на капитала (WACC).
Както при DCF модела, така и при модела на икономическата печалба съществува необходимост от решаване на проблема с неограничено дългия период на очаквани парични потоци. И в този случай се налага разделяне на периода на явен прогнозен период и следпрогнозен период, или продължаваща стойност. Разликата е, че при модела на икономическата печалба продължаващата стойност (CV) не представлява стойността на компанията след явния прогнозен период. Вместо това тя представлява допълнителната стойност над инвестирания в компанията капитал към края на явния прогнозен период. Общата оперативна стойност на компанията може да се представи, както следва:
Макар и дисконтираната CV на икономическата печалба (най-десният елемент в равенството) да е различна от дисконтираната CV на FCFI, стойността на компанията трябва да е същата и по двата модела при едни и същи допускания и прогнози. Препоръчваната формула за определяне CV на икономическата печалба (EP) е17: Икономическа печалба T+1 NOPLAT T+1 * (g / ROICI) * (ROICI – WACC) CV = ----------------------------------- + --------------------------------------------------------------- , WACC WACC * (WACC – g) Където:
Икономическа печалба T+1 е предвижданата икономическа печалба за първата година след явния прогнозен период, NOPLAT T+1 – Предвижданата NOPLAT за първата година след явния прогнозен период; g – очакваният годишен темп на растеж на NOPLAT за неограничено дълъг период; ROICI – очакваната норма на възвръщаемост на нетния ново-инвестиран капитал; WACC – среднопретеглената цена на капитала. Формулата показва, че стойността на икономическата печалба след явния прогнозен период (CV) е равна на стойността на перпетуитета, осигуряващ постоянен годишен доход до безкрайност. Този доход възлиза на размера на икономическата печалба от първата година след явния прогнозен период плюс всяка допълнителна икономическа печалба след тази година, създадена в резултат на допълнителните инвестиции с норма на възвръщаемост, по-висока от цената на капитала. Ако очакваната ROICI е равна на WACC, вторият елемент на дясната страна на равенството е равен на нула и при това положение CV на икономическата печалба ще е равна единствено на стойността на перпетуитета с доход в размер на икономическата печалба от първата година след явния прогнозен период. Продължаващата стойност на свободните парични потоци (CV на FCFI), изчислена по начините, представени в предходната точка, следва да е равна на продължаващата стойност на икономическата печалба (CV на EP) плюс размера на инвестирания капитал в края на явния прогнозен период, т.е.: CV на FCFI = CV на EP + Инвестиран капитал T Определяне стойността на „Калиакра” АД по модела на икономическата печалба Основните входящи параметри, на които се основава оценката по този модел бяха вече обсъдени и използвани при оценката на „Калиакра” АД посредством DCF модела за оценка на цялото предприятие. В това число е среднопретеглената цена на капитала, която, определена на база счетоводни тегла, възлиза на 15,16 %. Предвижданията за оперативния марджин, за темпа на нарастване на приходите, както и за относителния дял на дълготрайните активи и на оперативния нетен оборотен капитал към приходите, също остават неизменни. Изчислените на тази база показатели, необходими за прилагане модела на икономическата печалба, са показани в таблици 5 и 6. В таблица 5 определянето на икономическата печалба се извършва по метода на спреда, т.е. на базата на разликата между среднопретеглената цена на капитала (WACC) и предвижданата възвръщаемост на новоинвестирания капитал. Това, което веднага прави впечатление е, че WACC е по-висока от предвижданата по модела норма на възвръщаемост на новоинвестирания капитал. Произтичащият от това отрицателен спред води до отрицателни стойности на икономическата печалба. Казано по друг начин, при така направените консервативни предвиждания компанията няма да създава стойност, а ще „изяжда” стойност всяка година.
В таблица 6 е показано определянето на икономическата печалба (ЕР) като разлика между NOPLAT и годишните разходи за ангажирания капитал. Отрицателните стойности на ЕР са резултат от това, че разходите за ползвания капитал за всяка една от годините са по-високи от предвиждания по модела годишен размер на нетната оперативна печалба. Таблица 6.: Определяне на икономическата печалба на „Калиакра” АД като разлика между NOPLAT и разходите за финансиране (в хил. лева)
При определяне на продължаващата (терминалната) стойност (CV) на икономическата печалба от следпрогнозния период прилагаме същото консервативно допускане за нулев темп на растеж g. За изчисляването й използваме показаната по-горе формула: Икономическа печалба T+1 NOPLAT T+1 * (g / ROICI) * (ROICI – WACC) CV = ----------------------------------- + ---------------------------------------------------------------, WACC WACC * (WACC – g) при g = 0, втората част на формулата също е равна на нула и така: 1005,9 хил.лв. CV = ------------------ + 0 = 6634,7 хил. лева. 15,16 % Дисконтираме с WACC икономическата печалба за всяка от годините на явния прогнозен период, както и получената по-горе CV на икономическата печалба след явния прогнозен период. Сумираме дисконтираните величини и получаваме настоящата стойност на икономическата печалба в размер на –6036,8 хил. лева. Към нея добавяме инвестирания в началото на прогнозата (края на 2002 г. / началото на 2003 г.) капитал от 23 925 хил. лева и получаваме оперативната стойност на компанията към края на 2002 г., която възлиза на 17 888,2 хил. лева. Процедурата по-нататък на практика е същата както при DCF модела за оценка на цели предприятия, а именно:
И тук, както при DCF модела, е необходимо прилагането на интерполация за неутрализиране изкривяващото влияние на счетоводната стойност на финансовите активи. Резултатите от подобна интерполация са абсолютно същите, както показаните при оценката посредством DFC модела. Същото важи и по отношение на интерполацията за неутрализиране изкривяващото влияние на промените в пазарната стойност на собствения капитал върху WACC. Така на базата на демонстрираните в края на предходната точка процедури, коректната стойност на притежавания финансов пакет определяме на 4628 хил. лева, а тази на WACC (на база на пазарни тегла) - на 14,40 %. И при тази по-ниска цена на капитала икономическата печалба пак остава отрицателна. Така в крайна сметка определената стойност на „Калиакра” АД посредством модела на икономическата печалба, при WACC = 14.40% е: Оперативна стойност: 18 763,2 хил. лева + Неоперативни активи + 2340 хил. лева + Финансови активи + 4628 хил. лева Стойност на цялото предприятие 25 731,2 хил. лева - Стойност на лихвоносния дълг -11 441 хил. лева Стойност на собствения капитал 14 290,2 хил. лева Брой на емитираните обикн.акции 239 752 Каталог: alternativi -> br2 br2 -> Работната хипотеза – концептуална сърцевина на научното изследване alternativi -> Балансираните карти за оценка доц д-р Огнян Симеонов br2 -> Екологичен рейтинг на фирмите br2 -> Икономическа и нормативна пътна карта на българските медии по маршрут евроинтеграция” br2 -> Новата парадигма на диалога фирма – обкръжаваща среда br2 -> Социологическото образование в икономическите br2 -> Начало на социологическото познание и на социологията като наука в българия br2 -> Научно изследване с ръководител проф д. ик н. Бистра Боева br2 -> Проф д. ист н. Трендафил Митев унсс, катедра „Политология” br2 -> Роля на зелените сертификати при стимулиране използването на възобновяеми енергийни източници Изтегляне 383.42 Kb. Сподели с приятели:
|