Приложение на съвременните модели за оценка на цели предприятия в България

Настоящата публикация е по същество продължение на статията „Съвременни модели за оценка на цели предприятия” от предишния брой на списание „Икономически алтернативи”. Акцентът в нея беше поставен върху актуалните модели за оценка на действащи компании, основаващи се на метода на дисконтираните бъдещи парични потоци, като в детайли бе представен DCF моделът за оценка на цели предприятия.

В настоящата публикация се демонстрира приложението на същия този DCF модел при оценката на „Калиакра” АД. Представена е и общата постановка на по-слабо известния модел на икономическата печалба, както и неговото приложение на базата на същото предприятие. Показан е специфичен начин за определяне и обосновка на среднопретеглената цена на капитала на „Калиакра” АД. Илюстрирано е определянето на бъдещите свободни парични потоци за инвеститорите и на икономическата печалба на оценяваното предприятие, както и извеждането на стойността на активите и на собствения капитал.
Ключови думи: оценка; модели; предприятия; инвестиции
JEL: G12; G31; G34
Настоящата публикация е по същество продължение на статията „Съвременни модели за оценка на цели предприятия”, включена в предишния брой на списание „Икономически алтернативи”.¹ В тази статия бе изтъкнато, че при оценката на инвестициите с най-широк диапазон на приложение са методите на доходите и преди всичко методът на дисконтираните парични потоци. Това се отнася както за страни с добре развити капиталови пазари, така и за страни с развиващи се капиталови пазари, в т.ч. и за България. Представени бяха основните съвременни модели за оценка на цели предприятия, основаващи се на метода на бъдещите дисконтирани парични потоци. Подробно бе разгледан DCF моделът за оценка на цели предприятия.

В настоящата публикация е демонстрирано приложението на DCF модела при оценката на „Калиакра” АД. Представена е и общата постановка на по-слабо известния модел на икономическата печалба, както и неговото приложение на базата на същото предприятие.

• 
  определяне на нормата на дисконтиране на свободните парични потоци за инвеститорите;
  
• 
  правилно определяне на свободните парични потоци за инвеститорите;
  
• 
  намиране на подходящо решение във връзка с неограничено дългия период на функциониране на бизнеса.
  

Ползвани са публични данни, взети от публикувано във вестник „Пари” от 30.01.2003 г. „Търгово предложение на мажоритарния собственик „Сереол холдинг”³ Б.В. до останалите акционери за изкупуване на обикновените акции на „Калиакра” АД”. Оценката на предприятието е към 31 януари 2003 г.

Свободните парични потоци за инвеститорите следва да се дисконтират със среднопретеглената цена на капитала (weighted average cost of capital) - WACC. За да определим WACC на „Калиакра” АД е необходимо, първо, да знаем цената на собственото и цената на кредитното финансиране. Още по-важно е тези цени да бъдат надеждно аргументирани. Обосноваването на цената на собственото финансиране не е лесно дори на добре развитите, зрелите капиталови пазари. Така например постоянен предмет на дискусии са нивата на безрисковата норма, на пазарната рискова премия и на коефициентите „бета”.

Специално за развиващите се капиталови пазари в страните от Централна и Източна Европа трябва да имаме предвид и проблема, произтичащ от изключително кратката история на тези пазари и силната динамика в годините на преход. Поради тези съображения е препоръчително да се въздържаме от използване на исторически безрискови норми, рискови премии и бета коефициенти, изчислени на база на българския капиталов пазар. Поради изтъкнатите особености те не могат да бъдат добре аргументирани⁴.

В тази връзка за определяне цената на собствения капитал на „Калиакра” АД е използван подход, който се основава на цената на собственото финансиране на отрасъла в един зрял пазар – този на САЩ⁵. Последната е определена посредством модела за оценка на капиталовите активи (capital assets pricing model - CAPM). След това се добавят премия за странови риск за България, както и допълнителна премия за специфичен риск, поради относително малкия размер на оценяваното предприятие. „Калиакра” АД е значително по-малко предприятие, отколкото ползваните за база 112 компании от отрасъл „Хранително-вкусова промишленост” в САЩ⁶.

Последователността на определяне на WACC на „Калиакра” АД е показана в таблица 1. Основните стойности за отрасъла в избрания за база американски капиталов пазар са: безрискова норма – 5,09 %, бета коефициент – 0,66, пазарна премия за риск – 4,53 %⁷. Така, по модела за оценка на капиталовите активи, цената на собствения капитал за отрасъла в САЩ е 8,08 %. Добавената премия за странови риск е в размер на 6 %. Тя е определена на базата на спреда по държавните облигации на България към периода на оценка – 4 %, коригиран с цел отразяване на по-високия риск на обикновените акции спрямо облигациите⁸. Добавената специфична рискова премия за размер на предприятието е 5 %. Така цената на собствения капитал на „Калиакра” АД възлиза на 19,08 %⁹.

При определяне цената на дълга можем да използваме същата логика, както при цената на собствения капитал, а именно:

Цена на дълга на компанията _{на развиващ се пазар} = Безрискова норма _САЩ +

+ Спред на страната_{развиваш се пазар} + Спред на компанията_{на база синтетичен рейтинг}

R_D = 5,09 % + 4,00 % +2,00 % = 11,09 %.

При предвиждана данъчна ставка от 23,5 %, цената на дълга след данък става 8,48 %.

Относителният дял на лихвоносния дълг е 0,38, а на собствения капитал – 0,62. При това съотношение среднопретеглената цена на капитала е WACC = 15,06 %. Това е номиналната цена на капитала. В случая е правилно да дисконтираме с номиналната WACC, тъй като предвижданите свободни парични потоци при DCF модела за оценка на цели предприятия са номинални парични потоци. Така получената среднопретеглена цена на капитала е на база на капиталова структура, изчислена по счетоводни тегла на собствения капитал и дълга и не е окончателна. В заключителната фаза на оценката WACC ще бъде преизчислена на база на пазарни тегла и с нея ще бъде извършено окончателното дисконтиране на бъдещите свободни парични потоци.

Значимите бъдещи парични потоци, които най-силно ни интересуват във връзка с прилагане на DCF модела за оценка на цели предприятия, са така наречените оперативни свободни парични потоци (FCFI – Free Cash Flow to Investors)¹¹, или по друг начин казано - свободните парични потоци (FCFI) от дейността. Това са паричните потоци от дейността, които следва да постъпват на разположение на всички групи инвеститори.

Прогнозирането на паричните потоци от дейността е функция на редица фактори. Един от тях е количеството и качеството на наличната информация. В случая с конкретното оценявано предприятие е налице значителна информация за изминалите периоди и за настоящата ситуация в отрасъла и фирмата. Както в повечето подобни случаи, не може да се каже същото за информацията, засягаща бъдещото развитие. Като правило тя е по-оскъдна, особено когато липсва ясно изразена стратегия от страна на мениджмънта. Често пъти такава стратегия е разработена, но по една или друга причина мениджмънтът не я прави достояние на широк кръг от хора. Този случай не е изключение и това е една от причините при допусканията, отнасящи се до прогнозирането на свободните парични потоци, водещ да е принципът за консервативност.

Оценяваната компания „Калиакра” АД се занимава основно с производството и продажбите на растителни масла и производни на тях продукти. Основните характеристики на компанията и отрасъла включват:

• 
  Предприятието е дългогодишен производител с утвърдена търговска марка на българския пазар. Разполага с необходимото ноу-хау в едно доста специфично производство, както и с необходимия квалифициран персонал.
  
• 
  Предприятието действа в силно конкурентен отрасъл, но данните сочат, че досега успява да запази пазарния си дял.
  
• 
  Влизането на нови конкуренти в този вид бизнес не е толкова трудно, макар и да е свързано със значителни инвестиции. Същевременно обаче отрасълът не предлага особено висока и привлекателна норма на възвръщаемост, което следва да се разглежда като своеобразен ограничител пред навлизането на значителни нови инвестиции и до бъдещо засилване на конкуренцията.
  
• 
  Пазарът на растителни масла не е гъвкав и липсва потенциал за растеж. Предприятието разчита почти изцяло на вътрешния пазар, който не се предвижда да нараства.
  
• 
  Конкурентни заместители на основните продукти на това производство не се предвиждат поне в средносрочен аспект.
  
• 
  Предприятието е силно зависимо от доставката на основната суровина – слънчогледовото семе, която е местна. В този смисъл то е силно зависимо всяка година и от реколтата на слънчогледа в страната.
  

В съответствие с изискванията на прилагания модел бъдещето е разделено на явен прогнозен период и следпрогнозен период. Явният прогнозен период е с продължителност 10 години, включвайки годините от 2003 до 2012. От единадесетата година, т.е. от 2013 г., започват паричните потоци на така наречената продължаваща стойност (CV).

Прогнозният период започва с едно нетипично рязко намаляване на приходите от продажби през 2003 г. - с 30,6 % спрямо 2002 г. Причината за това е предвижданата продажба на производството на маргарин. Съгласно информацията в търговото предложение към момента на неговото публикуване мажоритарният собственик „Сереол Ходинг” Б.В. е в заключителна фаза на преговори с трета страна за продажба на дълготрайните активи, използвани в производството на маргарин. Очакваните постъпления от тази сделка са около USD 3 милиона, а балансовата стойност на продаваните активи е 2,34 милиона лева. Това намаляване на дълготрайните активи (ДА) и съпровождащото го предвиждано намаляване в оперативния нетен оборотен капитал е отразено в модела за оценка. Все пак по отношение на подлежащите на отписване ДА, паричните потоци в модела се основават на балансова стойност. Това означава, че не е отразен ефектът на тази част от очакваните постъпления по сделката, която надвишава балансовата стойност на подлежащите на продажба ДА. Този нетен ефект няма да се появи в оперативните свободни парични потоци на модела за оценка, но се налага да бъде отразен като неоперативен актив и впоследствие да се добави към оперативната стойност на фирмата. При валутен курс от около 1,8 лева за $1 (преобладаващият курс към периода на оценката), нетната стойност на ефекта (след данък) следва да е:

Предвижданият ръст на продажбите след 2003 г. е определен на базата на направените по-горе изводи относно възможностите на компанията за развитие на конкретния пазар. Отразен е и фактът, че компанията ще продължи да произвежда само нерафинирано и рафинирано олио. В дългосрочен аспект този ръст е равен на предвиждания темп на инфлация в размер на около 3% годишно. Това означава, че на практика в дългосрочен аспект е предвиден нулев растеж във физическия обем на продажбите. Все пак за първите две години след 2003 г. е предвиден по-висок темп – съответно 11,00 % за 2004 г. (спрямо 2003 г.) и 4,5 % за 2005 г. (спрямо 2004 г.) Основен мотив за това е, че базисната 2002 г. не е представителна относно типичния обем на производството и продажбите. През 2002 г. размерът на продажбите е спаднал с цели 13,6 %, след ръст от 13,6 % през 2001 г., и в този смисъл базата може да се определи като доста занижена. Капацитетът на фирмата и пазарният й дял са значително по-високи. Предишните спадове явно са се дължали на временни фактори, които са били преодолени. Възстановяването на физическия обем на продажбите от предходни години (т.е. отпреди спада през 2002 г.) е съвсем в реда на нещата. Това означава, че е нормално да очакваме бъдещите приходи да следват тренда, базиращ се на данните за физическия обем на продажбите отпреди спада през 2002 г. Така в крайна сметка избраният процент на нарастване на приходите от продажби от 11 % следва да се определи като доста консервативен, но едновременно с това отчитащ потенциала на фирмата. Проиграването на множество различни варианти с електронния модел за оценка показва, че оперативните свободни парични потоци и цената на компанията са слабо чувствителни към темпа на нарастване на приходите. В този смисъл евентуалните неточности при прогнозиране на бъдещите приходи не се отразяват значително на получената стойност на компанията като цяло.

Относителният дял на разходите по дейността в приходите оказва по-сериозно влияние върху размера на свободните парични потоци, а оттам и на цената на компанията. В този случай прогнозираното съотношение „разходи по дейността / приходи от дейността” е изцяло в съответствие с консервативните допускания за бъдещото развитие на компанията и отрасъла. Прогнозираното съотношение представлява средна аритметична на съотношенията „разходи по дейността / приходи от дейността” за всяка от петте години от изследвания изминал период (1998 – 2002 г.). Съотношението варира от 85,2 % през 2002 г. до 93,2 % през 1999 г. Средноаритметичната му стойност възлиза на 87,8 %. Едно от основанията да приемем

Таблица 2. Определяне на нетната оперативна печалба (NOPLAT) на „Калиакра” АД (в хил. лева)

Година	Приходи от ддейността	Разходи по дейността	Разходи за амортизации	ЕBIT (Печалба преди лихви и данък) к.2+к.3+к.4	Данъци върху EBIT к.5*Т	NOPLAT (Нетна оперативна печалба) к.5-к.6
1	2	3	4	5	6	7
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013	22 080,0 24 508,8 25 611,7 26 380,0 27 171,4 27 986,6 28 826,2 29 691,0 30 581,7 31 499,2 32 444,1	(18 824,0) (21 528,5) (22 497,3) (23 172,2) (23 867,4) (24 583,4) (25 320,9) (26 080,5) (26 863,0) (27 668,8) (28 498,9)	(489,0) (437,1) (480,9) (511,8) (540,3) (570,1) (601,3) (634,0) (668,3) (704,1) (741,7)	2767,0 2543,2 2633,5 2696,0 2763,8 2833,1 2904,0 2976,4 3050,5 3126,2 3203,5	(650,2) (597,7) (618,9) (633,6) (649,5) (665,8) (682,4) (699,5) (716,9) (734,6) (752,8)	2116,8 1945,5 2014,6 2062,4 2114,3 2167,3 2221,6 2277,0 2333,6 2391,5 2450,7

така определеното съотношение за консервативно е, че през последните три години неговите стойности са били трайно под средноаритметичната от 87,8 %. И така, предвижданият марджин преди амортизации (т.нар. марджин на EBDIT) е равен на 12,2 % (100 %-87,8 %), а оперативният марджин (амортизациите са 2,2 % от приходите) за 2003 г. е 9,9 %. Това е другият показател, предопределящ размера на бъдещите EBIT и NOPLAT (при заложен размер на данъка от 23,5 %). Техният предвиждан размер по години е показан на таблица 2.

Не се предвиждат значителни промени в относителния дял на компонентите на оперативния нетен оборотен капитал спрямо приходите от дейността. Така неговият общ размер е предвиден да бъде 47,4 % от приходите в началото на прогнозния период, като слиза на 44,4 % в дългосрочен план. В този смисъл бъдещото му нарастване е

Таблица 3. Определяне на брутния годишен размер на инвестициите на „Калиакра” АД (в хил. лева)

Година	Нарастване на оперативния нетен оборотен капитал	Капиталови разходи (инвест. в земя, маш.,съоръж.)	Нарастване на други активи	Брутен размер на инвестициите к.2+к.3+к.4
1	2	3	4	5
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013	(4086,8) 1150,5 (245,9) 340,9 351,1 361,7 372,5 383,7 395,2 407,1 419,3	(2685,3) 1112,3 787,5 725,4 760,3 796,7 834,7 874,4 915,9 959,2 1004,5	(20,2) 5,0 2,3 1,6 1,6 1,7 1,7 1,8 1,8 1,9 2,0	(6792,3) 2267,9 543,9 1068,0 1113,1 1160,1 1209,0 1259,9 1313,0 1368,2 1425,7

функция на растежа (или намаляването) на приходите. Това предвиждане за равнището на оперативния нетен оборотен капитал също е доста консервативно, понеже се основава на размера на вземанията и запасите от последната отчетна година (2002) – който е значително по-висок от средния за изминалия петгодишен период. Капиталовите разходи също са функция на предвиждания растеж (или намаляване) на приходите – техният годишен размер е такъв, че да осигури постоянен относителен размер на дълготрайните активи (по балансова стойност) спрямо приходите – 27,8 %. Изчисляването на брутните инвестиции по години е показано в таблица 3.

На базата на изчислените в таблици 2 и 3 стойности на нетната оперативна печалба и на брутните инвестиции можем да определим и размера на брутните парични потоци и на оперативните свободни парични потоци за инвеститорите по години. Последните са показани в таблица 4.

Таблица 4. Определяне на свободните парични потоци за инвеститорите (FCFI) на „Калиакра” АД (в хил. лева)

Година	NOPLAT (Нетна оперативна печалба) (от табл. 2)	Амортизации	Брутен паричен поток к.2+к.3	Брутен размер на инвестициите (от табл. 3)	Инвестиции в Добра репутация	FCFI (Оперативен свободен па-ричен поток) к.4-к.5-к.6
1	2	3	4	5	6	7
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013	2116,8 1945,5 2014,6 2062,4 2114,3 2167,3 2221,6 2277,0 2333,6 2391,5 2450,7	489,0 437,1 480,9 511,8 540,3 570,1 601,3 634,0 668,3 704,1 741,7	2605,8 2382,6 2495,5 2574,3 2654,6 2737,4 2822,8 2911,0 3001,9 3095,7 3192,4	(6792,3) 2267,9 543,9 1068,0 1113,1 1160,1 1209,0 1259,9 1313,0 1368,2 1425,7	0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0	9398,0 114,7 1951,6 1506,3 1541,5 1577,3 1613,9 1651,0 1688,9 1727,5 1766,7

Определяне на продължаващата стойност (CV)

За след явния прогнозен период е предвиден консервативен нулев темп на растеж на NOPLAT, т.е. g = 0. Това означава, че продължаващата стойност всъщност се изчислява на базата на формулата на перпетуитета: