Тема Основни концепции за парите


Тема 27. Техники за анализ и оценка на инвестиционните проекти



страница9/22
Дата07.09.2017
Размер4.1 Mb.
#29717
1   ...   5   6   7   8   9   10   11   12   ...   22
Тема 27. Техники за анализ и оценка на инвестиционните проекти

Срок за откупуване. Дисконтиран срок за откупуване. Нетна настояща стойност. Индекс на рентабилността. Вътрешна норма на възвръщаемостта


Статични техники:

Срок за откупуване на инвестицията

Точният период от време, необходим за пълното възстановяване на първоначалните разходи от входящите оперативни парични потоци. При проекти с равни годишни парични потоци срокът на изплащане се намира като отношение между стойността на първоначалните разходи и анюитетния паричен поток. При проекти с неравномерни годишни парични потоци последните се сумират последователно до покриването на първоначалните инвестиционни разходи.

При прилагане на подхода „приемане-отхвърляне”, ако срокът на изплащане е по-кратък от максимално приемливия, проектът се приема. В противен случай, т.е. при по-дълъг срок на изплащане от приемливия – той следва да се отхвърли.

Дисконтиран срок за откупуване

Средна норма на дохода - използването на тази техника изисква съпоставяне на средните годишни нетни доходи със средната отчетна стойност на инвестицията.

Средна норма на дохода = Средногодишни нетни доходи

½ от първоначалната стойност на инвестицията

Нетните доходи от инвестицията се намират като разлика между приходите и разходите на проекта, в т.ч. и начислените данъци и амортизационни отчисления, за всяка отделна година.

Динамични техники:

Нетна настояща стойност

Счита се за една от най-универсалните техники за оцекна на капиталовите инвестиции. Определя се сметната стойност на проекта, калкулира се сумата на очакваните годишни нетни парични потоци от проекта, оценява се риска, нормата на дисконтиране и се изчислява настоящата стойност на очакваните парични потоци както и на бъдещите парични потоци с първоначалните инвестиционни разходи.

Нетната настояща стойност се определя като разлика между сумата на настоящите стойности на паричните потоци и първоначалните разходи на инвестиционните проекти.

При прилагане на подхода „приемане-отхвърляне”, при NPV>0 проекта се приема, а при NPV<0 проекта се отхвърля.



Индекс на рентабилността

Изчислява се, като настоящата стойност на нетните парични потоци се раздели на инвестиционните разходи, които при стандартните проекти се извършват еднократно и в началото на периода.

Критерият за вземане на инвестиционно решение при подхода „приемане-отхвърляне”, подобно на определянето на нетна настояща стойност, е сумата от настоящите стойности на паричните потоци да превишава разходите по инвестицията.

Вътрешна норма на възвръщаемост

Най-често прилаганите в практиката техники за оценка и избор на инвестиционни проекти. Намира се дисконтова ставка, която изравнява настоящата стойност на паричните потоци с първоначалните разходи по проекта. IRR е нормата на дисконтиране, при която нетната настояща стойност на проекта е равна на нула.

Критерият за избор на решение е при стойност на IRR по-висока от цената на капитала или изискуемата норма на възвръщаемост проектът се приема.
Тема 28. Финансов анализ

Същност, видове и етапи на финансовия анализ. Анализ на финансовите показатели. Система на DuPont и обощаване на показателите.


Същност, видове и етапи

Анализа засяга пряко интересите на собствениците на фирмата, кредиторите и управляващия екип.

Сравнителен анализ с отрасловото изпълнение – вкл сравнение на финансовите показатели за индустрията като цяло в даден момент. Сравнява се със своите конкуренти.

Анализ на динамиката на показателите – оценява изпълнението за определен период от време. Сравнението на текущото състояние с това в миналото позволява да се определи дали фирмата се е развила по пътя, който е бил набелязан предварително.



Анализ на финансовите показатели

Анализ на ликвидността – способността на фирмата да посреща краткосрочните си задължения в момента, когато те станат изискуеми. Ликвидността има пряко отношение към платежоспособността на фирмата и е обобщена оценка за нейното финансово състояние. Трите основни показатели на ликвидността са :

  • Нето оборотен капитал (НОК) – намира се като от текущите активи се спаднат текущите задължения: НОК = Текущи активи – Текущи задължения

  • Коефициент на текуща ликвидност (КТЛ) – един от най-използваните и се представя по следния начин: КТЛ = Текущи активи / Текущи задължения

  • Коефициент на бързата ликвидност (свръхликвидност)(КБЛ) – той не съдържа стокови запаси в изчисленията си: КБЛ = (Текущи активи – Стокови запаси) / Текущи задължения

Анализ на стопанската активност – измерва скоростта, с която активите или пасивите по отделните счетоводни сметки се превръщат в продажби или в налични пари. Основните показатели измерващи стопанската активност, са:

  • Обръщаемост на запасите – измерва активността или ликвидността на материалните запаси на фирмата: ОЗ = Производствени разходи / Средна наличност на материалните запаси

Този финансов параметър показва колко пъти в рамките на годината се продава средната наличност на запасите.

  • Среден срок за събиране на вземанията – оценява политиката по разплащанията и събирането на вземанията, той се получава, като средния размер на вземанията през годината бъде разделен на среднодневните продажби.

Изчислява се: СССИ = Вземания по продажби / Среднодневни продажби

  • Среден срок за плащане – задълженията към доставчици се делят на среднодневни покупки.

ССП = Задължения към доставчици / Среднодневни покупки

  • Обръщаемост на дългосрочните активи – измерва ефективността на използваните от фирмата дълготрайни активи или по-точно тяхната способност да генерират продажби.

Изчислява се : ОДА = Продажби / Дълготрайни активи

  • Обръщаемост на всички активи – показва ефективността на тези активи и същевременно способността им да индуцират продажби. ОВА= Продажби / Всички активи

Анализ на задлъжнялостта

Състоянието на задлъжнялост на фирмата се изразява чрез сумата на заетите средства, насочвани с цел генериране на печалби.с помощта на показателите за задлъжнялост се разкриват сложните взаимоотношения между собственици и кредитори. Разглеждат се следните показатели:



  • Обща задлъжнялост – изразява съотношението между общите задължения и всчки активи. Колкото по-високо е това отношение, толкова по-висок е делът на заетият капитал, използван за генериране на печалби: ОЗад = Общо задължения / Всички активи

  • Дългосрочна задлъжнялост – определя степента, до която източниците за дългосрочно финансиране са предоставени от кредиторите. Изчислява се чрез съпоставянето на дългосрочния дълг към собствения капитал: ДЗСК = Дългосрочна задлъжнялост

Собствен капитал

  • Брутна печалба към плащания на лихви – измерва способността на фирмата да заплаща редовно дължимите лихви. Колкото по-висока е стойността на този показател, толкова по-добри са възможностите на фирмата да изпълнява задълженията си по плащане на лихви. Лихвено покритие = Печалба преди данъци и лихви / Лихви

  • Брутна печалба към фиксирани задължителни плащания – измерва способността на фирмата да посрещне задълженията си по фиксираните плащания като лихви по заеми, погашения по главницата и дивиденти по привилегировани акции. Колкото е по-високо ФП, толкова по-стабилна е фирмата.

  • Коефициент на финансова автономност КФА = Собствен капита / Пасиви

Измерва финансовата независимост на фирмата.

Анализ на рентабилността

Отразява способността и възможностите на фирмата да генерира доходи. Изследването на рентабилността е най-важния етап от финансовия анализ на фирмата.

Първа група показатели:


  • Обща рентабилност – показва каква част от стойността на нетните продажби на фирмата остава в нея. Колкото по-висока е стойността на това отношение, толкова резултатът от дейността на фирмата е по-добър. Изчислява се: ОР = Брутна печалба / Продажби

  • Чиста рентабилност – измерва размера на оставащите чисти приходи във фирмата на един лев продажби. Това е брутната печалба без лихвите и дължимите данъци, определена по формулата: ЧР = Печалба след данъци и лихви / Продажби

Втора група показатели:

  • Възвръщаемост на всички активи – измерва общата ефективност на мениджмънта по отношение на генерирането на печалби с наличните активи. Колкото по-висок е този показател, толкова по-добре е управлявано наличното имущество на корпорацията. Изчислява се: ВВА = Печалба след данъци и лихви / Всички активи

  • Възвръщаемост на собствения капитал – представлява съотношение на чистата печалба след плащане на лихви и данъци към СК: ВСК = Печалба след данъци и лихви / СК

Колкото това отношение е по-високо, толкова благосъстоянието на собствениците е по-добро.

Системата на DuPont и обощаване на показателите

Обединява отчета за приходите и разходите и баланса за стопанската дейност в два обобщени индикатора на рентабилността – възвръщаемост на всички активи (ROI) и възвръщаемост на собствения капита (ROE).

Първа стъпка:

ROI = чистата рентабилност x обръщаемостта на всички активи

Втора стъпка:

ВСК = ВВА x мултипликатор на собствения капитал(вс активи/СК)

Предимство на системата е че дава възможност на фирмата да разложи възвръщаемостта на собствения си капитал на печалба спрямо продажбите, ефективност от използването на активите, и компонент, който описва степента на финансовия ливъридж.
Тема 29. Финансиране на компаниите и цена на капитала

Видове и характеристика на източниците на финансиране. Цена на капитала – същност и изчисляване. Цена на капитала и инвестиционни решения.


Видове и характеристика на източниците на финансиране

Цената на капитала за да една инвестиция се определя като възвръщаемостта, която инвеститорите изискват, за да предоставят необходимата за реализирането на инвестицията средства.

Цената на капитала за фирмата е възвръщаемостта, която фирмата трябва да осигури на инвеститорите, за да привлече необходимия й капитал. Обикновено се определя в процент, който изразява съотношението между сумата, която инвеститорите изискват да получат за една година, и сумата на инвестирания капитал.

Цената на капитала се определея от финансовите пазари, а не от фирмата, която привлича капитала.

Цената на капитала е функция на риска на инвестициите, които се финансират с него. Така величината на цената на капитала за фирмата може да се различава от цената на капитала на инвестицията в отделен актив. Като цяло цената на капитала се определя от начина, по който се влагат средствата, а не от техния източник.

От гл точка на фирмата, цената на капитала е възвръщаемостта, която фирмата трябва да осигури за привличането на необходимия капитал на един конкурентен финансов пазар, където инвеститорите отчитат всички съществуващи алтернативни инвестиции.

От гл точка на инвеститорите, цената на капитала е възвръщаемостта, която те изискват да получат за инвестирания във фирмата капитал.

Цената на капитала се определя от очакванията на инвеститорите, които включват три елемента:



  • Очаквана безрискова въвръщаемост – възвръщаемостта, която инвеститорите очакват да получат, ако инвестират в безрискови активи;

  • Очакваната инфлация – очакваното намаляване на покупателната способност на парите за времето, за което е инвестиран капиталът;

  • Риска – той засяга несигурността на получаването на паричните потоци или доходите от дадена инвестиция в бъдещето;

Цена на финансирането от отделните източници

Историческа цена – отразява цената на вече привлечения капитал към определен момент.

Пределна цена – цената на допълнителното набирания капитал от дадения източник.

Среднопретеглената цена (WACC) – дава възможност да се оцени ефективността на новите инвестиции, защото тя представя възвръщаемостта, която компенсира инвеститорите за предоставения допълнителен капитал. Поради това WACC се използва при взимането на инвестиционни решения.

Цена на заемния капитал

При определяне на цената на финансирането с дълг за фирмата от значение са двата типа плащания, които се извършват по него – купоните (лихвите) и главницата. Купонните плащания се признават за разходи на фирмата, което води до намаляване на данъчното й задължение. Този данъчен ефект намалява реалната цена на дълговия капитал.



Цена на финансирането с облигации

Цената на финансирането с облигации може да се определи директно, като се изчисли тяхната доходност до падежа, или косвено, на базата на доходността на облигациите със същия кредитен рейтинг.

Директното оценяване на цената на финансирането с облигации зависи от техния вид. Най-често използваните облигации от фирмите са купонните, конзолните, анюитетните и диконтните облигации.

Директния и косвения подход са приложими за облигации, които са публично търгувани. Купонните плащания по облигации водят до данъчна изгода от дълга.

Изключение правят дисконтните облигации, тъй като липсват купонни плащания. При тях цената на финансирането преди и след отчитане на данъчното облагане ще е една и съша.

Цена на финансирането с банкови заеми

При банковите заеми пазарната стойност на дълга не може да се определи директно, тъй като те не се търгуват. Поради това, за да определим цената на финансирането, трябва да оценим каква ще е сумата, която фирмата би получила назаем, при дадените параметри (лихви, главница, срок) на заема.

При банковите заеми може да се приложи и косвения подход, при който за цена на финансирането се приема цената на финансирането на съществуващ облигационен заем, който има същия риск. За такива се приемат облигационните заеми на същата фирма или облигационните заеми на фирма със същия кредитен рейтинг. Тук също се определя реалната цена на финансирането, като се отчита данъчната изгода.

Цена на финансовия лизинг

Финансовия лизинг е вид дългосрочно дългово финансиране за фирмата. Може да се разглежда като дългосрочен заем, обезпечен с лизинговия актив, който се погасява на равни вноски. Стойността на лизинга в момента на неговото получаване ще бъде равна на стойността на лизинговия актив.



Цена на дълговото финансиране с променлив лихвен процент

При заемите с плаващи лихви лихвения процент се определя, като към текущия пазарен лихвен процент се прибави фиксирана премия. Така с промяната на пазарния лихвен процент се променя и лихвения процент по заема на фирмата. При дълг с плаваща лихва цената на финансирането, без отчитане на данъчното облагане, е равна на такущия лихвен процент по дълга. Цената на финансирането с отчитане на данъчното облагане се определя по същия начин, както останалите видове дълг.



Цена на собствения капитал

Дългът има фиксиран доход под формата на дивиденти. Техният размер не е фиксиран и фирмата няма задължението да ги изплаща. Така цената на собствения капитал ще се определя от очакванията за бъдещите дивиденти на фирмата. Тъй като те са несигурни, инвестирането в собствен капитал носи значително по-голям риск за инвеститорите. Поради това цената на финансирането със собствен капитал е по-висока от цената на дълговото финансиране.



Цена на финансирането с обикновени акции

За определянето на цената на финансирането с обикновени акции се прилагат три модела:



  • Модел на дисконтирания паричен поток – определя цената на финансирането с обикновени акции като нормата на дисконтиране, която изравнява пазарната цена на обикновените акции с настоящата стойност на бъдещите дивиденти.

Модел на Гордън – модел с постоянен темп на нарастване на дивидентите – приема че дивидентите раста всяка година с постоянен темп.

Модел с променлив темп на нарастване на дивидентите – при него потокът от дивидентите се разделя на части в зависимост от различния темп на нарастване, който се очаква. Така се формират различни периоди, през които дивидентите растат с определен темп.



  • Модел на оценка на капиталовите активи – цената на собствения капитал може да се определи като сбор от безрисковата възвръщаемост и премията за риск, определена като произведение на коефициента бета на акциите на фирмата и премията за пазарен риск.

  • Модел Премия за риск – цената на финансирането с обикновени акции е равна на цената на финансирането с облигации за фирмата плюс премия за риск.

Цена на финансиране с неразпределената печалба

Неразпределената и реинвестираната във фирмата печалба е един от най-важните източници на финансиране. Може да се разглежда като допълнителен капитал, инвестиран от акционерите. Поради това тя има същата цена, каквато и финансирането с обикновени акции, но без емисионни разходи.



Цена на финансирането с хибридни инструменти

Цена на финансирането с привилегировани акции

Привилегированите акции съчетават характеристиките на обикновени акции и облигациите. Много от тях също имат рейтинг.



Цена на финансирането с конвертируеми акции

Те са хибридни инструменти, които съчетават облигация с опция за покупка на обикновените акции на фирмата емитент. Купонните плащания по тях също са разход за фирмата и носят данъчна изгода.



Цена на финансирането чрез амортизациите

Не могат да се определят като дълг, нито като собствен капитал. Имат своята цена, която е свързана с алтернативните разходи за тяхното начисляване. Цената на финансирането за сметка на амортизациите ще бъде равна на цената на капитала на фирмата, изчислена като среднопретеглена величина от всички източници на финансиране.



Цена на капитала и инвестиционни решения

Цената на капитала на фирмата е нормата на възвръщаемост, която компанията трябва да реализира от всички свои инвестиции, за да осигури изискуемата от инвеститорите възвръщаемост за предоставения капитал. WACC представлява подходящата норма на дисконтиране за всички инвестиционни проекти, чийто риск е равен на този на фирмата като цяло.

Ако фирмата реализира проекти, които имат възвръщаемост по-висока от WACC, то възвръщаемостта, която ще получат собствениците, ще бъде по-висока от изискуемата. Тъй като инвеститорите ще получат по-висок доход от очаквания, реализирането на тези инвестиционни проекти ще доведе до по-голямо търсене на акциите на компанията и до повишаване на тяхната цена. така в крайна сметка прилагането на WACC като критерий за оценка на проектите ще доведе до увеличаване ползата за собствениците, тъй като ще увеличи цената на акциите.
Тема 30. Капиталова структура

Дефиниране. Ефект върху стойността на фирмата. Капиталова структура, възвръщаемост и финансов риск. Практически аспекти при избора на капиталова структура.


Дефиниране

Капиталовата струкитура на фирмата представлява комбинацията от собствен капитал и дълг, използвана за финансиране на дългосрочните инвестиции. Представя се чрез съотношението между дългосрочните източници на средства – собствен капитал и дългосрочен дълг.

Капиталовата структура на фирмата най-често се представя чрез два основни показателя:


  • Съотношение дълг/капитал – D/D+E това съотношение представя относителния дял на дълга в общия дългосрочен капитал.

  • Съотношение дълг/собствен капитал – D/E показателя съпоставя инвестирания капитал от кредитори и собственици.

По-големите стойности на съотношенията показват нарастване на дълга в капиталовата структура,т.е. по-голяма задлъжнялост.

Ефект върху стойността на фирмата

Обратното изкупуване на акции със заем води до промяна на капиталовата структура. Пазарната стойност на целия собствен капитал след сделката ще спадне. Причината за това е, че вземанията на кредиторите са с предимство пред тези на собствениците. При погасяване на заема активите на фирмата ще намалеят, което ще намали стойността на притежавания от собствениците капитал. Така резултатът от обратното изкупуване на акции със заем ще доведе до увеличаване на дълга и намаляването на собствения капитал.

Ползата за акционерите от промяната в капиталовата структура е равна на сбора от капиталовия доход и постъпленията, които те получават от продажбата на акциите, изкупени обратно от компанията. Ползата за акционерите е равна на изменението на стойността на фирмата.

Собствениците печелят от промяната в капиталовата структура тогава и само тогава, когато стойността на фирмата се увеличава. Затова мениджърите трябва да избират такава капиталова структура, при която стойността на фирмата е най-голяма, тъй като само така собствениците реализират максимална полза.



Капиталова структура, възвръщаемост и финансов риск

Ефект на финансовия ливъридж върху възвръщаемостта на капитала

Капиталовата структура може да влияе върху стойността на фирмата посредством цената на финансирането със собствен капитал. В основата на тази зависимост е финансовият ливъридж. Той се състои в използването на заемни средства, по които фирмата заплаща фиксирани лихви, за да се увеличи възвръщаемостта на собствения капитал.

Дългът може да увеличи възвръщаемостта на собствения капитал, ако възвръщаемостта на целия капитал е по-голяма от лихвите по заемния капитал. Наличието на данъчно облагане засилва този ефект, тъй като се намалява реалната тежест на лихвените плащания за фирмата. В този случай нарастването на дълга в капиталовата структура ще увеличава възвръщаемостта на собствения капитал, докато възвръщаемостта на общия капитал е по-голяма от лихвения процент по заемите, намален с данъчната тежест.

Доходът, който получават собствениците, се представя чрез възвръщаемостта на собствения капитал, ROE и дохода на една обикновена акция,EPS.

Тази стойност на EBIT, при която различните варианти на капиталова структура носят еднакъв EPS, се нарича точка на безразличието. Ако EBIT спадне под критичната точка, вариантът с по-малко дългово финансиране ще бъде с по-голяма EPS. В този случай нарастването на дълга ще бъде негативно, тъй като доходът на една акция ще намалява.

Финансов ливъридж и финансов риск

При по-голям дял на заемното финансиране изменението на дохода на една акция, при дадено изменение на EBIT, ще бъде по-голямо. С други думи, при увеличаване на тежестта на дълга, EPS ще се колебае повече. По-голямата изменчивост на EPS означава, че за собствениците получаването на този доход ще бъде по-несигурно, т.е. при варианта със заемно финансиране рискът за тях ще е по-висок. Така финансовият ливъридж ще има и негативен ефект, изразяващ се в нарастване на финансовия риск при насрастване на равнището на дълговото финансиране.

Бизнес риск – рискът свързан с възвръщаемостта на активите на фирмата, при игнориране на начина на финансиране.

Финансов риск – допълнителния риск, поеман от собствениците е резултат от ползването на заеми и привилегировани акции.

Определянето на относителното изменение на EPS при дадено изменение на EBIT всъщност представлява коефициента на финансов ливъридж FL. Коефициентът на финансов ливъридж показва с колко процента относително се изменя доходът на една акция (EPS), ако доходът преди лихви и данъци (EBIT) се измени с един процент.

С нарастване на дълга в капиталовата структура коефициентът на финансовия ливъридж се увеличава. Това се дължи на нарастване на фиксираните разходи по финансирането (лихви, дивиденти по привилегировани акции), което е налице при по-голяма задлъжнялост. По-високият финансов ливъридж увеличава колебанието на EPS при дадено изменение на EBIT, при което е много по-вероятно собствениците да не получат очакваната от тях възвръщаемост.

Капиталовата структура има два противоположни ефекта за собствениците на фирмата:


  1. Позитивният ефект се състои в това, че по-големият дял на дълга в капиталовата структура води до по-голяма възвръщаемост на собствения капитал. Такова увеличение ще е налице в случаите, когато възвръщаемостта на активите на фирмите в по-голяма от цената от цената на заемния капитал.

  2. Негативният ефект се изразява в това, че увеличението на дълговото финансиране увеличава риска за собствениците на фирмата. Повишеният риск се дължи на добавянето на все по-голям финансов риск, възникващ при ползването на заемен капитал.

Практически аспекти на избора на целева капиталова структура

Подход на минималната цена на капитала

Фирмата трябва да поддържа такава капиталова структура, при която WACC да бъде най-ниска. За да се изведе желаната структура на капитала, в необходимо да се определи WACC при различни нива на задлъжнялост, като се установи при какви стойности на съотношението дълг/капитал WACC има най-ниски стойности.

Прилагането на подхода на цената на капитала преминава през следните етапи:


  1. Определяне цената на финансиране с дълг. Необходимо е да се установи каква ще бъде цената на дълговото финансиране при различните нива на задлъжнялост.

  2. Определяне на цената на финансирането със собствен капитал. С увеличаване на дела на дългово финансиране цената на СК също ще расте.

  3. Определяне на среднопретеглената цена на капитала WACC.

  4. Определяне на стойността на фирмата и на собствения капитал.

  5. Определяне на целевата капиталова структура.

Фактори влияещи върху избора на капиталова структура

  1. Данъчно облагане – лихвите по заемите създават данъчна изгода, затова фирмите, които се облагат с по-високи данъчни ставки, трябва да имат по-голям дял на дълга.

  2. Стабилност на продажбите и приходите – по-малка вероятност от фалит, по-малки кризисни разходи и ще поддържат по-голямо равнище на задлъжнялост.

  3. Структурата на активите – фирми, които иамт достатъчно активи, които да послужат като обезпечение за заеми, могат да имат по-висока задлъжнялост.

  4. Операционния ливъридж – фирмите с нисък дял на постоянните разходи и малък операционен ливъридж ще имат по-нисък бизнесриск.

  5. Рентабилността – фирми с по-висока рентабилност ще имат по-голям облагаем доход и следователно по-голяма данъчна изгода от дълга.

  6. Контролът на мениджърите върху компанията

  7. Предпочитанията на мениджърите

  8. Мнението на кредиторите и кредитните агенции

  9. Пазарните условия

10. Финансовата гъвкавост и резервният заемен капацитет – фирмата трябва да поддържа капиталова структура, която да позволява ползването на заеми при необходимост.


Каталог: 2014
2014 -> Закон за правната помощ Обн., Дв, бр. 79 от 04. 10. 2005 г.; изм., бр. 105 от 2005 г., бр. 17 от 2006 г., бр. 30 от 2006 г.; изм и доп., б
2014 -> Роля на клъстерите за подобряване използването на човешките ресурси в малките и средни предприятия от сектора на информационните технологии
2014 -> П р а в и л а за провеждане на 68-ми Национален и Международен Туристически Поход "По пътя на Ботевата чета" Козлодуй Околчица" 27 май 2 юни 2014 година I. Цел и задачи
2014 -> Докладна записка от Петър Андреев Киров Кмет на община Елхово
2014 -> На финала на предизборната кампания голямата интрига са малките партии
2014 -> Рекламна оферта за Избори за народни представители 2014
2014 -> Дебелината на армираната изравнителна циментова замазка /позиция 3/ е 4 см


Сподели с приятели:
1   ...   5   6   7   8   9   10   11   12   ...   22




©obuch.info 2024
отнасят до администрацията

    Начална страница