Книга относно приложимостта на въвеждането на стабилизационни облигации Обосновка и предварителни условия за стабилизационните облигации 1 Контекст

5.Заключения и перспективи

Множество публикации по въпроса за еврооблигациите (стабилизационните облигации) са издадени от учените от университетските среди, финансовите анализатори и взимащите решения за политика. В настоящото приложение се прави кратък преглед на тези публикации до момента. Те са групирани съобразно основните характеристики на предложенията.

• 
  Кредитно качество и обезпеченост: Повечето автори подчертават необходимостта еврооблигациите да притежават статус на безрискови ценни книжа, което да бъде отразено от рейтинга им. Най-високата степен на кредитно качество се осигурява предимно чрез определено обезпечение и/или първостепенен ранг. В литературата са описани два основни вида обезпечение за еврооблигациите: i) поета солидарна отговорност (Jones, Delpla и von Weizsäcker, Barclays Capital, Favero и Missale, J.P. Morgan), при която всяка държава всяка година гарантира всички емитирани еврооблигации и ii) пропорционална отговорност (Juncker и Tremonti, De Grauwe и Moesen, BBVA), при която всяка държава гарантира само определен дял от емисията. Favero и Missale подчертават, че еврооблигации с поета за тях солидарна отговорност могат да намалят изложеността към риска от препредаване на кризата и верижна реакция. От друга страна, авторите, които подкрепят пропорционалната отговорност, твърдят, че при нея се намалява рискът от недобросъвестно поведение. Capaldi съчетава пропорционалната отговорност с кредитни подобрения (парични резерви, гарантиране на по-голям размер от целевия за дадена емисия, капитал и др.), така че да се осигури най-високият кредитен рейтинг. Delpla и Weizsäcker, Barclays Capital, Dübel предлагат качеството на еврооблигациите да бъде осигурено чрез предоставянето им на първостепенен ранг спрямо държавните облигации с твърдението, че дори при крайния случай на неизпълнение по държавните ценни книжа възстановимата стойност ще бъде достатъчна, за да бъдат обслужени изцяло първостепенните облигации. Dübel представя малко по-различен подход на частично емитиране на държавни ценни книжа (с първостепенен ранг) от ЕМС.
  
• 
  Риск от недобросъвестно поведение: Рискът от недобросъвестно поведение поради по-слабите стимули за фискална дисциплина е главният аргумент срещу стабилизационните облигации и най-широко дискутираният въпрос във всички предложения (особено от Issing). Някои автори предлагат ограничения върху обема на еврооблигациите, емитирани от името на държавите-членки, които често следват определения в Пакта за стабилност и растеж таван на дълга от 60 %. Всякакви допълнителни нужди от заемен капитал следва да се финансират от национални облигации. Тази идея е разгледана в идеята за „сините“ облигации от Delpla и von Weizsäcker, които предлагат разделяне на емисиите между „сини“ облигации, т.е. изключително ликвидни и сигурни (с поета солидарна отговорност от страните участнички) облигации с първостепенен ранг, и „червени“ облигации — изцяло национални с подчинен ранг. Ценообразуването на „червените“ облигации ще създаде стимули за правителствата да запазят бюджета под контрол. Аналогично, Jones и Barclays Capital предлагат тавани на дълга и дефицита, които да дадат възможност за постепенно намаляване на отношението на дълга към БВП. В допълнение към ограничаване емитирането на еврооблигации, Favero и Missale предлагат противопоставяне на риска от недобросъвестно поведение чрез компенсационен режим, основан на индексирането на плащаните от дадена държава-членка лихви (като функция на премията ѝ за кредитен риск или фискални параметри). Boonstra, De Grauwe и Moesen, BBVA и Natixis предлагат система от различни бонуси/санкции в зависимост например от капацитета на отделните държави-членки да намалят бюджетния дефицит и дълг.
  
• 
  Всички автори се съгласяват, че подобряването на фискалната дисциплина трябва да бъде крайъгълният камък на проекта за еврооблигации, независимо от обхвата или обезпечеността. Освен емитирането на „червени“ (национални) облигации, Favero и Missale предлагат ограничаване на участието до държавите-членки с най-висок кредитен рейтинг или емитирането само на краткосрочни нискорискови инструменти, каквито са например съкровищните бонове. Barclays, BBVA, Delpla и von Weizsäcker, Eijffinger, Becker и Issing предвиждат създаването на независими органи за фискален одит и специални служби на равнище еврозона, които да координират фискалните и икономическите политики. При сложната система на Delpla и на Weizsäcker независим стабилизационен съвет предлага годишното разпределение. Това разпределение впоследствие се одобрява от националните парламенти на участващите държави-членки, като от крайния бюджетен орган се изисква емитирането на съвместните обезпечения за („сините“) еврооблигации. Всяка държава, която гласува против предложеното разпределение, решава да не емитира („сини“) еврооблигации през годината и да не поема отговорност за техните емисии през този период. Boonstra предлага държавите, които нарушат правилата, незабавно да бъдат строго наказани, например чрез изключване от определено финансиране от бюджета на ЕС и загуба на политическото влияние на правото на глас в органите на ЕЦБ.
  
• 
  Практически аспекти на емитирането: Повечето автори предлагат създаването на агенция за общия дълг, която да координира емитирането и да управлява дълга. При предложенията за „синьо-червен подход“ към облигациите емитирането на национален дълг продължава да се осъществява от съответната държавна хазна.
  
• 
  Обхват на участващите държави: Becker изброява варианти за участие в еврооблигациите като следните: i) общи облигации, емитирани от държави с еднакъв рейтинг; ii) съвместни облигации, емитирани ad hoc, подобно на съвместните облигации, емитирани от някои немски федерални провинции; iii) участие в общ държавен дълг само когато държавите от ИПС отговарят на изискванията чрез солидна фискална консолидация при благоприятна икономическа конюнктура; или iv) Германия и Франция емитират един ликвиден краткосрочен инструмент или общ европейски пазар само за съкровищни бонове.
  

Европейската комисия, от името на Европейския съюз, понастоящем управлява три програми, при които може да предоставя заеми чрез емитиране на дългови инструменти на капиталовите пазари и (в обичайния случай) преотстъпването на получените средства. Всички програми предоставят държавни заеми. ЕС е упълномощен от Договора за функционирането на ЕС да приема програми за заеми и обезпечения, които мобилизират финансовите ресурси, така че да изпълнява мандата си.

• 
  При програмата за подкрепа на платежния баланс ЕС осигурява финансова помощ на държавите-членки извън еврозоната, които за сериозно заплашени от затруднения по отношение на платежния баланс (чл. 143 от ДФЕС).
  
• 
  При програмата „Европейски механизъм за финансово стабилизиране“ Европейската комисия е оправомощена да сключва заеми от името на ЕС с цел финансиране на заеми, предоставени по Европейския механизъм за финансово стабилизиране (Регламент № 407/2010 на Съвета от 11 май 2010 г.). От декември 2010 г., бяха приети програмите за подпомагане на Ирландия и Португалия на стойност съответно 22,5 млрд. EUR и 26 млрд. EUR.
  
• 
  Програмата за МФП предоставя заеми за държави извън Европейския съюз. Макрофинансовата помощ (МФП) е финансов инструмент за необвързана и непосочена конкретно подкрепа на платежния баланс на трети държави партньори (член 212 и 213 ДФЕС). Тя е под формата на средно- или дългосрочни заеми или безвъзмездни средства, или комбинация от тях, и допълва финансирането, осигурено по програмата за реформи на Международния валутен фонд³¹.
  

Кредитният рейтинг ААА на ЕС се дължи на няколко фактора. Заемите са преки и безусловни задължения на ЕС и са гарантирани от всички държави-членки. Бюджетните ресурси се получават почти изцяло от приходи, плащани от държавите-членки независимо от националните парламенти, включително тарифи и мита върху вноса в ЕС и налози върху приходите от ДДС и върху БНД. На тази основа емитираните от ЕС облигации са с нулево рисково тегло и могат да се използват като обезпечение при ЕЦБ.

За всички заеми, инвеститори в крайна сметка са изложени на кредитния риск на ЕС, а не на този на бенефициерите на финансираните заеми. Ако дадена страна бенефициер изпадне в неплатежоспособност, плащането ще бъде извършено от бюджета на ЕС (127 млрд. EUR за 2011 г.). Държавите-членки на ЕС са правно задължени от Договора за ЕС да предоставят средства за посрещане на всички задължения на ЕС.

Ключови характеристики на емисиите на ЕС

До момента ЕС емитира референтни облигации по европейския план за издаване на облигации, чийто размер бе повишен до 80 млрд. EUR, за да се отчете емитирането по ЕМФС. Възобновяването на емитирането на референтни облигации започна в края на 2008 г. в резултат на кризата.

С привеждането в действие на ЕМФС за Ирландия и Португалия, ЕС се превърна в често емитент на референтни облигации. Общият план за отпускане на заеми за 2011 г. възлиза по ЕМФС на около 28 млрд. EUR (13,9 млрд. EUR за Ирландия, 14,1 млрд. EUR за Португалия) а по ПБ и МФП — на около 2 млрд. EUR. Финансирането е изключително в евро.

Тъй като помощта от ЕС е със средносрочен характер, матуритетният спектър е обикновено между 5 и 10 години, но може да бъде разширен от 3 до 15 или в някои случаи — 30 години.

Преотстъпването на заемите гарантира, че бюджетът на ЕС не поема лихвен или валутен риск. Независимо от тази методика, обслужването на облигацията е задължението на Европейския съюз, което гарантира, че всички плащания по облигациите се извършват своевременно.

Като чест референтен кредитополучател в рамките на гореспоменатите параметри, ЕС възнамерява да изгради ликвидна крива на доходността. ЕС ангажира главните управители да осигурят активен вторичен пазар с котиране по всяко време на покупно-продажните цени и следи за спазването на тези ангажименти.

Заемите от ЕС се финансират изключително със средства, набрани на капиталовите пазари, а не от другите държави-членки, нито от бюджета.

Набраните средства по принцип се преотстъпват на държавата бенефициер, т.е. с еднакъв купон, матуритет и размер. Този принцип налага ограничения върху емитирането от ЕС, т.е. характеристиките на емитираните финансови инструменти са определени от кредитната сделка, което означава, че не е възможно финансирането на матуритет или размер, различни от заема.

Решение на Съвета определя общия размер на програмата на съответната държава, вноските и максималния среден матуритет на кредитния пакет. Впоследствие Комисията и държавата бенефициер трябва да приемат параметрите на заема/финансирането, вноските и траншовете по него. В допълнение, всички траншове по заема с изключение на първия зависят от спазването на различните изисквания за политика, сходни с тези на пакетите на МВФ, което е друг фактор, влияещ върху графика на финансиране. Това означава, че графикът и матуритетите на емисията зависят от свързаната с тях дейност на ЕС по кредитиране.

1. 
   Държава-членка, която е застрашена от сериозни икономически или финансови затруднения, причинени от изключителни обстоятелства извън нейния контрол, може да поиска помощ от ЕС по ЕМФС.
   
2. 
   Съветът на ЕС решава с квалифицирано мнозинство, въз основа на препоръка от Европейската комисия.
   
3. 
   Държавата-членка договаря програма за икономически реформи с Европейската комисия, в сътрудничество с МВФ и ЕЦБ.
   
4. 
   Държавата-членка бенефициер договаря с Европейската комисия подробностите на меморандум за разбирателство и споразумение за заем, и взима решения във връзка с изпълнението им.
   
5. 
   След подписването на меморандума за разбирателство и споразумението за заем, и след искане за плащане от националните органи на държавата-членка бенефициер, средствата се набират на международните капиталови пазари и се изплаща първият транш. Последващите траншове от заема се изплащат, след като Съветът на ЕС направи оценка на спазването на изискванията на програмата от държавата-членка.