Книга относно приложимостта на въвеждането на стабилизационни облигации Обосновка и предварителни условия за стабилизационните облигации 1 Контекст
Изтегляне 0.82 Mb.
|
- Навигация на страницата:
- 1.2.1.Управление на кризата и предотвратяване на бъдещи кризи при държавните ценни книжа
- 1.2.2.Укрепване на финансовата стабилност в еврозоната
- 1.2.3.Улесняване провеждането на паричната политика
- 1.2.4.Подобряване на пазарната ефективност
- 1.2.5.Засилване на ролята на еврото в глобалната финансова система
1.2.ОбосновкаОткакто бе въведено еврото, дебатът относно общите емисии претърпя съществено развитие. Първоначално обосновката за общи емисии бе основно съсредоточена върху ползите от увеличаване на пазарната ефективност чрез по-голяма ликвидност на пазара на държавни облигации от еврозоната и по-широката финансова система на еврозоната. Наскоро, в условията на настоящата криза при държавните ценни книжа, фокусът на дебата се премести към аспектите на стабилността. В този контекст, основните ползи от общото емитиране биха били следните: 1.2.1.Управление на кризата и предотвратяване на бъдещи кризи при държавните ценни книжаПерспективата за стабилизационни облигации има потенциала да уталожи настоящата криза при държавните ценни книжа, тъй като държавите-членки, чиито ценни книжа са с висока доходност, могат да се възползват от по-голямата кредитоспособност на държавите-членки с ниска доходност на ценните книжа. Дори ако въвеждането на стабилизационни облигации би отнело известно време (вж. раздел 2), предварителното съгласие за общи емисии може да има въздействие върху пазарните очаквания и по този начин да намали средните и пределните разходи за финансиране на тези държави-членки, които понастоящем изпитват затруднения да се финансират. За да може такъв ефект да бъде дълготраен обаче, план-графикът за въвеждането на общи облигации трябва да се придружава от успоредно поети задължения за по-силно икономическо управление, които да гарантират, че необходимите бюджетни и структурни корекции за осигуряване устойчивост на публичните финанси ще бъдат предприети. 1.2.2.Укрепване на финансовата стабилност в еврозонатаЧрез стабилизационните облигации ще се повиши устойчивостта на финансовата система на еврозоната към бъдещи неблагоприятни шокове и по този начин ще се засили финансовата стабилност. Стабилизационните облигации ще предоставят на всички участващи държави-членки по-сигурен достъп до рефинансиране, ще предотвратят внезапната загуба на достъп до пазара поради неоснователно избягване на риска и/или стадно поведение сред инвеститорите. Също така те ще спомогнат и за стабилизиране на пазара, както и за намаляване или премахване на нуждата от скъпоструваща помощ и спасителни мерки за държавите-членки, които временно не могат да се финансират от пазара. Положителното въздействие на тези облигации ще зависи от начина, по който бъдат управлявани възможните фактори на липса на мотивация за поддържането на фискална дисциплина. Този аспект ще бъде разгледан по-задълбочено в раздел 1.3 и раздел 3. Наличието на стабилизационни облигации ще бъде от полза за банковата система на еврозоната. Обикновено банките държат голям размер държавни облигации като ликвидна инвестиция с нисък риск и относителна стабилност. Държавните облигации служат и за буфери на ликвидността, тъй като могат да се продават на относително стабилни цени или да се използват като обезпечение при операции по рефинансиране. Въпреки това, позициите на банките в държавни ценни книжа се различават значително сред държавите-членки, което създава важна връзка между техните баланси и баланса на съответните национални държавни ценни книжа. Ако фискалната позиция на националните държавни ценни книжа се влоши значително, качеството на наличното обезпечение, с което разполага местната банкова система, също неизбежно се влошава, като по този начин банките се излагат на риск във връзка с рефинансирането си както на междубанковия пазар, така и при достъпа до механизмите на Евросистемата. Чрез стабилизационните облигациище се осигури източник на по-стабилно обезпечение за всички банки в еврозоната, като ще се намали уязвимостта им към влошаващия се кредитен рейтинг на отделни държави-членки. По същия начин, други институционални инвеститори (например животозастрахователни дружества и пенсионни фондове), които по правило притежават относително голямо количество местни държавни облигации, ще се ползват от по-хомогенни и стабилни активи под формата на стабилизационни облигации. 1.2.3.Улесняване провеждането на паричната политикаСтабилизационните облигации ще улеснят провеждането на паричната политика на еврозоната. Кризата при държавните ценни книжа нанесе вреда на процеса на провеждане на паричната политика, тъй като се получи пропаст в доходността им при отделните държави-членки в условията на силно нестабилни пазари. В някои крайни случаи функционирането на пазарите бе нарушено и ЕЦБ се намеси чрез програмата си за пазара на ценни книжа. Стабилизационните облигации ще създадат по-широка основа от сигурни и ликвидни активи. Това ще спомогне за осигуряването на гладко и последователно възприемане на поставените от ЕЦБ парични условия от пазара на държавни облигации, което ще се отрази на разходите на бизнеса и домакинствата за получаване на кредит и в крайна сметка — на съвкупното търсене. 1.2.4.Подобряване на пазарната ефективностЧрез стабилизационните облигации ще се повиши ефективността на пазара на държавни облигации в еврозоната и в по-широката финансова система на еврозоната. Емитирането на стабилизационни облигации ще даде възможност за голям и силно ликвиден пазар с единна базова доходност, за разлика от сега, когато се наблюдават множество специфични за всяка страна базови стойност. Ликвидността и високото кредитно качество на пазара на стабилизационни облигации ще даде възможност за базова доходност, отразяваща нисък кредитен риск и премии за ликвидност (вж. каре 1). Единна „безрискова“ базова доходност на стабилизационните облигации през целия матуритетен спектър би спомогнала за по-широкото развитие на пазара на облигации, като се стимулира емитиране от емитенти, различни от държавите, например предприятия, общини и финансови дружества. Наличието на ликвидна базова доходност в еврозоната ще улесни и функционирането на редица пазари на деривативи в евро. Въвеждането на стабилизационните облигации може да бъде допълнителен катализатор за интегрирането на сетълмента на европейските ценни книжа, успоредно с планираното въвеждане на единната общоевропейска платформа на ЕЦБ за сетълмент „TARGET2-Securities (T2S)“ и евентуално ново регулаторно действие на равнище ЕС. Погледнато от тези различни ъгли, въвеждането на стабилизационните облигации може да доведе до по-ниски разходи за финансиране за публичния и частния сектор в еврозоната и по този начин да подкрепи дългосрочния потенциал за растеж на икономиката. Каре 1: Очаквана доходност на стабилизационните облигации – емпирични данни Въвеждането на стабилизационни облигации следва да укрепи ликвидността на пазарите на държавни облигации от еврозоната, като по този начин намали премията за ликвидност, която инвеститорите косвено налагат за притежаването на държавни облигации. Това каре представлява опит да се изрази количествено евентуалният размер на спестените разходи поради по-ниска премия за ликвидност. Друг компонент на очакваната доходност на стабилизационните облигации — вероятната премия за кредитен риск, се оказа по-спорен. Премията за ликвидност и за кредитен риск при стабилизационните облигации ще зависят основно от избраните варианти за тяхното проектиране и гаранционна структура. Няколко емпирични анализи сравниха доходността на хипотетично общо емитирани облигации със средната доходност на съществуващи такива. Тези анализи допускат, че общите емисии не водят нито до спад в премията за ликвидност, нито до подобряване на кредитния профил, надхвърлящи средните рейтинги на държавите-членки. Carstensen (2011 г.) очаква доходността от общите облигации, ако е просто среднопретеглена стойност на лихвените проценти на държавите-членки, да бъде 2 процентни пункта над германската 10-годишна държавна облигация. Според друга оценка (Assmann, Boysen-Hogrefe, 2011 г.), разликата в доходността в сравнение с германските държавни облигации може да бъде 0,5 — 0,6 процентни пункта. Основните доводи са, че променливите фискални показатели са ключови фактори за спредовете при държавните облигации. Във фискално изражение, агрегатът на еврозоната би бил сравним с Франция; следователно доходността на общите облигации би била равна на тази на френските облигации. Анализ на J.P Morgan (2011 г.) с използването на сравним подход, посочва подобен обхват на доходността — от около 0,5 до 0,6 процентни пункта. Допълнителен анализ в тази връзка от френската банка Natixis (2011 г.) сочат, че цените на общите облигации могат да бъдат с около 20 базисни пункта над облигациите, които понастоящем имат рейтинг ААА. Favero и Missale (2010 г.) твърдят, че доходността на облигациите на САЩ, коригирана с премия за обменен курс, е добра база за определяне на доходността на общите облигации, тъй като целта им ще бъде да доближат пазарите на облигации от еврозоната към пазара на САЩ по отношение на кредитния риск и ликвидността. Те посочват, че през годините преди финансовата криза доходността на германските държавни облигации е била с около 40 базисни пункта по-висока от тази на американските, което тогава би отразявало по-високата ликвидност, получена от емитирането на общи облигации при същите условия като американските облигации. С цел да се направи оценка на максималната полза по отношение на премията за ликвидност, Комисията извърши статистически анализ на всички емисии държавни облигации в еврозоната след 1999 г. Размерът на емисията се използва като индикатор (тъй като е най-широко достъпният показател, въпреки че е възможно да подценява потенциалната полза по отношение на премията за ликвидност) за ликвидността ѝ, а коефициентът в регресия определя максималната полза от по-голяма емисия8. Първият модел се изчислява като се използват данни за държавите-членки на еврозоната с рейтинг ААА (обозначени като „ААА“ в таблицата), а вторият — с помощта на всички налични данни за държавите-членки от еврозоната (обозначени като „АА“). Вторият модел контролира също и определянето на рейтинга на всяка емисия. Оказва се, че всички коефициенти са значителни на конвенционално равнище, както и че между 70 % и 80 % от разликата се обяснява с оценката. 
За да се получи полза по отношение на премията за ликвидност, коефициентите от модела се използват за симулация на потенциалния спад в доходността на облигациите, емитирани в рамките на средна по размер емисия на американски държавни облигации, а не на средна по размер емисия на еврозоната. Следователно размерът на емисията на САЩ служи като ориентир за това колко ликвиден може да стане пазарът на стабилизационни облигации. При първоначалното изчисляване, ползата за ликвидността бе извлечена от средния „портфейл“ на доходността от 1999 г. насам. За сравнение, същите изчисления бяха направени при приемане на пазарните условия през лятото на 2011 г. Вторият ред на таблицата показва, че ползата по отношение на доходността поради по-голям размер на емисията ще бъде от порядъка на 10 — 20 базисни пункта за еврозоната в зависимост от постигнатия кредитен рейтинг, без особено значение дали са използвани минали или скорошни пазарни условия. Съответната полза по отношение на доходността за Германия ще бъде около 7 базисни пункта. Симулациите показват, че очакваната полза по отношение на премията за ликвидност е доста ограничена и намалява при държавите-членки, които вече се ползват от най-високия рейтинг. Макар и да е очевидно, че държавите-членки, чиито облигации понастоящем са с висока доходност, ще имат полза както от обединяването на кредитния риск, така и от подобряването на ликвидността на общите облигации, държавите-членки, чиито облигации понастоящем са с ниска доходност, биха могли да се сблъскат с по-висока доходност при липсата на подобрение на кредитния профил на настоящите емитенти на високодоходни облигации. По принцип ползата по отношение на премията за ликвидност би могла да се преразпредели с помощта на компенсаторни плащания, но при отсъствието на по-добро управление цялостното кредитно качество на дълга на еврозоната може фактически да се влоши в резултат на по-слабата пазарна дисциплина, доколкото настоящите емитенти на нискодоходни държавни облигации ще се сблъскат с по-високи разходи за финансиране. 1.2.5.Засилване на ролята на еврото в глобалната финансова системаСтабилизационните облигации ще улеснят портфейлните инвестиции в евро и ще насърчат по-балансирана световна финансова система. Размерите на пазара на държавни облигации в САЩ и в еврозоната са сравними, но фрагментирането на емитирането в евро означава, че са налице много по-големи обеми държавни облигации, емитирани от САЩ, отколкото от емитент в еврозоната. Средно от 1999 г. насам, размерът на емисия 10-годишни американски държавни облигации е почти два пъти по-голям от този на Германия, като разликата е още по-голяма при облигациите, емитирани от всяка друга държава-членка на ЕС. Според наличните данни, търгуваните обеми американски държавни облигации на паричния пазар са много повече от търгуваните на съответния пазар в еврозоната, когато ликвидността се насочи към сегмента на деривативите. Високата ликвидност е един от факторите за господстващата и привилегирована роля на държавните облигации на САЩ в глобалната финансова система (подкрепена от щатския долар като единствена международна резервна валута) и притегателен център за институционалните инвеститори. Съответно, по-големите емисии и по-ликвидните вторични пазари при стабилизационните облигации ще засилят позицията на еврото като международна резервна валута. Каталог: pub -> ECD ECD -> Съдържание ECD -> Към общия бюджет за 2013 Г. Разходна част на бюджета по раздели раздел III — Комисия Раздел IV — Съд на Европейския съюз ECD -> I. въведение ECD -> Съвет на европейския съюз ECD -> Точки за открито обсъждане1 Страница обсъждания на законодателни актове ECD -> Доклад на комисията за финансирането на сигурността на въздухоплаването доклад на комисията ECD -> Регламент за изменение на Регламент (ЕО) №1466/97 на Съвета ECD -> Доклад за 2007 Г. За фар, предприсъединителната помощ за турция, cards и преходния финансов инструмент ECD -> Открито обсъждане в съответствие с член 16, параграф 8 от Договора за ес Изтегляне 0.82 Mb. Сподели с приятели:
|