Разсъждения върху непоносимостта към дълг

55

Второ, методите за количествено измерване сочат, че ползите от споделянето на риска, свързани с интеграцията към капиталовите пазари, могат да са доста по-скромни от очакваното. (Под „интеграция към капиталовите пазари“ разбираме присъединяването де юре и де факто на финансовите пазари на дадена страна към тези на останалия свят. Под „ползи от споделяне на риска“ разбираме ползите, изразяващи се в повишаване на вътрешната икономическа стабилност.)
При това тези резултати се отнасят до един идеален свят, в който няма защо да се тревожим от макроикономическа нестабилност, предизви- кана от политически машинации, от зле работещи местни банкови регулации, от корупция или (не на последно място) от практики, изкривяващи капиталовите потоци в посока на краткосрочния дълг.
33

Трето, има данни, сочещи, че капиталовите потоци към развиващите се пазари са проциклични (тоест по-високи, когато икономиката е в разцвет, и по-ниски, когато е в рецесия). Тази тенденция може на свой ред да накара макроикономическите политики на тези страни също да придобият процикличен характер. Секването на притока на средства във времена на рецесия е може би основната причина развиващите се пазари за разлика от богатите страни често да са принудени тъкмо в такива моменти да затягат както паричната, така и данъчната си политика, изостряйки допълнително икономическия спад.
34
Изводът е, че стабилният, макар и ограничен достъп до капиталовите пазари може да бъде много по-здравословна опция от модела на приливи и отливи, на който така често ставаме свидетели. С други думи, дълбоко вкоренената идея, че траекторията на растежа на една развиваща се икономика ще бъде възпрепятствана от ограничения достъп до външно финансиране, вече не е така убедителна, както се считаше някога.
Гореспоменатата академична литература не прави твърде ясно разграничение между различните видове потоци – например дългови, капиталови или преки чуждестранни инвестиции (ПЧИ), нито между дългосрочни и краткосрочни инструменти. Практиците в областта на
33
Прасад, Рогоф, Уей и Косе (2003) откриват, че през 90-те икономиките, които де факто са били отворени финансово, са изпитвали по-голяма нестабилност при потреблението, отколкото при производството, което противоречи на виждането, че интеграцията на капиталовите пазари разпространява свързаните с производството рискове на дадена страна и върху останалите. Прасад и други също така сочат, че съдейки по емпиричния опит, ефектът от интеграцията на капиталовите пазари върху икономическия ръст е в най-добрия случай слабо позитивен, ако не дори и никакъв.
34
Виж Камински, Райнхарт и Вег (2004) по този въпрос.

56 международното финансиране, естествено, проявяват оправдан интерес към точната форма, възприемана от тези трансгранични потоци. По принцип се счита, че характеристиките на ПЧИ са за предпочитане пред тези на чистия дълг (ПЧИ са по-нечувствителни на колебания и носят допълнителни ползи, като например обмен на технологии).
35
Като цяло ние споделяме възгледа, че ПЧИ и капиталовите инвестиции са по-малко проблематични от дълговото финансиране, макар и да е трудно да сме докрай категорични по въпроса. На практика трите вида капиталови потоци често се преплитат (така например чуждестранните фирми често пъти вкарват парични средства в дадена страна още преди действително да са пристъпили към придобиването на дълготрайни активи). Нещо повече, дериватните инструменти могат до такава степен да размият границите между трите категории, че и най- съвестният статистически орган да се затрудни при разграничаването им (да оставим настрана практиката на някои държави в подобни случаи директно да лепват на инвестицията етикет ПЧИ, за да подобрят рисковия си профил).
След всичко гореизложено все пак нашето виждане е, че правителствата на развитите страни биха могли да сторят повече, за да насърчат намаляването на относителния дял на рисковия, неиндексиран дълг в полза на другите форми на финансиране.
36
И накрая нека отбележим, че краткосрочното кредитиране – макар и да се приема като най-проблематично по отношение на предизвикването на дългови кризи – същевременно подпомага търговията със стоки и донякъде е необходимо за осъществяване на хеджиращите стратегии на участниците на пазара.
Естествено, налага се изводът, че най-големи ползи от достъпа до капиталовите пазари могат да се извлекат при сравнително умерени съотношения на дълг към БВП. Непоносимостта към дълг не е непременно фатална за растежа и макроикономическата стабилност, но може да представлява сериозна пречка. Примерите за серийни неизпълнения, приведени в тази книга, свидетелстват, че за да преодолеят този проблем, правителствата трябва да са подготвени да поддържат ниски нива на задлъжнялост за продължителни периоди от време. Същевременно следва да
35
Разбира се, това невинаги е било така. Преди 80-те много правителства са разглеждали разрешаването на преки чуждестранни инвестиции (ПЧИ) едва ли не като ипотекиране на бъдещето на държавата и поради това са предпочитали дълговото финансиране. Дори и там, където ПЧИ са били преобладаващи (например при инвестициите в добива на нефт и други природни ресурси през 50-те и 60-те), много държави в крайна сметка са заграбили чуждестранните предприятия, довеждайки отново до значителни негативни последици. Тъй че на ПЧИ не бива да се гледа като на панацея за слабия икономически растеж.
36
Рогоф (1999) и Бълоу и Рогоф (1990) изказват мнението, че правните системи на държавите кредитори би следвало да се коригират така, че да се избегне тенденцията на капиталовите потоци да генерират дълг.

57 предприемат основните структурни реформи, които в крайна сметка да гарантират, че страните им ще са способни да понесат по-високо дългово бреме, без да проявят признаци на непоносимост. Това се отнася не само до външните ангажименти, но и до повтарящия се проблем с вътрешната държавна задлъжнялост. Изправени пред силен натиск в краткосрочен план, политиците продължават да се поддават на изкушението да ползват високорискови инструменти, а пазарите от своя страна да ги кредитират срещу съответната цена. Но разбирането на основната проблематика трябва най-малкото да служи като ориентир на гражданите на страната, да не говорим за международните кредитиращи институции и широката световна общественост, при вземането на техните собствени решения.
По наше мнение по-задълбоченото вникване в природата на серийните неизпълнения по външния дълг има ключова роля за разработването на по- добри местни и международни икономически политики с оглед предотвратяване и разрешаване на кризите. Макар и да са необходими по- нататъшни проучвания, считаме, че имаме достатъчно основания да твърдим, че непоносимостта към дълг може да се отчита систематично и чрез относително малък брой индикатори – най-вече историческите епизоди на просрочил и на висока инфлация за дадена страна. Държавите с непоносимост към дълг могат да имат удивително ниски прагове за външно кредитиране, отвъд които рисковете от неизпълнение или преструктуриране нарастват значително. Както ще обсъдим в глава 11, с експлозията на вътрешната задлъжнялост от началото на XXI век (за която предоставяме нови данни в настоящата книга) тези прагове паднаха още повече, дори под бездруго ниските нива от предходното десетилетие. Нашите първоначални изводи сочат, че същите фактори, които обуславят непоносимостта към външен дълг, ще се отразят тежко и върху вътрешните задължения, дори ако оставим настрана допълнителните рискови тенденции от рода на местната доларизация (официалното или неофициалното приемане на чужда валута за извършване на транзакции или за индексиране на финансови инструменти).
Както установихме, страните с ниска поносимост следва спешно да намерят начин да приведат своя коефициент на дълг към БВП в по-безопасни граници – но самото извършване на тази стъпка не е никак лесно.
Исторически погледнато, случаите, в които дадена държава е избягала от високите стойности на това съотношение, било то чрез бърз растеж или чрез погасяване на големи порции от задълженията си, се броят на пръсти.
37
Повечето крупни намаления на външния дълг при развиващите се икономики са били резултат или на преструктуриране, или на неплащане.
Една от основните грешки в изчисленията при дългови кризи, допускана от много аналитици както в частния сектор, така и на държавно ниво, е именно
37
Въпросите на намаляването на дълга са разгледани също и в казус 5.3

58 неосъзнаването на трудността на това да се избяга от подобна ситуация само чрез плавен икономически ръст и постепенно спадане на коефициента на задлъжнялост.
Понастоящем много от развиващите се пазари прилагат стимулиращи фискални пакети, копирайки усилията на развитите страни да „съживят“ своите икономики. Нашият анализ сочи, че в „сянката на дълговата нетърпимост“ на подобни мерки следва да се гледа предпазливо, тъй като разширяващият се дефицит довежда тези държави опасно близо до онези прагове на задлъжнялост, които обикновено свързваме с тежки затруднения в обслужването на ангажиментите. След глобалната финансова криза от началото на XXI век едно от основните предизвикателства ще бъде да се намерят начини за насочване на капитали към тези икономики в недългова форма, тъй че да се предотврати повтарянето на цикъла за още едно столетие напред.

59

Изтегляне 5.15 Mb.

Сподели с приятели: