Европейски инструмент за финансова стабилност (ЕИФС)

Европейският инструмент за финансова стабилност (ЕИФС 1.0) е създаден от държавите-членки от еврозоната в резултат на решението на съвета по икономически и финансови въпроси (ЕКОФИН), взето на 9 май 2010 г. ЕИФС 1.0 е създаден като регистрирано в Люксембург дружество. Основната цел на ЕИФС е да предоставя финансова помощ на държавите-членки от еврозоната. Като част от цялостен пакет за подпомагане в размер на 750 млрд. EUR, ЕИФС получи гаранции от държавите-членки от еврозоната, възлизащи на 440 млрд. EUR за отпускане на кредити на държави-членки от еврозоната във финансово затруднение при определени условия в контекста на програмата за икономически реформи на ЕС/МВФ .

Действителният капацитет на ЕИФС 1.0 за кредитиране е ограничен до 255 млрд. EUR с цел запазване на кредитния рейтинг ААА на облигациите му (вж. по-долу).

Агенциите за кредитен рейтинг дават рейтинг AAA на ЕИФС 1.0. Въпреки това, при първоначалното споразумение (ЕИФС 1.0) това е за сметка на намален капацитет на кредитиране, тъй като всеки заем от ЕИФС трябва да бъде обезпечен с i)държавни облигации с рейтинг ААА; ii) пари в размер на съответната част паричен резерв на ЕИФС ; и iii) специфичен за съответния заем паричeн буфер. Кредитният рейтинг ААА се основава предимно на следните четири елемента:

1. 
   Гаранционен механизъм: Гаранционното споразумение между държавите-членки от еврозоната изисква от тях да издават неотменима и безусловна гаранция за насрочените плащания на лихвата и главницата, дължими по инструментите за финансиране, емитирани от ЕИФС. Освен това, гаранцията покрива до 120 % от дела на всяка една държава-членка от еврозоната в задълженията на ЕИФС (главница и лихва), която обаче е ограничена от съответните гаранционни задължения, както е посочено в приложение 1 към рамковото споразумение за ЕИФС. Всеки недостиг поради тази горна граница се компенсира от паричните резерви и паричния буфер.
   
2. 
   Парични резерви: Средствата, разпределени на кредитополучателя, не включват предварителната такса за услугата, изчислена като 50 базисни пункта върху съвкупния размер на главницата на всеки заем, нито нетната настояща стойност на лихвения марж, който ще се натрупа по даден заем на договорения курс до определената дата на падеж.
   
3. 
   Специфичен за съответния заем паричен буфер: Всеки път, когато на държава-членка се предоставя заем, ЕИФС трябва да създаде специфичен за съответния заем паричен буфер, чийто размер да позволи заемът от ЕИФС да бъде напълно обезпечен с гаранции ААА и пари в размер на съответната част паричен резерв на ЕИФС плюс този специфичен за съответния заем паричен буфер.
   
4. 
   Потенциална допълнителна подкрепа: Съгласно рамковото споразумение за ЕИФС, размерът на неговата програма може да бъде променени с единодушното одобрение от гарантите. Въпреки това, капацитетът му не може да бъде увеличаван неограничено, тъй като това може да влоши кредитната позиция на служещите за обезпечение държавни облигации с рейтинг ААА. Ако някоя от тях загуби своя рейтинг ААА, капацитетът на ЕИФС ще намалее със сумата на предоставеното от тази държава обезпечение.
   

Всяка финансова помощ от ЕИФС е свързана с наличието на програма за икономически реформи, включително стриктни изисквания за политика, както е заложено в меморандума за разбирателство. Комисията договаря меморандума за разбирателство с държавата бенефициер при взаимодействие с ЕЦБ и МВФ.

Решението за предоставяне на средства по ЕИФС се взима с единодушие.

Рамковото споразумение за ЕИФС бе променено с цел да се осигури наличност на пълния капацитет на кредитиране — 440 млрд. EUR.

Действителният капацитет на ЕИФС 2.0 на кредитиране е ограничен до 440 млрд. EUR с цел запазване на кредитния рейтинг ААА на облигациите му (вж. по-долу).

Агенциите за кредитен рейтинг дават рейтинг AAA на ЕИФС 2.0. За да се повиши действителният капацитет на кредитиране на ЕИФС до максимум 440 млрд. EUR, рамковото споразумение за ЕИФС бе преразгледано с оглед увеличаване на обезпеченията от държавни облигации с рейтинг ААА до 440 млрд. EUR. В основни линии кредитният рейтинг ААА се основава само на един елемент — гаранционният механизъм.

Това гаранционно споразумение между държавите-членки от еврозоната изисква от тях да издават неотменима и безусловна гаранция за насрочените плащания на лихвата и главницата, дължими по инструментите за финансиране, емитирани от ЕИФС. Освен това, гаранцията покрива до 165% от дела на всяка една държава-членка от еврозоната в задълженията на ЕИФС (главница и лихва), която обаче е ограничена от съответните гаранционни задължения, както е посочено в приложение 1 към рамковото споразумение за ЕИФС. Облигациите, емитирани от ЕИФС, са с нулево рисково тегло и са допустими за изкупуване от ЕЦБ.

Потенциално влошаване на кредитоспособността на някоя държава-членка от еврозоната, особено на гарант с кредитен рейтинг ААА, би могло да се отрази неблагоприятно на кредитния рейтинг на ЕИФС. Поради солидарната отговорност, поета към ЕИФС, понижаване на рейтинга само на една обезпечаваща държавна облигация с кредитен рейтинг ААА ще понижи кредитния рейтинг ААА на ЕИФС, освен ако не бъдат въведени допълнителни кредитни подобрения.

Всяка финансова помощ от ЕИФС е свързана с наличието на стриктни изисквания за политика, както е заложено в меморандума за разбирателство. Комисията договаря меморандума за разбирателство с държавата бенефициер при взаимодействие с ЕЦБ и МВФ. Освен заеми в рамките на програмата за макроикономически реформи, ЕИФС може да предоставя и кредитни линии, да извършва операции на първичния и вторичния облигационен пазар, както и да отпуска на заеми извън програмите за рекапитализиране на финансовите институции.

Решението за предоставяне на средства по ЕИФС се взима с единодушие.

На 24—25 март 2011 г. правителствените и държавни ръководители на държавите-членки от ЕС одобриха създаването на ЕМС като постоянен кризисен механизъм за съхраняване на еврото и финансовата стабилност в Европа. ЕМС ще бъде най-голямата световна финансова институция с капитал от 700 млрд. EUR, от които внесени 80 млрд. EUR. Влизането в сила на ЕМС бе първоначално запланувано за юли 2013 г., но се очаква да бъде придвижено напред към средата на 2012 г.

Специален сегмент от пазара на облигации на германските федерални провинции представляват т.нар. облигации „Jumbo“ — емитирани от група провинции. До момента синдикати от пет до седем държави са извършили 38 емисии на облигации „Jumbo“, без да се включва особено голямата по размер емисия през 1997 г., в която са участвали десет държави. До момента всички емисии на облигации „Jumbo“ са били под формата на традиционни облигации със среден емисионен размер малко над 1 млрд. EUR — над седем пъти повече, отколкото размера на средната емисия на отделна провинция. Повечето участници в програмата „Jumbo“ са малки по територия или население провинции. Облигациите „Jumbo“ са по-ликвидни от обичайните облигации на провинциите, като по този начин спестяват на хазната на съответната провинцията част от премията за свързания с ликвидността риск в сравнение с ограничените по размер емисии на отделен емитент. От инвеститорска гледна точка облигациите „Jumbo“ са структурирани облигации, съставени от отделни вземания към участващите провинции съобразно дела им в съвместната емисия. По този начин провинциите носят солидарна, но не неограничена, отговорност за емисията.

• 
  Честота на емитиране: обикновено 2—3 емисии годишно
  
• 
  матуритети: 5—10 години
  
• 
  Размер: 1—1,5 млрд. EUR
  
• 
  Една провинция координира емисията и действа като платец.
  

Емисиите имат рейтинг AAA от Fitch, тъй като доскоро агенцията е предоставяла рейтинг AAA на всички провинции поради т.нар. Länderfinanzausgleich (процес на изравняване, който е механизъм за солидарна и косвена отговорност между провинциите и в крайна сметка — федералната държава). Това обяснява и честата разлика в рейтингите на Fitch и останалите агенции. Трябва да се отбележи, че Fitch не предоставя вече рейтинг на всички провинции.

Според Fitch рейтингът AAA отразява индивидуалната кредитоспособност на седемте провинции, участващи в съвместната емисия. Той черпи основание от стабилните механизми за подкрепа, които са достъпни за всички членове на Федералната република, както и от схемите за предоставяне на значителна ликвидност, които гарантират своевременното плащане и приравняват кредитоспособността на провинциите с тази на Германия. Fitch отбелязва, че механизмите за подкрепа се прилагат еднакво към всички членове на Федералната република: федералното правителство (Bund) и 16-те провинции. Различията в икономическите и финансовите показатели нямат значение, тъй като всички провинции имат равно право на финансова подкрепа от федералното правителство в случай на финансови затруднения. Съвместните облигации на германските провинции са с нулево рисково тегло и са допустими за изкупуване от ЕЦБ.

Приложение 4: Документация и пазарни конвенции

Както бе посочено в раздел 4, въвеждането на стабилизационните облигации изисква опредеделянето на някои характеристики на ценните книжа и пазарни конвенции като например следните:

• 
  Юрисдикция на емитирането на стабилизационните облигации: облигациите на ЕФФС и ЕС/ЕФФС се емитират според английското право, но тази практика би могла в случая да породи политическо несъгласие.
  
• 
  Матуритетна структура на ценните книжа: стратегията за финансиране на стабилизационните облигации трябва да се определи с оглед на i) създаването на базов статус и крива на доходността, както и ii) оптимизирането на разходите за финансиране, тъй като емитирането при някои части на кривата на доходността е свързано с повече разходи, отколкото при други. Емитирането на краткосрочни облигации (съкровищни бонове) в допълнение към такива с по-дълъг матуритет значително ще подобри гъвкавостта на касовите наличности, както и достъпа до финансиране.
  
• 
  Видове купони (фиксиран, плаващ, нулев, с отчитане на инфлацията): за начало и за да се улесни създаването на базов статус е вероятно най-добре ценните книжа да бъдат структурирани по традиционен начин. Това би улеснило и развитието на свързани с тях деривативни инструменти като опции и фючърси.
  
• 
  Фондова борса, на която да се котират ценните книжа: понастоящем облигациите на ЕФФС и ЕС/ЕФФС се котират на Люксембургската фондова борса. За стабилизационните облигации това би могло да изглежда твърде ограничено, въпреки че котирането на няколко борси ще породи допълнителни разходи.
  
• 
  Практики за уреждане: Такива практики следва да се създадат с оглед подсилване привлекателността на инструментите, например за краткосрочните облигации — с t+1 (за да се улесни постигането на краткосрочните целеви касови наличности), а за дългосрочните облигации — с t+3 (за да се минимизира рискът от проблеми при уреждането).
  
• 
  Стратегия за създаването и поддържането на инвеститорска основа: необходимо е да се създадат отношения с потенциални инвеститори, за които би могло да е нужно да се прецени дали трябва да се създаде група първични дилъри, как да бъде интегриран секторът на непрофесионалните клиенти и т.н.
  
• 
  Въвеждането на клаузи за колективно действие, с оглед възможността за прибягване до организирана процедура за разрешаване на евентуални бъдещи проблеми, свързани с платежоспособността.
  

Assmann, Ch. and J. Boysen-Hogrefe (2011), Determinants of government bond spreads in the euro area: in good times as in bad, Institut für Weltwirtschaft Kiel, предстояща публикация в Empirica.

Barclays Capital Economic Research (2011), Euro Themes, A proposal to restore euro area stability, 18 August 2011

BBVA (2011), A unified sovereign debt issuance procedure in the Euro area with a Basket Bond, Global Public Finance – Policy report No. 1

Becker, W., The Creation of a Common European Government Bond, Arguments Against and Alternatives, Cahier Comte Boël, No. 14, ELEC, April 2010

Bini-Smaghi, L. (2011), European democracies and decision-making in times of crisis. Speech at the Hellenic Foundation for European and Foreign Policy, Poros, 8 July 2011, http://www.ecb.int/press/key/date/2011/html/sp110708.en.html

Boonstra, W.W. (2010), The Creation of a Common European Bond Market, Cahier Comte Boël, No. 14, ELEC, April 2010.

Carstensen, K.(2011), Eurobonds, Ausweg aus der Schuldenkrise?, Ifo Institute, http://www.cesifo-group.de/portal/page/portal/ifoContent/N/pr/pr-PDFs/PK_20110817_Eurobonds_PPT.pdf

De Grauwe, P. and W. Moesen (2009), Gains for all: a proposal for a common euro bond, Intereconomics, May/June 2009, pp.132 – 135.

Delpla, J. and von Weizsäcker, J. (2010), The Blue Bond Proposal, Breugel Policy Briefs 420, Bruegel, Brussels 2010

Dübel, H-J. (2011), Partial sovereign bond insurance by the eurozone: A more efficient alternative to blue (Euro-)bonds, CEPS Policy Brief No. 252

EPDA/SIFMA (2009), Towards a Common European T-bill Briefing Note March 2009

Eijffinger, S.C.W. (2011), Eurobonds – Concepts and Implications, Briefing Note to the European Parliament, March 2011

Favero, C.A. and A. Missale (2010), EU Public Debt Management and Eurobonds, Chapter 4 in Euro Area Governance - Ideas for Crisis Management Reform, European Parliament, Brussels

Frankfurter Allgemeine Zeitung (2011) Gemeinschaftsanleihen: Eurobonds erhöhen Zinslast um Milliarden, Philip Plickert, 19 July 2011, http://www.faz.net/aktuell/wirtschaft/europas-schuldenkrise/gemeinschaftsanleihen-eurobonds-erhoehen-zinslast-um-milliarden-11115183.html#Drucken

Giovannini Group (2000), Report on co-ordinated issuance of public debt in the euro area, http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/giovannini/giovannini081100en.pdf .

Issing, O. (2009), Why a Common Eurozone Bond Isn't Such a Good Idea, White Paper No. 3, Center for Financial Studies, Frankfurt 2009

Jones, E. (2010), A Eurobond Proposal to Promote Stability and Liquidity while Preventing Moral Hazard, ISPI Policy Brief, No 180, March 2010

Jones, E. (2011), Framing the Eurobond, ISPI Commentary, 1 September 2011

J.P. Morgan (2011), Designing and pricing the gold-plated Stability Bond, Global Fixed Income Markets Weekly, 26 August 2011

Monti, M. (2010) A new strategy for the Single Market, At the service of Europe's Economy and society, Report to the President of the European Commission, http://ec.europa.eu/bepa/pdf/monti_report_final_10_05_2010_en.pdf

NATIXIS (2011), What bonus/penalty system for the Stability Bond? Flash Economics No 613, 22 August 2011

Prodi, Romano and Alberto Quadrio Curzio (2011), EuroUnionBond ecco ci che va fatto, Il Sole 24 hore, 23 August 2011

Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (2011), Jahresgutachten 2011/12

Schäuble, W. (2010), Schäuble on Eurobonds and fiscal union, interview with Querentin Peel, The Financial Times, 5 December 2010, http://video.ft.com/v/698922855001/Sch-uble-on-eurobonds-and-fiscal-union

Juncker, J.C. and G. Tremonti (2010), Stability Bonds would end the crisis, The Financial Times, 5 December 2010