СПЕЦИАЛИЗИРАН НАУЧЕН СЪВЕТ ПО
ФИНАНСИ, СЧЕТОВОДСТВО И КОНТРОЛ ПРИ ВАК
СТОПАНСКА АКАДЕМИЯ “Д. А. ЦЕНОВ” - СВИЩОВ
КАТЕДРА “ФИНАНСИ И КРЕДИТ”
Петя Пламенова Василева
ПРОБЛЕМИ НА УПРАВЛЕНИЕТО НА ЛИКВИДНИТЕ АКТИВИ
АВТОРЕФЕРАТ
на дисертация за присъждане на образователна и научна степен “Доктор”
по научна специалност 05.02.05. Финанси, парично обръщение, кредит и застраховка
Научен ръководител:
доц. д-р Стефан Симеонов
Свищов
2010г.
Дисертационният труд е обсъден и насочен за защита в Специализирания научен съвет по Финанси, счетоводство и контрол при ВАК от катедра “Финанси и кредит” при СА “Д.А. Ценов” - Свищов.
Дисертационният труд е в общ обем от 156 стандартни машинописни страници и съдържа: увод - 5 страници, основен текст (три глави) – 132 страници, заключение - 3 страници, списък на литературните източници (170), 23 таблици и 2 графични схеми.
Защитата на дисертационният труд ще се състои на ……… от …… часа в зала …… на Университета за национално и световно стопанство - София на открито заседание на Специализирания научен съвет по Финанси, счетоводство и контрол при ВАК.
Материалите по защита са на разположение на интересуващите се в отдел “Научни съвети” на Университета за национално и световно стопанство - София.
I. Обща характеристика на дисертационния труд
1. Актуалност на темата
През последните няколко десетилетия се наблюдава повишен интерес към проблемите, свързани с управлението на ликвидните средства на фирмите, както от академичната общност, така и от различните мениджърски нива на фирмите. Този интерес до голяма степен е провокиран от процесите на либерализация на финансовия пазар и в частност - паричния пазар, развитието на технологиите в сферата на паричните разплащания, въвеждането на нови и по-сложни финансови инструменти за краткосрочно инвестиране и не на последно място глобализацията на бизнеса. Всичко това наложи финансовите мениджъри да преразгледат политиките си за управление на ликвидните си активи, като търсят нови инструменти за краткосрочно инвестиране, авангардни схеми за разплащания и използват нови модели за оптимално използване на парични средства.
Финансовите мениджъри все по-осезаемо са изправени пред проблема как да минимализират разходите и/или максимализират ползите по управлението на ликвидните активи, като за постигането на тази цел те трябва да придобият компетенции в областта на управлението на вземанията, подобряване на управлението на паричните потоци чрез трансфериране на парични средства, контролиране на паричните разплащания, подбор на финансови инструменти на паричния пазар за инвестиране. Същевременно с това, за да успеят да осъществят ефективно краткосрочно инвестиране, те трябва да познават и характеристиките на инвестиционните алтернативи на паричния пазар, връзката между кривите на лихвените проценти на инструментите, и не на последно място – принципите, методите и техниките на модерната портфейлна теория.
Актуалността на изследването се предопределя от нуждата от ефективно управление на ликвидните активи на българските компании в условията на глобална финансова криза. Финансовите отчети на българските фирми, котирани на БФБ-София, свидетелстват за наличие на висока степен на ликвидност, ниска рентабилност и висока степен на променливост на паричните потоци, свързани с дейността, което от своя страна говори за възможно наличие на сериозни резерви по отношение на финансовото управление на българските публични компании и по-специално техните ликвидни активи. Това налага задълбочено изследване на причините за тези резултати и дефинирането на проблемите при управлението на ликвидните активи на българските публични компании, и търсенето на пътища за тяхното елиминиране.
2. Обект и предмет на изследването
Изследователската теза в настоящата дисертация е, че нерационалното управление на ликвидните активи в българските публични дружества води до намаляване на тяхната финансова ефективност, като инструмент за финансово управление на фирмата.. В процеса на доказване на тази теза изпъква и обектът на настоящото изследване - финансовото управление на ликвидните активи в публичните компании, котирани на Българска фондова борса - София.
Предметът на разработката са методите за управление и анализ на поведението на фирмените ликвидни активи в краткосрочен и дългосрочен план.
3. Цели и задачи на изследването
Дисертационната разработка има за основна цел изучаването на практиките за управление на ликвидните активи и тяхната ефективност в българските публични дружества, както и търсене на пътища за подобряването им.
Задачите на настоящата разработка се свеждат до:
-
извършване на системен анализ на теоретичните постановки на управлението на ликвидните активи;
-
систематизиране на емпиричните резултати от изследването на управлението на ликвидните активи от гледна точка на теорията на корпоративните финанси;
-
емпирично изследване на детерминантите на управлението на ликвидността на българските публични дружества;
-
дефиниране на основните проблеми пред финансовия мениджмънт на българските публични компании при ефективното управление на техните ликвидни активи, както и търсене на пътища и инструменти за тяхното преодоляване.
4. Методология на изследването
Методологията на изследването включва прилагането на традиционните научни методи като сравнителния, структурния, хронологичния и количествения анализ, методите на индукцията и дедукцията, дедуктивен и индуктивен подход, както и серия от конкретни статистически техники за анализ на обекта на изследването.
Извън обхвата на дисертационния труд са останали въпроси, свързани с управлението на ликвидните активи в непубличните фирми от реалния сектор на икономиката и финансовите компании (търговски банки, застрахователни дружества, инвестиционни посредници, социално- и пенсионноосигурителни дружества), тъй като те са с доста по-различна философия за тяхното управление, спрямо изследваните в дисертацията публични компании.
5. Достижения на научната мисъл в изследваната проблематика
Съществуващите изследвания, тематично свързани с дисертационната разработка, могат да се обособят в следните групи:
1. Теоретични изследвания, свързани със същността на парите, като ликвиден актив. Тук могат да се отнесат разработките на Фридман (1994), Мишкин (2000), Уедърфорд (1997), Жуков (2000), Гуудфренд (1991), а от българските автори - тези на Стефанова (2000), Стоянов (2005), Христов (2002), Младенов (1998), Неновски (2001), Радков (1998), Михайлов (2004). В основната си част тази група изследвания акцентира на теориите за появата на парите и тяхното място и роля като основен ликвиден актив при финансовото управление на фирмата. Познаването на еволюционното развитие на парите позволява разбирането и по-пълноценното изследване на проблемите, свързани с ефективното управление на ликвидните активи.
2. Теоретични разработки, свързани с търсенето на пари, към които се отнасят изследванията на Фишер (1945), Кейнс (1936), Фридман (1969), Баумол (1952), Тобин (1956), Милър и Ор (1966, 1968) и в които се търсят основните фактори, оказващи влияние върху този процес. На база на тези основополагащи трудове, мнозина автори изследват различни аспекти от търсенето на пари – от въздействието на финансовите иновации - Роли (1985), Хезъл и Мехра (1989), Макуис и Уайт (1989), Дутковски и Атесоглу (2001); през приложение на коинтеграцията при изследване на връзките в търсенето на пари – Мелник (1990), Арестис и Деметриадес (1991), Хендри и Ериксон (1991), Дутковски и Атесоглу (2001), до оптимизиране на модела на Баумол-Тобин, Атанасио, Гуисо и Джапели (2002), Лукас (2000), Мълиган и Сала-и-Мартин (2000).
3. Модели, свързани с търсенето на пари от фирмите, към които се отнасят тези на Баумол, Тобин, Милър и Ор, Фридман (1959), Надири (1969), Мелцер (1963), ДеАлеси (1966), Уилбрат (1975), Вогел и Мадала (1967), Коатес (1976), Маккалъм и Гуудфренд (1987), Атанасио, Гусио и Джапели (2002), Серлетис (2007).
4. Изследвания, свързани с компетенциите на финансовия мениджмънт в областта на управлението на ликвидните активи на фирмата, както и техниките и подходите за тяхното управление. В първата насока се открояват изследванията на Гитман и Максуел (1985), Тиген (2001), Гентри (1988), Кендъл и Шеридън (1991), Гундавели и Пачеко (2002), Скаджлионе и Прачиър (2002), Уинтърс (1999), Морис (1983), като от българските автори, работили в тази насока можем да отбележим Адамов (2006), Николов (1995) и Петров (2000). Като водещи изследвания посветени на техниките и подходите за управлението на ликвидните активи във фирмата можем да посочим Гитман и Сакдева (1982), Ричардс и Лауглин (1980), Бернстейн (1999), Фрасер (1988), Гентри, Ваидианатан и Лий (1990), Динев (1996), Аверкович, Илиев, Симеонова, Александров, Иванова, Крумова (2007), Иванова, Тодоров (2008), Адамов (2002). Пряко свързани с разглежданата проблематика са и изследванията върху връзката на състоянието на ликвидните активи и финансовото състояние на фирмата - Шин и Соенен (2000), Це, Бакли и Уестърман (1998), Нордгрен (1981), Емери (1984), Лируди и МакКарти (1993), Лируди и Лазаридис (2000), Филбек и Крюгер (2005), Крапентър и Джонсън (1983), Смит и Бегеман(1997), Хоуорт и Уестнид (2003), Гош и Маджи (2004), Елджели (2004), Лазаридис и Трифониадис (2006)
6. Апробация
Части от дисератационния труд са обсъждани на редица научни семинари, международни конференции и работни срещи с мениджъри на водещи фирми и финансови експерти. Значителна част от разглежданите проблеми са направени достояние на широката общност чрез публикуването им в редица специализирани издания. Използваната методология и резултатите от изследването могат да се използват като основа за формулирането на макроикономически политики за стимулиране на българския бизнес, подобряване на неговата конкурентоспособност и преодоляване на последствията от финансовата криза.
II. Структура и съдържание на дисертационния труд
Дисертационният труд е в общ обем от 157 стандартни машинописни страници и съдържа: въведение, основен текст (три глави), заключение и списък на литературните източници.
Структурата на изложението е следната:
Въведение
Глава Първа.
Теоретични основи на управлението на ликвидните активи
1. Паричната теория като основа на изследването на управлението на ликвидните активи
2. Моделиране на търсенето на пари от фирмите
Глава Втора.
Емпирични аспекти на управлението на ликвидните активи във фирмата
1. Управлението на ликвидните активи като част от теорията на фирмените финанси
2. Количествени техники и подходи при управлението на ликвидните активи на фирмата
3. Емпирични характеристики на връзките и зависимостите между състоянието на ликвидните активи и финансовото състояние на фирмата
Глава трета.
Емпирично изследване върху управлението на ликвидните активи в българските публични компании
1. Ограничителни условия и използвани данни
2. Методология на изследването
3. Влияние на текущите активи върху състоянието на текущите пасиви в българските публични компании
4. Влияние на дейността на българските публични компании върху техните текущи активи
5. Влияние на състоянието на ликвидните активи върху финансовото състояние на българските публични компании
Заключение
Библиография
III. Кратко изложение на дисертационния труд
Въведение
В увода на дисертационния труд се обосновава актуалността на темата и мотивите за нейното изследване. Дефинират се основната цел, обектът и предметът на изследване. Формулират се конкретните задачи, поставени пред изследването. Очертава се структурата на дисертационната разработка.
Глава 1. Теоретични основи на управлението на ликвидните активи
Проблемите, свързани с управлението на ликвидните активи са пряко свързани с паричната теория, тъй като тя изучава влиянието на парите върху икономиката и по-конкретно ролята на паричната маса (количеството пари) при определяне на ценовото ниво и съвкупното производство.
Една от първите теории, обясняващи търсенето на пари е разработена от класическата школа. Според количествената теория, търсенето на пари не зависи от лихвения процент, тъй като според нея количеството на пари в обръщение зависи от номиналната величина на съвкупния доход при дадено ниво на дохода и определено количество стоки в обръщение.
Тезата за липса на връзка между търсенето на пари и лихвения процент е застъпена и в изследванията на икономистите-класици Маршал и Пигу, които търсят количеството пари, което икономическите агенти биха държали, като допускат, че последните разполагат с определена свобода. Именно в този аспект техните изследвания се различават от тези на Фишер, който налага институционалното ограничение на икономическите агенти. Според Маршал и Пигу, две от свойствата на парите служат за мотив за държане на пари: парите като разменно средство, и парите като резерв на богатството.
Чрез Теорията си за предпочитанието към ликвидността, в която крайъгълен камък е лихвеният процент, Кейнс се противопоставя на икономистите-класици от Кеймбдриджската школа. Той разграничава три основни мотива за търсенето на пари: транзакционен, осигурителен и спекулативен. Според него първите два мотива за търсене на пари при нормални пазарни условия зависят от общата активност на икономиката и от номиналния доход, докато спекулативния – от измененията в лихвения процент. Функцията на търсене на пари на Кейнс дава възможност да се изведе скоростта на парите, която се оказва, че не е константа, а също така зависи и от лихвения процент.
Разглежданата проблематика намира отражение и в изследванията на Баумол, който защитава неокейнсианските виждания. Подобно на Кейнс, той също изправя икономическите агенти пред избора между пари и облигации, като търси отговор на въпроса как и колко често икономическите агенти да трансформират богатството си от един вид актив в друг, т.е. от пари в облигации и обратно. Баумол застъпва виждането, че паричните средства могат да бъдат разглеждани като запас от стоки, който притежателят им разполага. По този начин парите са държани, тъй като в даден момент те могат да бъдат използвани от него като средство за размяна при сключване на сделки (осъществяване на транзакции). Освен това той допуска, че за икономическите агенти ползата им от държането на пари в наличност си има цена, която е пропуснатата лихва от възможността те да бъдат вложени в облигации, както и че всеки един трансфер на богатството от пари в облигации и обратно е свързан с допълнителни транзакционни разходи.
Същевременно Баумол защитава виждането, че държането на пари в наличност е свързано с разход под формата на пропусната лихва, който трябва да се отчита при изследване на търсенето на пари от икономическите агенти. Неговият размер може да се определи като сумата на потенциалния лихвен доход от средния размер на държаните парични средства.
Моделът на Баумол допуска стабилно използване на богатството или запаса от парични средства, но на практика това не се случва. Съществуват периоди, през които икономическият агент (фирма) може да получи големи по размер парични постъпления, а в други - да изплаща поредица от свои задължения. Именно тази неритмичност и несигурност Милър и Ор разглеждат и предлагат модел, чрез който да се управляват паричните наличности и да се минимализира сумата на транзакционните и лихвените разходи за фирмата.
Те допускат, че паричният баланс флуктуира непредсказуемо, докато достигне определена горна граница. Тогава фирмата влага такава част от паричните си наличности в краткосрочни инвестиционни инструменти, така че те да достигнат до определено нормално ниво. След това паричните наличности продължават да се изменят стохастично, докато достигнат определена долна граница. Тогава фирмата продава такова количество краткосрочни инвестиционни инструменти, че размерът на паричните наличности да се възвърне до нормалното си ниво. Следователно паричната наличност се предполага да се движи в определени граници – долна и горна, до достигането на които се пристъпва към продажба или покупка на краткосрочни инвестиционни инструменти с цел наличностите да се върнат до нормалното си ниво.
Милър и Ор определят три фактора, които оказват влияние върху отдалечеността на долната и горната граница. Това са: променливостта на паричните потоци, лихвеният процент и транзакционните разходи по покупко-продажбата на инвестиционните инструменти. Ако променливостта на паричните потоци е висока или транзакцонните разходи са големи по размер, това води до по-широки граници, докато ако лихвеният процент е висок, то това би довело до тесни граници на изменение на паричните наличности.
В модела на Милър и Ор нормалното ниво към което се връща нивото на паричните наличности не е средата между долната и горната граница,а е 1/3 от дистанцията между долната и горната граница, като при така направените предположения долната граница ще бъде достигана по-често, отколкото горната.
Мнозина автори приемат, че основното допускане за непредсказуемост на паричните потоци е доста рестриктивно, тъй като повечето икономически агенти могат успешно да прогнозират краткосрочно паричните си потоци. Мълинс и Хомоноф (1976) тестват модела на Милър и Ор. Те достигат до извода, че той се представя относително добре в сравнение с наивните техники за управление на ликвидните активи, които обичайно се използват във фирмите. Моделът може да подобри разбирането на природата на управлението на ликвидните активи във фирмата, но не може да доведе до значителни резултати, както се очаква от него.
Неокласическата школа, и в частност Фридман, основава своето разбиране за търсенето на пари не върху конкретни мотиви за държане на пари, а приема, че върху търсенето на пари влияние оказват набор от фактори, които са присъщи и за другите активи, и в частност - богатството и очакваният доход на активите спрямо дохода от парите.
Монетаристката теория за търсенето на пари на Фридман има два отличителни белега: допускането, че очакваната доходност на парите не е константа, като по този начин лихвеният процент има слабо влияние върху търсенето на пари, което извежда постоянния доход като водещ фактор, и предположението на Фридман за стабилност на функцията на търсене на пари. Направените две допускания от Фридман правят колебанията на функцията на търсенето на пари много малки, а това прави скоростта на парите прогнозируема.
Последните десетилетия се отличават с множество нови разработки в областта на търсенето на пари. Автори като Кутбърсън и Тейлър (1987) опитват да отчетат прогностичното поведение в подхода за държането на парите като съхранение на богатството, докато Роли (1985), Хезъл и Мехра (1989), Макуис и Уайт (1989), Дутковски и Атесоглу (2001) обясняват измененията в търсенето на пари в резултат на появата на нови и по-сложни финансови иновации, а Манкю и Съмърс (1986) насочват своя изследователски стремеж към откриването на подходяща променлива за описване на търсенето на пари. Множество автори използват постиженията на иконометричната наука в изследване на връзките в търсенето на пари, като използват изчислителната техника на коинтеграцията.
Атанасио, Гуисо и Джапели (2002) използват данни за домакинствата, за да оценят параметрите на функцията за търсене на валута от модела на Баумол-Тобин, като вземат под внимание приспособяването на икономическите агенти към новите технологии за транзакции и решенията за държане на лихвоносни активи. Изследванията в тази област са продължени и от Лукас, Мълиган и Сала-и-Мартин (2000).
Мълиган и Сала-и-Мартин (2000) дават отговор на въпроса как инфлацията влияе върху търсенето на пари от страна на домакинствата, като в своето изследване достигат до извода, че в условията на ниски лихвени проценти моделите на Баумол и Милър и Ор не са адекватни да обяснят поведението на домакинствата. В тези условия проблемът пред домакинствата е, не каква част от активите им да бъдат лихвоносни, а въобще има ли смисъл от държането на лихвоносни активи, като това решение те определят като „решение за усвояване на финансовите технологии”. Тези заключения се потвърждават и от резултатите от изследванията на Авери, Елайхаусен, Кеникел и Канър (1984), Манкю и Зелдес (1991), според които американските домакинства не притежават или влагат много малък дял от богатството си в корпоративни ценни книжа. Всички тези изследвания доказват, че моделите от типа на Баумол (1952), Милър и Ор (1966) са много подходящи за моделиране на търсенето на пари от фирмите, но не и от домакинствата.
В теорията на фирмените финанси управлението на ликвидните активи до голяма степен се базира на достиженията и моделите за търсене на пари, макар че моделите, които се използват тук са до голяма степен адаптирани и с акцент върху оценяването на финансовите активи и пряко свързани с теорията на капиталовата структура и изследването на операциите. Разработването на модели за управление на ликвидните активи е затруднено и от редица практически усложнения, свързани със сложността на решенията за поддържането на парична наличност, които често са повлияни от множество фактори.
Множество теории се опитват да обяснят поведението на фирмите при управлението на ликвидните им активи, като повечето от тях акцентират върху наличието на силна връзка между ключови променливи и търсеното количество парични средства. Обикновено моделите за управление на ликвидните активи са оптимизационни и целят да минимализират разходите на фирмите по трансферирането на пари в пазарни ценни книжа и обратно. Типичен пример в това направление е изследването на Бригс и Сингх (2000) което доказва, че ако фирмите решат да държат малки количества налични парични средства, то те трябва да имат достъп до паричния пазар или да продават активи, като и двете възможности трябва да се използват умерено, поради свързаните с това разходи. Същевременно, в случай, че фирмите решат да поддържат повече наличности, отколкото са им необходими, те трябва да вземат предвид алтернативната цена на парите. По този начин минимализирането на тези разходи или максимализирането на ползите от управлението на ликвидните активи се оказва в основата на моделите за оптимално разпределение на наличностите.
Едни от най-често използваните модели за управление на ликвидните запаси в областта на корпоративните финанси са тези на Баумол-Тобин и Милър-Ор. Двата модела се базират на теорията за оптималното управление на запасите, като моделът на Баумол-Тобин е детерминистичен, докато този на Милър-Ор – стохастичен. И двата модела са известни като транзакционни модели, тъй като моделират търсенето на пари, основно в качеството им на „средство за размяна”, и същевременно се прави и допускането, че парите, като всеки друг актив се държат за потребление.
Серлетис (2007) възприема уравнението от модела на Баумол като функция на реалното търсене на пари и достига до извода, че търсенето на реални пари е пропорционално на корен квадратен от дохода и обратнопропорционално на корен квадратен на лихвения процент. В случай, че транзакционните разходи клонят към нула няма да има търсене на пари, тъй като икономическите агенти ще синхронизират трансфера на пари с покупка на стоки и услуги. По този начин Серлетис математически доказва верността на направения от Мишкин извод, че увеличението на дохода води до по-малко увеличение на търсеното количество реални пари.
Представеният модел на Баумол, както и направените основни изводи, показват отличителното разграничение с постановките на количествената теория, тъй като се доказва икономията от мащаба при търсенето на пари, както и значимото влияние на лихвения процент. Всъщност това разграничение кара Брунер и Мелцер (1967) да преразгледат модела на Баумол, като доказват, че при големите стойности на дохода или малки размери на транзакционните разходи не се регистрира икономия от мащаба и по този начин заключават, че моделът на Баумол не би могъл категорично да се приеме за алтернатива на количествената теория.
Независимо, че основополагащо виждане в модела на Баумол е свойството на парите като средство за размяна, някои изследователи смятат, че модела не отразява достатъчно добре това отличително свойство на парите. Маккалъм и Гуудфренд (1987) предлагат подход, с който разглеждат търсенето на пари, като отчитат транзакционната функция на парите. Те разглеждат икономика от голям брой еднакви икономически агенти, при която всеки икономически агент има функция на полезността, която цели да максимализира. Допълнително се допуска, че икономическият агент държи пари, тъй като те спомагат да извършва своите транзакции. Той изразходва време и усилия в пазаруване и отделеното от него време и усилията за пазаруване са положително свързани с потреблението, но за определено ниво на потребление те са отрицателно свързани с притежаваните реални пари.
Атанасио, Гусио и Джапели (2002) измерват транзакционните разходи с разхода на време, като допускат, че мениджърът, който управлява ликвидните активи, се нуждае от време, за да извърши транзакциите, а парите са средството, с което се пести транзакционно време. Оттук оптималното ниво на паричен баланс се определя посредством връзката на разхода на време при транзакциите с разходите за поддържане на парични наличности, вместо с лихвоносните активи с тяхната номинална доходност за единица времеви период. Оптимизационната задача се свежда до минимализиране на общите разходи, представляващи сума от разхода на транзакционно време и пропуснати лихви.
В своето изследване от 1959 г. Фридман, за разлика от кейнсианците и неокейнсианците, не допуска че паричните наличности са вид запас, а акцентира върху тяхната производствена функция, т.е. те са фактор на производство. По този начин той приема, че паричните наличности са аналог на фиксирания капитал, а не на запасите.
Придържайки се към виждането на Фридман, Надири (1969) възприема реалните парични наличности като фактор на производството и смята, че като всяка друга капиталова инвестиция, увеличението на паричните наличности води до намаляване на паричния поток и обратно, тъй като парите са част от оборотния капитал на фирмата, подпомагащ производствения процес. Поддържането на адекватно ниво на парични наличности може да намали несигурността от посрещането на текущите задължения и по този начин да се избегне необходимостта от нерентабилната разпродажба на активи. По този начин чрез своите модели Надири и Коатес се опитват да дефинират детерминантите на функцията на управлението на ликвидните активи.
Изследователският интерес на Надири към изследване на търсенето на пари от фирмите е провокиран от това, че според него нито теорията за оптималния запас (Баумол, Тобин и Милър и Ор), нито теорията за предпочитането на дългосрочните активи (Фридман, Брунер и Мелцер) могат адекватно да опишат поведението на фирмите при търсенето на пари. Поради тази причина, той базира модела си на неокласическата теория за фирмата, като реалните парични наличности се разглеждат като функция на нивото на дохода, нивото на цените и алтернативните разходи от държането на пари.
На база изградения теоретичен модел и неговото емпирично тестване, Надири достига до изводите, че дългосрочните лихвени проценти и изменението на лихвените нива са значими детерминанти на реалното притежаване на парични средства. Успоредно с това, той установява, че съществува икономия от мащаба от държането на ликвидни активи, като тя не зависи от избора на променлива, която да представлява мащаба, както и, че реалните парични наличности са чувствителни от изменението на нивото на цените, като тяхната еластичност е по-ниска в краткосрочен период и по-висока - в дългосрочен, а изравняването на действителното ниво на паричните наличности към желаното е много бързо.
Според Коатес (1976) финансовият мениджмънт има за цел да максимализира реалната сегашна стойност на фирмата, като в предложения от него модел той извежда необходимите условия за подобна максимализация и пределните производствени условия на труда, парите и капитала. Измененията в паричните наличности според него могат да се изразят чрез измененията на дисконтирания паричен поток, като по този начин тези парични потоци са равни на пазарната стойност на фирмата и тяхното максимализиране е основната цел на финансовия мениджмънт, както е в синхрон с вижданията на теорията на фирмените финанси.
Коатес (1976) гради своя модел за управление на ликвидните активи върху производствената функция на Коб-Дъглас, като необходимия запас от парични наличности се определя от комбинирането на производствената функция и условията за пределна продуктивност на реалните наличности.
Извън разгледаните модели, интерес представлява и изследването на Мелцер (1963), който базира своите виждани върху теорията за богатството, като допуска, че паричните наличности, държани от фирмите, са функция на пазарния лихвен процент и нейното богатство (общите активи на фирмата). Той доказва, че стойността на паричните наличности, държани от фирмата, зависят от доходността на различните активи, в които може да се инвестира.
ДеАлеси (1966) тества модела на Мелцер чрез анализ на търсенето на пари от британските фирми, като той измерва богатството на всяка фирма чрез пазарната и капитализация и открива, че функцията на търсене на пари от британските фирми е еластична към богатството и е стабилна във времето.
Изключително важен въпрос при изграждането на модели за управление на ликвидни активи на фирмата е тяхната стабилност. Някои автори смятат, че финансовите и иновационни технологии могат да породят нестабилност на функцията на управлението на ликвидните активи.
Уилбрат (1975) открива ярко различие в природата на търсене на пари от фирмите и домакинствата, като достига до извода, че търсенето на пари от домакинствата е по-стабилно. Той интерпретира нестабилността на търсенето на пари от фирмите като следствие на финансовите иновации, което се доказва и в изследванията на Вогел и Мадала (1967).
При оценяването на ефектите от иновациите в управлението на ликвидните активи някои изследователи прилагат сравнителен статичен анализ. Така например, Маркуис и Уите (1989) предлагат решение за оценка на средните наличности на пари за дълъг период чрез минимализиране на очакваните разходи, свързването на управлението на ликвидните активи и оптималната стойност на риска от изтичане на ликвидности. Те доказват, че усъвършенстването на техниките за управление на ликвидните активи значително променят поведението на фирмите при практическото управление на ликвидните активи, както и че изменението в екзогенните променливи би могло да се възприеме като импулс за ефективно управление на ликвидните активи и да се намали сумата на изискуемия паричен баланс. Нещо повече, привеждат се доводи за увеличението на еластичността на паричните наличности по отношение на алтернативните разходи. Емпиричните резултати показват, че фирмите могат да реагират по-ефективно на измененията на транзакционните нужди на пари, респективно параметрите на еластичността, прогнозирани от базовите модели, би трябвало да имат по-ниски стойности, което означава, че поведението на фирмите при управление на ликвидните активи се подобрява.
В изследването си Вогел и Мадала (1967) обръщат внимание върху трудността в разграничаването между моделите, които са основани на богатството и транзакциите и достигат до изводи, противоположни на тези на Мелцер. Те доказват, че увеличаването на размера (активите) на производствените фирми не води до заместване на паричните средства с краткосрочни ценни книжа.
Връзката между икономиите от мащаба и управлението на ликвидните активи във фирмата е обект на множество изследвания. Надири привежда емпирични резултати, които показват наличие на икономии от мащаба при държането на ликвидни активи, като тези изводи се потвърждават независимо от избора на променлива, с която се измерва икономията. По-късно Коатес (1976) твърди, че проблемът с наличието или липсата на икономии от мащаба от държането на ливидности зависи до голяма степен от тълкуването на теорията за оптималния запас и по-специално приложението и в паричната теория.
Надири (1969) предлага механизъм за изравняване към желаното ниво на парични наличности, като се базира на допускането, че разликата между действителното и желаното ниво на парични наличности се елиминира чрез фиксиран процент за определен период, като според него това изравняване се извършва много бързо. Потвърждения на този извод може да се намерят в изследванията на Роблес (2002) и Унгар и Зилбефарб, които чрез използването на динамични уравнения доказват, че продажбите са по-добър измерител на мащаба, отколкото сумата на активите. Същевременно, Коатес посредством използването на метода на най-малките квадрати достига до извода за бавно изравняване към желаното ниво на парични наличности, като неговите изводи намират потвърждение и в изследванията на Натке (2001).
От изключителна важност в моделите за управление на ликвидните активи на фирмите е алтернативната цена на парите, която може да бъде представена чрез множество променливи, като: краткосрочните лихвени проценти, лихвените проценти на пасивите на финансовите посредници, дългосрочните лихвени проценти на облигациите, цената на капитала на фирмата. Надири (1969) приема, че алтернативната цена на парите се състои от три компонента: лихвени разходи – чрез лихвата, пропусната от държането на пари, вместо инвестирането в краткосрочни ценни книжа, капиталова печалба/загуба, породена от изменението в цените на ценните книжа, и обезценяването причинено от намаляване на покупателната способност на парите, поради очакваното увеличение в цените на общото ниво на цените.
Що се отнася до отразяване влиянието на лихвените проценти върху управлението на ликвидните активи, различните автори използват множество измерители: доходността на съкровищните бонове, номиналният лихвен процент по банковите заеми, тримесечната доходност на съкровищните бонове и шест месечните проценти по търговските ценни книжа. Липсва и еднозначен отговор на въпроса кои лихвени проценти трябва да се използват – краткосрочни или дългосрочни. Според Надири (1969) по-подходящи са дългосрочните лихвени проценти, докато Коатес (1976), Маркуис и Уите(1989), Натке (2001) и Роблес (2002) защитават становището, че краткосрочните лихвени проценти са по-точни.
Сподели с приятели: |