І. Обща характеристика на дисертационния труд Актуалност на проблема

Изтегляне 0.79 Mb.

страница	8/8
Дата	16.06.2017
Размер	0.79 Mb.
	#23717

1 2 3 4 5 6 7 8

Изводи

Глава IV е с практическо приложение, като основната й функция е да демонстрира с реални данни проложението на предложената методология. В началото се прави обобщение и се дава кратък пример с реални данни за това каква е действащата българска практика в областта на дисертационния труд.

Основните изводи и практически позли от главата се откриват в две основни направлениа. Първо, поднесе се тълкувание на коефициентите за доходност от управление, когато стойността им е отрицателна и се представят методи за модифицеиранети им, така че те да бъдат съпоставими и да могат да бъдат по-надеждно интерпретирани, когато имат отрицателна стойност (това се случва когато портфейлът е регистрирал загуба за периода или доходност, по-ниска от еталонната).

Освен това, чрез практическия пример за прилагането на методологията за коригиране на мярката на Шарп/отношението на Сортино с ликвидността с реални данни нагледно се демонстрира как по-ниската ликвидност се отразява неблагоприятно върху мерките за доходност от управление и част от поетия (ликвиден) риск остава скрит преди корекцията с ликвидността. След корекция с ликвидността и отчитане на различията в цялата инвестиционна политика по отношение на ликвидността между двата наблюдавани фонда, този „пропуск” в класическата мярка на Шарп беше компенсиран и коригираната с ликвидността мярка за доходност от управление на Статус нови акции е по-добра от тази на ЦКБ Лидер ДФ. Преди корекцията с ликвидността ситуацията беше точно обратната.

Заключение, общи изводи и предложения

В резултат от направените анализи достигаме до извода, че класическите мерки за оценяване доходността от управление – Мярката на Шарп, Мярката на Йенсен и тази на Трейнър, както и „оценъчното отношение”, също така мерките, базирани на „неблагоприятната” волатилност на доходността (отношението на Сортино и др.) не винаги са надеждни измерители на доходността от управление, особено в случаите на портфейли (части от цялостни портфейли) на взаимни фондове, базирани върху нисколиквидни пазари. Важен фактор за това е именно ниската ликвидност на тези пазари и изкривяващия ефект, който тази ниска ликвидност има върху компонентите на тези мерки (стандартното отклонение, „полу-стандартното” отклонение). В случая с мерките, базирани на МОКА (мярка на Трейнър, Йенсен), по-ниската ликвидност е причина те често да не могат да бъдат коректно изчислени. Всичко това доказва необходимостта класическите мерки за доходност от управление да бъдат коригирани с цел отчитане на ликвидността, за да се подобри тяхната информативност и коректност, когато се прилагат върху портфейли акции, търгувани на по-слаболиквидни пазари.

От всичко казано до тук можем да заключим, че целите, поставени пред насточщия дисертационен труд, бяха успешно изпълнени. Нашата задача беше да докажем и демонстрираме изкривяващия ефект, който ограничената ликвидност има върху класическите метки за доходност на управление. Това дава отговор на различни въпроси, които са вълнували инвеститорите, като на пример защо през 2007 г. пазарните индекси са реализирали доходност по-висока от взаимните фондове и струва ли си да се инвестира във високодоходен взаимен фонд при това положение, трябва ли да се „санкционират” портфейлните мениджъри ако са подбрали акции с висок положителен коефициент на асиметрия и за това макар да се е стигнало до високо стандартно отклонение, те са реализирали висока доходност за инвеститорите, нужно ли е да се инвестира на различни национални пазари при положение, че местния за даден период ни предоставя много висока доходност, можем ли винаги да използваме пазарната доходност на пазар с ограничена ликвидност като надеждна референция за изискуемата доходност на дадена акция и пр.

Освен това, дисертационният труд предложи методология за коригиране на класическите мерки за доходност от управление, която адекватно да отрази изкривяващия ефект на ликвидността и колкото е възможно по-добре да го компенсира.

От тази гледна точка, дисертацията разглежда в един нов аспект процесите, които протичат на един малък и нисколиквиден фондов пазар (в случая българския), като в светлината на този аспект разяснява и ефектите, които ограничената ликвидност има върху управлението на портфейли на взаимни фондове и изчисляването на различни показатели за тези портфейли, като величината на тези ефекти се измерва и количествено. Фокусът пада върху може би най-важния за инвеститорите покзател – отнишението доходност-риск.

ІV. Приносни моменти в дисертационния труд

В дисертационния труд се доказва и количествено измерва изкривяващия ефект на ниската ликвидност на акциите върху мерките за доходност от управление на портфейли от акции на малки и слаболиквидни пазари (използва се българския фондов пазар). Доказва се и количествено се измерва приноса на по-ниската ликвидност за по-високото стандартно отклонение на по-слабо ликвидните акции, както и приносът й за различията в коефициента на асиметрия на разпределението на доходността и промените в него при преход от фаза на възходящ към фаза на низходящ пазар. Това е начинът, по който по-ниската ликвидност „скрива” значителна част от риска, съпътстващ портфекла, от класическите мерки за доходност от управление. Доказва се по емпиричен път фактът, че на малки и слаболиквидни пазари систематичният риск не може винаги да бъде надеждно оценен, което може да направи мерките за доходност от управление, базирани на МОКА, неприложими. Доказва се и количествено се измерва приносът на ниската ликвидност за тази евъзможност.

Освен това се предлага начин за формиране на еталонен портфейл на фонда, който по-точно да съответства на спецификите му. Прави се извод за най-удачните мерки за доходност от управление на портфейли базирани на нисколиквидни пазари и се предлага методология за тяхното коригиране с цел отчитане на неблагоприятния ефект на ограничената ликвидност. Накрая се представя и числов пример с реални данни за прилагането на предлаганата методология.

Основните приносни моменти могат да се обобщят по следния начин:

Доказване и количествено измерване на ефекта на ограничената ликвидност върху параметрите на вероятностното разпределение на доходността;
Доказване и количествено измерване на приноса на ограничената ликвидност за това мерките за доходност от управление, базирани на МОКА, да не могат винаги да се прилагат надеждно върху портфейли акции, формирани на слаболиквидни пазари;
Избор на мерки за доходност от управление, които относително по-успешно да се прилагат на малки пазари с ограничена ликвидност;
Доказване на връзка между реализираните загуби от инвеститорите на различните национални пазари и ликвидността на тези пазари;
Представя се методология за коригиране на класическите мерки за доходност от управление с ликвидността;
Представя се процедура за класифициране на националните пазари (база за конструирането на еталонни портфейли), както и на портфейлите фондове, в категории по ликвидност;
Предлага се формиране на еталонен портфейл, който по-точно да отговаря на инвестиционната политика на фонда.

V. Списък на научните публикации и участията в научни форуми и проекти

Научни публикации, свързани с дисертационния труд

„Коефициенти за измерване на доходността от управление, базирани върху стандартното отклонение на доходността – приложими ли са те в условията на слабо ликвиден фондов пазар?”,Списание „Икономически Алтернативи” – в подготовка за публикация;
„Приложим ли е МОКА върху портфейли от акции на слаболиквидни пазари”, Списание „Икономически Алтернативи” – в подготовка за публикация;

Други публикации, свързани с дисертационния труд

„Пътят на малките компании до международните капиталови пазари”, публикувано в притурка „Инвестиции” на в. „Пари”, юли 2006 г., стр. 46-47. Съавторството е с г-н Александър Павлов Бебов.
Има ли на БФБ компании от типа на тези, харесвани от Уорън Бъфет? – 15.01.2008 – колективно интервю с брокери, инвестиционни консултанти, портфейлни мениджъри и анализатори, Инвестиционен портал „Инвестор.БГ” (www.investor.bg);
Консултанти: Късият сертификат на SOFIX на ABN Amro не е случаен - 23.01.2008 – колективно интервю с брокери, инвестиционни консултанти, портфейлни мениджъри и анализатори, Инвестиционен портал „Инвестор.БГ” (www.investor.bg);
Какви са рисковете за девалвиране на лева?/ Фиксиран курс на лева към еврото, платежен баланс и икономически растеж – размисли за някои рискове – 26.01.2008, Инвестиционен портал „Инвестор.БГ” (www.investor.bg);
Фонд мениджъри: Инсайдърските сделки трябва да се оповестяват - 28.01.2008 – колективно интервю с брокери, инвестиционни консултанти, портфейлни мениджъри и анализатори, Инвестиционен портал „Инвестор.БГ” (www.investor.bg);
Фонд мениджърите раздвоени в очакванията за възстановяване на пазара – 05.03.2008 - колективно интервю с брокери, инвестиционни консултанти, портфейлни мениджъри и анализатори, Инвестиционен портал „Инвестор.БГ” (www.investor.bg);
“Портфейлите на фондовете не са еднозначен сигнал за покупка” – колективно интервю с брокери, инвестиционни консултанти, портфейлни мениджъри и анализатори, Инвестиционен портал „Инвестор.БГ” (www.investor.bg) – 14 .04. 2008;
“Какви стратегии трябва да следват различните типове инвеститори на БФБ?” – колективно интервю с брокери, инвестиционни консултанти, портфейлни мениджъри и анализатори, Инвестиционен портал „Инвестор.БГ” (www.investor.bg) – 22 .12. 2008;
Интервю в сп. „Тема” на тема макроикономическите рискове за България – 21-27.04.2008.
„Какво да очакваме след въвеждането на XETRA?” – колективно интервю с брокери, инвестиционни консултанти, портфейлни мениджъри и анализатори, Инвестиционен портал „Инвестор.БГ” (www.investor.bg) – 08.05.2008;
„Брокери: Ръст или консолидация на цените на борсата до края на лятото” - колективно интервю с брокери, инвестиционни консултанти, портфейлни мениджъри и анализатори, Инвестиционен портал „Инвестор.БГ” (www.investor.bg) – 02.06. 2009;
„Ще имат ли влияние изборите върху БФБ?” - колективно интервю с брокери, инвестиционни консултанти, портфейлни мениджъри и анализатори, Инвестиционен портал „Инвестор.БГ” (www.investor.bg) – 03.06.2009;
„Анализатори: Данните за износа носят оптимизъм” - колективно интервю с брокери, инвестиционни консултанти, портфейлни мениджъри и анализатори, Инвестиционен портал „Инвестор.БГ” (www.investor.bg) – 12.01.2010
„Какво мислят анализаторите за привилегированите акции и оценката на Енемона” - колективно интервю с брокери, инвестиционни консултанти, портфейлни мениджъри и анализатори, Инвестиционен портал „Инвестор.БГ” (www.investor.bg) – 27.01.2010

Списък на участията в образователни проекти и научни форуми (национални и чуждестранни)

The Economist – Conference for Southeastern Capital Markets: Financial Services in Southeastern Europe, Present Developments and Future Growth, Belgrade – December 2005 – Конференция на „The Economist” за капиталовите пазари в Югоизточна Европа: Финансовите услуги в Югоизточна Европа – текущо развитие и бъдещ растеж, Белград, декември 2005;
The Economist – Conference for Southeastern Capital Markets: The Future of Capital Markets in the Balkans, Alternative Investment Tools, Belgrade – June 2006 – Конференция на „The Economist” за капиталовите пазари в Югоизточна Eвропа: Бъдещето на капиталовите пазари на Балканите – Алтернативни инвестиционни инструменти, Белград, юни 2006 – участие като лектор с презентация на тема „ Взаимните фондове на възникващите пазари – някои размисли, базирани на българската практика” (Mutual Funds in an Emerging Market – Some Thoughts based on the Bulgarian Practice);
Euromoney Conference for South-Eastern Economies, Dubrovnik, October 2006 – Конференция на „Euromoney” за икономическото развитие на страните в Югоизточна Европа, Дубровник, октомври 2006;
Publikum Summit, Ljubljana - June 2007- Инвестиционен форум, организиран от Publikum – най-голямата компания за управление на активи в Словения, Любляна, юни 2007, участие като лектор с презентация на тема „Инвестиционни възможности на Българска Фондова Борса (БФБ)” (Investment Opportunities on the Bulgarian Stock Exchange (BSE));
Emerging Europe Energy Summit, Frankfurt, November 2007 – Енергиен форум на Нова Европа, Франкфурт, ноември 2007, участие като лектор с презентация на тема „Новости при рейтинговането на компании от енергийния сектор в Югоизточна Европа и неговото въздействие върху преструктурирането, приватизацията и инвестиционните процеси в региона” (Recent Developments of Energy Ratings in Southeastern Europe and their Impact on the Restructuring, Privatization and Investment Process in the Region);
Конференциа на тема „възможности за финансиране чрез дялово инвестиране (private eqiuity), София, Хотел Шератон, април 2008;
Изнесена лекция на тема „Българска фондова борса (The Bulgarian Stock Exchange)” пред студенти в MBA програма в Кълъмбия юнивърсити, Ню Йорк (Columbia University, New York) – Хотел Централ, София, април 2008;
The Economist – Conference for Southeastern Capital Markets: Financial Services in Southeastern Europe, Present Developments and Future Growth, Belgrade – June 2008 – Конференция на „The Economist” за капиталовите пазари в Югоизточна Европа: Финансовите услуги в Югоизточна Европа – текущо развитие и бъдещ растеж, Белград, юни 2008;
Конференция на тема „Бъдещето на биогоривата” и инвестирането в производство на биогорива, София, Хотел Шератон, юли, 2008
IPO&Alternative Exits, Achieving Your Goals for 2009 – Strategic Planning through a Global Crisis, Uniglobal Research, Marriot Hotel London, September 2008, Първично публично предлагане и алтернативни форми на изход от инвестицията, как да постигнем целите си през 2009 – Стратегическо планиране в условията на световна криза, организирана от Юниглобъл рисърч, Хотел Мариот, Лондон, септември 2008 – модератор на панелна дискусия на тема „Как да спечелим доверието на европейските инвеститори (Winning European Investor’s Confidence);
Конференция на тема „Фондове за дялово инвестиране като алтернативен източник на финансиране (Private Equity Funds as Alternative Financing Tool), Букурещ, Хотел Новотел, ноември 2008;

VІ. Summary in English

During the past few years and especially after January 2007 when Bulgaria became a full-right member of the EU, the Bulgarian stock market attracted significant funds both form domestic and foreign investors. Investments on the Bulgarian Stock Exchange (Sofia) increased significantly their role of an investment alternative for not only the institutional investors, but also for the ordinary people. This also increased the role of the so-called Mutual Investment Schemes, including mutual funds, in the Bulgarian financial system and made them an important factot for the stock market everyday dynamics and long-term development.

Despite of the severe global financial crisis that resulted in SOFIX (BSE’s “blue-chip” index) plummeting by some 80% to its bottom and the twofold decrease in the Mutual Investment Schemes net assets (down from over BGN 600 million in 2007 to slightly above BGN 300 million in mid-2009), the importance of these institutions for the financial system and the stock market is still significant.

This renders the question of how efficiently the fund managers manage the assets of the funds a very important one from the Bulgarian investor’s perspective. The best answer to this question is provided by management performance measures.

The classical management performance measures are based on and created for the developed markets environment. A great part of the financial theory on which they are based lies upon the efficient markets assumption. The Bulgarian stock market is an emerging one, it is relatively small and its liquidity in all its aspects is small compared to the amount of assets managed by foreign and Bulgarian institutional investors. This gives raise to the controversial problem of using the classical management performance measures on smaller markets with limited liquidity – the degree to which these markets meet the efficiency assumptions is low and this is to a large extent due to the limited liquidity.

On smaller markets with limited liquidity the performance measures based on the standard or semi-standard deviation of portfolio returns (such as Sharpe’s ratio, Sortino’s ratio, etc.) lose from their informative power. When the market is rising, due to the positive skewness of returns’ probability distribution, their standard deviation tends to show gains potential, rather than risk, as in this situation portfolio returns grow faster than standard deviation. This leads to “overestimated” management performance measures. At the point of market trend reversal, the skewness of returns distribution tends to “normalize”, or approach 0 and thus the standard deviation starts to perfor its risk measurement role more effectively, post factum. We show through cluster and regression analysis of actual data from the Bulgarian market that this effect is to a significant extent related to the low liquidity of the market.

In a number of occasions, the limited liquidity of the market turns out to be an important factor to render the measures based on the Capital Assets Pricing Model (CAPM) – the measures of Treynor and Jensen – practically “uncomputable” or at least decreases significantly their reliability. Again, we prove using regression analysis on actual data from the Bulgarian market, that systematic risk according to CAPM cannot always be trustfully estimated on small markets. We prove that limited liquidity has a significant contribution to this effect.

Further on we prove through empirical analysis that liquidity was a major factor to contribute to the world stock markets’ capital loss for the 2008-2007 and also to a large extent explains the degree of markets’ “overestimation” in 2007 (measured by average P/E ratio).

On this basis we reach to the conclusion that on smaller markets with limited liquidity only such measures that are based on the standard or semi-standard deviation of the portfolio returns can be applied with relative success, unlike those based on CAPM. Besides, these measures should be modified to compensate the bias, resulting from lower market liquidity.

To this end, we propose a Methodology for the Modification of Sharpe’s/Sortino’s ratio adjusting it for liquidity. We prove that this methodology reflects to a better degree the actual risks, and especially (hidden) liquidity risks inherent to a portfolio based on markets with limited liquidity than the classical risk performance measures.

Изтегляне 0.79 Mb.

Сподели с приятели:

1 2 3 4 5 6 7 8