Тема 39. Валутнокурсови режими

Възможни подходи за определяне на оптималния ВР.

1. 
   Плаващ валутен курс – при този валутен режим валутният курс се формира преобладаващо от пазара и стойността му се мени във времето според състоянието на платежния баланс и предпочитанията на икономическите агенти.
   
   1. 
      Чисто плаване (Pure Float) – характерното за този режим е, че валутният курс се определя изцяло от пазара, без абсолютно никаква намеса на правителството или централната банка. По този начин дори е възможно централната банка да няма никакви резерви в чужда валута както е например при Bank of England. Нова Зеландия е страната, в която най-дълго време се прилага чисто плаване.
      
   2. 
      Управлявано /мръсно/ плаване (Dirty Float) – при тази разновидност на плаващия валутен курс правителството и/или централната банка поначало не интервенират на валутния пазар, но понякога го правят като обосновават намесата с желание да се избегнат прекалено големи флуктуации, да се възстанови “оптималният” валутен курс или да се постигне валутен курс, по-благоприятен за местната икономика. Този режим е по-разпространен от първия, най-вече защото създава илюзията, че властите се грижат за икономиката и не я оставят на “стихията” на пазара.
      

2. 
   Междинни режими
   
   1. 
      Валутна зона или коридор (Target Zone) – при този валутен режим валутният курс на местната валута се фиксира към определена чужда валута и се определя коридор на колебание, в рамките на който централната банка не интервенира на валутния пазар. На границата на коридора централната банка продава или купува неограничено чужда валута.
      
   2. 
      Фиксиране към кошница от валути – това е валутен режим, при който валутата на страната се фиксира към кошница от чужди валути, които влизат в нея с определено тегло. Обикновено теглото на валутите в кошницата зависи от дела на отделните валути във външната търговия на страната. Смята се, че това ще предпази реалния валутен курс от поскъпване, което да направи износа неконкурентен и така да влоши салдото по текущата сметка, предизвиквайки криза на платежния баланс.
      
   3. 
      Пълзящо обезценяващ се валутен курс (Crawling Band) – фиксиране на валутния курс като предварително се съобщават размерът и времето на промените в нивото на фиксиране.
      
   4. 
      Приспособяващо се фиксиране (Adjustable Peg) – фиксиране на валутния курс с възможност за промяна когато властите решат, че е такава е наложителна. Това създава несигурност за икономическите агенти.
      
3. 
   Режими на фиксиран валутен курс – при тези режими валутният курс на местната валута спрямо избрана чужда валута е фиксиран. В някои случаи валутният курс се фиксира поради липса на опит в монетарната политика /например при нововъзникнали държави/, а в други поради високоинфлационна репутация и липса на доверие в централната банка и монетарната политика, а понякога фиксираният курс е просто вид парична политика (exchange-rate targeting). Най-често се избира валута на страна или зона, към която местната икономика е силно обвързана като изборът се оправдава с теорията за оптималните валутни зони. Доларизацията и паричният съвет са вид монетарен съюз.
   
   1. 
      Фиксиран валутен курс – при този режим централната банка поддържа определен курс на местната валута към базовата като обявява твърдото си намерение да не променя курса. Централната банка обаче продължава да води парична политика и няма резерви, покриващи цялата парична база, т.е. тя има както вътрешни, така и външни резерви. По този начин е възможно да възникне противоречие /и обикновено възниква/ между целите на монетарната политика и целите на валутния режим, което в някакъв момент води до икономически проблеми.
      
   2. 
      Паричен съвет – това е валутен режим, при който има фиксиран със закон валутен курс, по който специализирана институция /Паричен съвет/ е задължена да обменя местната валута в чужда и обратно. Налице са резерви, покриващи 100% от паричната база.
      
   3. 
      Доларизация – валутен режим, при който чужди пари се приемат за законно платежно средство (legal tender). Доларизацията решава проблемите с валутния и матуритетния риск, тъй като чуждата валута се превръща в местна и страната се интегрира в международните финансови пазари, което позволява ползването на дългосрочно финансиране от тях.
      

• 
  съгласувана доларизация – има споразумение между страната, въвеждаща чужда валута за платежно средство и страната, чиято валута се въвежда.
  
• 
  несъгласувана доларизация – чуждата валута се въвежда като платежно средство едностранно без съгласието на страната, чиято валута се използва.
  

Крайните режими са по-устойчиви на спекулативни атаки и преодоляването на кризите е свързано с по-малко разходи за икономиките. Междинните режими са податливи на спекулативни атаки и доверието в тях е по-слабо.

ERM II е регламентиран с резолюция на Европейския съвет от 16 юни 1997 г. като трети етап от създаването на икономически и валутен съюз (ИВС) и влиза в сила от 1 януари 1999 г.

ВКМ ІI е „инсталиран” успоредно с въвеждането на еврото като единна валута на ЕС. Доколкото България е във валутен борд, ЕРМ II е безсмислен, защото когато левът е фиксиран към еврото, няма никаква потребност да се договаря централен курс, и не може да има никакви +/-15%-тни граници на плаване. Ясно е, че щом няма плаване, няма място и за валутни интервенции, които да поддържат курса. Единственото значение на ЕРМ II за нас е това, че той определя времето за минимално изчакване (2 години) преди включване в Еврозоната. Друг е въпросът откога ще започне да тече то.

Договорът от Маастрихт за Европейски икономически и валутен съюз (ЕИВС)

В Маастрихтския договор са посочени следните четири критерия, като предпоставка за участие на всяка страна-членка в ЕИВС съюз и за приемане на единна европейска валута:

• 
  Висока степен на ценова стабилност, изразяваща се в годишен темп на инфлация, не по-висок от 1,5 процентни пункта от средния за трите страни-членки с най-ниска инфлация
  
• 
  Стабилност на държавните финанси, изразяващи се в поддържане на дефицит по консолидирания държавен бюджет под 3% от брутния вътрешен продукт (БВП) и съотношението между държавния дълг и БВП да бъде не повече от 60%.
  
• 
  Трайност на процесите на конвергенция в икономическата и валутната област, изразяваща се в сближаване на равнищата на дългосрочните лихвени проценти, като нивото им не бива да надхвърля с повече от 2 процентни пункта средното за трите страни-членки с най-ниска инфлация.
  
• 
  Стабилност на валутата, изразяваща се в това валутният курс да се вмества без голямо напрежение в нормалните зони на отклонение (±15%) предвидени в ЕВМII.
  

В Теорията на международните финанси и в борсовата практика валутната търговия (“FOREX”, FX) се извършва на считания за един от най-съвършените пазари в света - валутния (FX-Market). Това е „мястото”, където еквивалентността на разменните отношения се „легитимира” в и чрез валутните цени (курсове). Там обектите на търгуване са относително хомогенни стоки, които се търсят и предлагат от практически неограничен брой субекти. Основните „актьори” на валутния пазар са търговци “на едро”, а цените (валутните курсове), които там се определят - еднозначно детерминирани.

FX е най-голямото търговско средище в света, където се сключват и реализират предимно спекулативни сделки.

Щатският долар е лидер (около 90% от транзакциите) и в качеството си на свързваща валута, т.е. „посредникът” при обмяната между две валути. Това се дължи на факта, че спрямо щатския долар се котират всички други валути, поради което не се налага купувачите/продавачите да търсят други (различни) валути. Така се преодоляват редица пречки пред нормалното функциониране на валутните пазари. Позицията на еврото в такива сделки е по-скромна - неговият дял като свързваща (междинна) валута е около 38% от всички валутни транзакции.

Най-големият FOREX-център в света е Лондон. Британската столица е и най-големият пазар за търговия със злато и сребро в света.

1.2. Основни актьори на валутния пазар

Това са търговските банки, централните банки и специализираните валутни дилъри. Търговските банки изпълняват поръчки и извършват транзакции по покупко-продажба на валути за своите клиенти и за собствена сметка. Големите кредитни институти се ползват с репутацията на водещи пазарни играчи (Market-Makers), защото оферират едновременно и непрекъснато покупна (bid) и продажна цена (ask) на съответните девизи. За броени секунди във и между техните специално оборудвани „търговски площи” (Dealing Rooms) от единия към другия край на света се трансформират огромни активи (парични потоци, формирани при размяната на банкови депозити, деноминирани в свободноизползваеми и други валути). Това превръща междубанковата валутна търговия (Interbank FX) в основния „двигател” на пазарните трендове. Централните банки също търгуват за сметка на свои клиенти (предимно търговски банки, правителства и неправителствени институции). Те например са “домашните банки” на правителствата, защото уреждат техните платежни отношения - погасяване на дългове на правителството към международни банки, финансови институции или други правителства. По-значима обаче е тяхната интервенционната дейност, чрез която те могат да въздействат непосредствено върху равнището на валутните курсове.

Валутното дилърство придобива голямо значение през 70-те години на миналия век, когато настъпва „епохата” на „плаващите” валутни курсове. Като дилъри участват по-малки банки, които оферират по-изгодни курсове от тези по сделките в директната търговия „на едро”. Подобно на тях брокерите също посредничат между транзакционните партньори “върху” широки пазарни “територии” (сегменти) по целия свят. Като поемат борсови поръчки на банки обаче валутните брокери ограничават контактите им с тяхната клиентела, защото по принцип една банка може да се обръща за поръчки само към един брокер, който оперира с множество клиенти. Брокерите се специализират върху сделки с британски паунд (стерлинг), канадски долар, евро, швейцарски франк, японска йена и по правило запазват анонимността на клиентите си до приключване на сделките.

1.3. Предимства на FOREX

Впечатляващият растеж на FX-пазара през последните години се дължи на няколко фактора. Първо, бързата адаптация на електронната търговия към алгоритъма на сделките и създаването на разходоефективни платформи. Второ, креативният пазар „на дребно” (особено в Азия) чиито среднодневни обеми нарастват от $10 трлн. през 2001 г. на почти $100 трлн. в края на 2008 г. Трето, силното влияние на „високочестотната” търговска активност, която демонстрират т.нар. high-frequency trading shops, чийто дял през 2010 г. в среднодневния оборот се очаква да възлезе на 35%. Четвърто, активността на глобалните инвеститори, ползващи комплексни комютърнобазирани модели.

Валутният пазар е не само най-големият, но и най-високоликвидният в света. Там участниците могат да „стартират” с минимална потребност от собствен капитал, който се изисква само за гарантиране (застраховане) на маржовете. Така всеки ден започва “нова игра”, която (за разлика от дългосрочните инвестиции, например в акции) предоставя идеални възможност за постигане на бързи, дори светкавични, търговски цели. Шансовете за високи печалби произтичат от прозрачната ценова структура и незначителния спред между курсовете „купува” и „продава” на основните валутни двойки.

Високата стандартизация има съществен принос за повишаване бързината и прозрачността на сделките. Тя се изразява преди всичко в определянето на стандартен размер на открита позиция при валутната търговия, известен в професионалните среди като „лот” (lot). Обикновено 1 лот е 100 000 единици от базовата валута.

24-часовата търговия превръща FX в най-мобилния и най-оперативния пазар, на който всеки може да получи бързо желаната информация и да реагира своевременно. При това клиентите не трябва да са нито професионално ангажирани с борсови сделки, нито пък да имат специални познания по правни, данъчни и търговскотехнически въпроси. Нещо повече, Forex-трейдърите им оферират по всяко време първокласен консултинг и управленски платформи, поемайки при това съответна отговорност. В крайна сметка за успешния старт на валутната търговия са необходими две неща - наличието на сметка при обслужващия център и високо доверие към него.

На валутния пазар не може само да се купува или продава. Двете търговски функции или дори само една от тях трябва да имат насрещен еквивалент. Това е валутният курс (Rate/Quote), който представлява цената на една чуждестранна валута, изразена в и чрез национални парични единици. Така, за да се купи евро, трябва да се притежава и предложи (оферира) друга валута, например щатски долар. В котировката EUR/USD еврото се нарича базисна валута (base currency), а щатският долар е котирана (насрещна или вторична) валута (quoted currency, респ. counter currency или secondary currency). Тази дефиниция характеризира прякото (директното) котиране (Direct Quoting), при което определен мащаб (единица или 100) от чуждата валута (FC = foreign currency) се изразява (котира) в местна валута (DC = domestic currency). В дилинговата практика за базисна валута при прякото котиране се взема предимно щатският долар, например: USD/JPY, USD/CHF и USD/CAD.

Въпреки че прякото котиране доминира във валутната практика, то не е универсално. Известно е, че преди да се въведе десетичната мерна система във Великобритания, според която един паунд се равнява на 100 пенса (1971 г.), британската валута се котира спрямо другите по “обратния” начин. С други думи, тя се приема за базисна валута, срещу която се съотнася чуждата (котираната) валута. Въпреки промените, цената на GBP продължава да се показва чрез косвено котиране (Indirect Quoting) и днес, например: 1 GBP = 1,4671 USD. За индиректни котировки обаче се приемат и тези, при които щатският долар не е базисна валута, например: 1 EUR = 1,3244 USD; 1 AUD = 0,7238 USD; 1 CAD = 0,8268 USD.

По принцип в деловата валутна търговия се определят два курса. Например в котировката EUR/USD = 1,3244/1,3347, първият курс се нарича “курс пари/курс на купувача” („Bid price”, „Bid rate” или само “Bid”), а вторият - “курс продава/курс на продавача” („Ask”, “Ask price”, “Ask rate” или „Offer”). Средната стойност на двата курса, която маркет-мейкърите оферират, се нарича средна цена/курс („Middle Price” или „Middle Rate”).

Неотменим атрибут на валутната търговия през последните десетилетия са и “кръстосаните” (“крос”) курсове (“cross-rates”). Това са ценовите съотношения между две валути, всяка от които има паричен еквивалент (израз) в трета – обикновено свободноизползваема валута. Те не са официални валутни котировки и се предпочитат от индивидуални клиенти и малки банки, които желаят да сключват сделки не срещу долара, а срещу други валути.

2.2. Валутни позиции

Във всяко време банките маркет-мейкъри разполагат с достатъчно наличности (резерви) от най-важните валути, благодарение на които могат да изпълняват нареждания за извършване на международни транзакции. При това конкорентните (текущите) сметки на чуждестранните кореспонденти могат да не се използват, т.е. от/по тях да няма движение (теглене или превод) на средства. Сумата от наличностите по тези сметки, които имат падеж всеки ден, представляват т.нар. оборотни баланси (“working balances”). Динамиката на валутните курсове оказва влияние върху деноминираните в чужди валути банкови наличности (активи). При нарастващи курсове се формира т.нар. “дълга позиция” („Hausse-позиция” или “long position”). Тя представлява придобитите (купените) наличности от чужди валути срещу собствена или други валути. Същевременно обаче в собствената валута се създава автоматично противоположната “къса” позиция („Baisse-позиция” или „short position”). И в двата случая става дума за варианти (форми) на „открити” (“open“) позиции. Противно на тях „закритата” (“closed“) позиция представя баланса между вземанията и задълженията, изразени в една и съща валута и с еднакви суми и срокове. С други думи, тази позиция показва нулево салдо, т.е. равенство между покупките и продажбите в едноименна валута .

По принцип една валутна позиция показва нетната наличност на банката от различни чужди валути. Банката обаче може да притежава наличности от чужда валута, които не е задължително да се използват в ежедневната търговия. Те се изключват от нейната търговската позиция винаги, когато валутните курсове изглеждат несигурни.

Европейската валутна търговия се открива официално в 8 часа, но дейността на валутните търговци започва минимум един час по-рано. През това време на валутните дилъри се дават указания относно параметрите на дневната търговия. От една страна, съобразно оценките на пазарното развитие през следващите няколко месеца, се тестват стратегическите подходи. От друга страна се определя търговската тактика за деня при отчитане на следните фактори:

• 
  събитията през последните часове на борсите в Ню Йорк и в Далечния Изток (най-вече в Токио, Хонг-Конг и Сингапур)
  
• 
  икономическите и политическите новини: развитие на лихвените проценти; състояние и развитие на макроикономическите (фундаменталните) индикатори; информация за монетарни величини във водещи страни; наличие и мащаб на военни конфликти, социални вълнения, правителствени кризи и др.
  
• 
  състоянието на банковите валутни позиции. С помощта на електронни информационни системи, рано сутринта маркет-мейкърите се информират за факторите, определящи конюнктурата на валутните пазари, които са били актуални в предходния ден (нощ).
  

Решаващият критерий за разграничаване на валутните сделки е моментът на изпълнение на задълженията за доставка на валутния актив. От тази гледна точка се различават касов и срочен валутен пазар, чието развитие, респ. формирането на касовите и срочните валутни курсове, не произтича едновременно, но във висока степен – паралелно. Според мястото за търгуване пък Банката за международни плащания в Базел класифицира сделките на FOREX-пазарите на традиционни и извънборсови. Към традиционните (борсовите) валутни сделки се включват спот-сделки; срочни (форуърдни) сделки; валутни суапи. Глобалният оборот от сделките на извънборсовия деривативен пазар в това число – форуърдни сделки и валутни суапи, лихвени суапи и опции.

При касовите сделки (известни още като Spot- или Komptant) двустранното изпълнение на контракта става в рамките на два работни (борсови) дни (спот-дата) след датата на сключването на договора за транзакция, без да се вземат предвид почивните и празничните дни. По принцип спот-курсовете са текущи пазарни (известни още като референтни) цени. Касовите сделки могат да се извършват един ден след датата на тяхното сключване или дори на същия ден. Във втория случай те се наричат кеш-сделки (на същия ден), които са характерни за американските валутни пазари, функциониращи в един и същи часови пояс.

В професионалната спот-търговия валутният курс не се изписва изцяло. Например в котировката EUR/USD = 1,3244/1,3247 маркет-мейкърите посочват само последните й цифри 44/47 (pips или points) и „пропускат” постоянната (непроменливата) й част - 1,32 (голяма цифра или big figure), защото тя им е известна. Така разликата в пипсовете (динамичната част на котировката) определя размера на валутния спред, който в нашия пример е три пипса. 

3.3. Срочни сделки

Като срочни в глобалната валутна търговия се определят всички сделки (транзакции), чийто сетълмент се урежда на фиксирана или „открита” дата в бъдещето. Като цяло те се наричат форуърдни (Forward) сделки, които са най-старите деривати. Под срочна валутна сделка се разбира покупката, респ. продажбата на една валута срещу друга, при което партньорите се договарят (и поемат задължения) сделката да се изпълни по-късно, т.е. след двата работни дни, характерни за спот-сделките. Следователно тези сделки не се осъществяват по касов, а по срочен курс. На практика срочният (форуърдният) курс е винаги по-висок (с надбавка, премия, ажио или Report) или по-нисък (с отбив, дисконт или Deport) от касовата цена. С други думи, срочният курс се формира като към касовия курс се калкулира надбавка (премия) или пък от касовия курс се направи отбив (дисконт).

По принцип срочният валутен курс се различава от касовия курс, защото двете използвани валути (националните валути на вносителя и износителя, например) се олихвяват с различни лихвени проценти. Сауповите сделки представляват комбинация между касова и срочна транзакция (например покупка по спот и едновременна продажба по срочен курс). За да се преодолеят някои възможни неточности, когато става дума за единична, проста срочна сделка, която не е част от суапова операция (суапов контракт), търговците използват израза “Outright”-транзакция.