Четвърта. Пазар на държавни ценни книжа Първичен и вторичен пазар. Правна уредба

Първичният и вторичен пазар на ДЦК за финансиране на бюждетния дефицит се регулира от Наредба № 5 на БНБ. Според тази наредба безналичните ДЦК могат да се придобиват на аукциони, организирани от БНБ от името и за сметка на МФ, или по друг начин. БНБ е финансов агент на правителството.

През април 1996 г. беше въведена системата на първични дилъри, която трябваше да стимулира и подпомогне развитието както на първичния, така и на вторичния пазар на ДЦК по отношение на търгуваните обеми, дълбочина, прозрачност и ликвидност. От избраните първични дилъри се очаква да правят активен пазар, “в добри и лоши времена”.

Първичен дилър може да бъде банка и всяка финансова институция, лицензирана според ЗЦКФБИД, която отговаря на предварително определени от МФ и БНБ критерии. Понастоящем първичните дилъри се избират за период от три месеца.

Само на първичните дилъри е разрешено да участват пряко на първичните аукциони от името и за своя сметка или от името и за сметка на свои клиенти. Първичните и непървичните дилъри-финансови институции могат да участват на първичнита аукциони само със състезателни поръчки. Първичните дилъри могат да участват както със състезателни, така и с несъстезателни поръчки на тези аукциони за сметка на свои клиенти, които не са финансови институции. Направените през февруари изменения в Наредба № 5 трябва да допринесат за по-нататъшно усъвършенстване и развитие на пазара на ДЦК чрез:

- разширяването на кръга на пазарните участници на първичните аукциони, в които се включват лицензираните и одобрени небанкови финансови институции;

- задължаването на лицензираните фондови борси да приемат правила за търговия с ДЦК, които се одобряват от МФ;

- децентрализацията на регистрите на държателите на ДЦК, което значително облекчава и ускорява процедурите по клиринга, сетълмента и регистрирането на трансакциите. От март 1997 г. БНБ вече води регистрите само на първичните дилъри, които от своя страна, водят регистрите на своите клиенти – непървични дилъри и нефинансови институции и физически лица.

В същото време, обаче, последните изменения в наредбата въвеждат огреничения върху търговията между непървичните дилъри и нефинансови институции и физически лица, което предствлява крачка назад в процеса на дерегулирането на пазара.

Както първичният, така и вторичният пазар на ДЦК отбелязаха огромно нарастване през последните години. Понастоящем техният оборот надвишава многократно този на другите финансови пазари, дори и на валутния пазар. От възникването си през 1991 г. – пазарът претърпя съществени промени и развитието му беше съпроводено от редица негативни тенденции.

Нарастването на обема на първичния пазар отразява драстично нарастващите кредитни нужди на правителството с увеличаващия се бюджетен дефицит. Пазарът на ДЦК придобиваше нарастващо значение за финансирането на бюджетния дефицит. През 1992 г. само 30 % от дефицита се финансираше на този пазар чрез емисия на ДЦК, докато през 1993 г. този дял нарасна до 72 %, а през 1995 г. дефицитът беше изцяло финансиран чрез ДЦК. 1996 г.отбеляза известен обрат в това развитие, когато ревизираният бюджетен дефицит в края на годината беше финансиран частично чрез пряк кредит от БНБ.

Непрекъснато нарастващият бюджетен дефицит, както и поемането на огромна част от дефицитите на реалния и банковия сектор през последните години доведе до огромно нарастване на пазара на ДЦК.
2.2. Нарастваща роля на БНБ във финансирането на бюджетния дефицит

Драстичното нарастване на разходите за финансиране на бюджетния дефицит в условията на свиващи се финансови пазари изкуши правителството да монетизира нарастващ дял от дефицита като оказваше натиск върху БНБ да финансира пряко или непряко дефицита.

От втората половина на 1996 г. задълбочаващата се ликвидна криза в банковия сектор и нарастващите трудности на правителството при пласирането на все по-големи количества съкровищни книжа доведе до все по-активното участие на БНБ на първичните аукциони. Нещо повече, опитвайки се да намали разходите по финансирането на бюджетния дефицит, МФ оказваше натиск върху БНБ да купува новите емисии по цени, над пазарните като по този начин деформираше пазара и причиняваше загуби на БНБ.
2.3. Дерегулиране на цените

Нов етап в развитието на пазара на ДЦК отбеляза либерализирането на цените на първичния пазар на ДЦК в края на 1994 г., когато бяха премахнати минимално приемливите цени. От тогава, се наблюдава трайна тенденция към намаляване на цените, в резултат от което доходността на ДЦК нарасна значително.

Друга характерна черта на финансирането на бюджетния дефицит се състои в това, че единственият му източник до сега беше вътрешния пазар. Нещо повече, нетното външно финансиране беше също финансирано на вътрешния пазар.

При очакваните високи реални лихвено проценти съществува значителен риск, че сегашното равнище на дълга няма да може да се обслужва нормално в краткосрочен план. Нещо повече, реалните лихвени проценти трябва да останат положителни, като в същото време БВП ще продължава да спада в реално изражение. Това означава, че съотношението вътрешен дълг/ БВП ще продължава да расте.

Това от своя страна, изисква минимизиране на разходите за финансиране на дефицита. При високо равнище на дълга дори и минимално нарастване на разходите по обслужването му води до самонарастване на дълга и до нарастване на дела му в БВП. Обратно, ползата от дори и минимално съкрашаване на разходите по обслужването му може да бъде значителна.

Огромният дефицит от левова ликвидност в банковата система, нуждата да се намали изместващия реалния сектор ефект на бюджетното финансиран, за да се преодолее стагнацията в реалния сектор и да се създадат условия за растеж чрез разширяването на кредита показват все по-ясно, че правителството не може да разчита само на вътрешния пазар и трябва да прибегне до външно финансиране. Това е необходимо също, за да се намалят разходите по финансирането, тъй като обремененият от лоши кредити български банков сектор оказва засилващ се натиск към нарастване на доходността на ДЦК, които се превърнаха в почти единствен източник на реални доходи за него.

Във връзка с това се очаква да настъпят значителни промени в структурата на държателите на държавния дълг и да се увеличи чуждото участие. Мащабите на този процес, още зависят от няколко фактора:

- Успехът на политиката на макроикономическата стабилизация – фиксирането на валутния курс ще елиминира валутния риск, но ако инфлацията не бъде овладяна и бюджетният дефицит и дългът не бъдат значително съкратени до разумни нива, ще съществува значителен риск от спиране на обслужването, което ще създаде натиск върху разходите по финансирането. Стабилизацията ще позволи да се разшири времевия хоризонт и постепенно да се увеличи средната продължителност на матуритета на новите емисии;

- От реформите на капиталовия пазар, които да подобрят ликвидността и прозрачностт му;

- Пазарът на ДЦК вероятно ще бъде основният канал на навлизане на портфейлни инвестиции в страната. Необходима предпоставка за това е стабилността на банковия сектор, който ще играе ролята на посредник и попечител за чуждестранните инвеститори;

- Либерализацията на вътрешния дългов пазар.
3. Аукцион на държавни ценни книжа
Продажбата на ДЦК се осъществява чрез аукцион, участниците в който наддават по отношение на цената, която са готови да заплатят. Вида и условията на провеждания аукцион ще се уточняват съвместно с Министерството на финансите. Опитът на страните, в които се извършва преход към пазарно ориентирана икономика показва, че първоначално за предпочитане е да се провежда аукцион със стоп цена.

При този вид аукцион предварително се определя минимално допустима цена, което означава максимално приемлива печалба за участниците. Тази нова цена се определя от БНБ и Министерството на финансите, след консултации с търговските банки и другите финансови институции със съществуващите пазарни условия.

При провеждане на аукцион със стоп цена успешно приетите заявки ще бъдат тези, които са насочили цена над или до минимално допустимата, а тези, които са под нея ще се считат за невалидни. Всяка успешно приета заявка ще плаща своята собствена предложена цена, като заявките ще бъдат задоволявани в низходящ ред спрямо предлаганата цена.

Пример: БНБ и Министерството на финансите определят максимално допустима печалба за 91-дневни ДЦК в размер на 15% от номинала, т.е. 85 лева на 100 лева номинал. Ще бъдат задоволявани тези заявки, които са до 15-процентната стпо цена, т.е. над 85 лева на 100 лева номинал.

С увеличаване на активността на банките на пазара на ДЦК ще се създадат условия за провеждане на аукцион с ограничена цена. При него минималната приемлива цена ще бъде премахната. Ще се въведе изключващ механизъм за състезателните предложения, които са със спекулативна цена. Този механизъм въвежда ограничаваща цена, която кореспондира на печалбата, изчислена върху средната цена от първата половина на всички предложения, плюс, например 100 базисни точки, в зависимост от договореността между БНБ и Министерството на финансите. Средната цена от първата половина на всички предложения се изчислява като среднопритеглена величина, при която предложените цени се вземат в намалявщ ред до достигане на половината от количеството ДЦК, обявено за продажба. Предложенията, дадени под ограничаващата цена, ще бъдат считани за спекулативни и ще бъдат отхвърляни. Всяка успешно приета заявка ще плаща своята собствена предложена цена, като заявките ще бъдат задоволявани в низходящ ред спрямо предлаганата цена до достигане на предложеното количество или до достигане на ограничаващата цена.

По формулата ПП=СД/1 – (СД*Д/360*100) се получава печалбата до падежа, която за 91-дневни ДЦК е равна на 21,06%. Като се прибавят базисните точки (100) се получава печалбата, която съответства на ограничаващата цена (22,06%).

По формулата СП=ПП/1 + (ПП*Д/360*100) се получава максимално приемливата отстъпка, която е равна на 20,89%. Тази отстъпка съответствува на цена 79,11 лева на 100 лева номинал, която е ограничаваща.

Като най-съваршен в световната практика се счита конвенционалният аукцион, тъй като най-пълно отразява пазарните уславия. При него БНБ и Министерството на финансите не определят минимална цена. Участниците в аукциона сами посочват печалбата, която са готови да приемат. Заявките се приемат във възходящ ред според предложената печалба до достигане на предварително определеното количество. Одобрените предложения заплащат цената, която са предложили.

Подготовката за всеки аукцион се извършва в две фази:

1. Не по-късно от един календарен месец преди всеки аукцион, се съобщава точната дата на аукциона и падежа на предлаганите ценни книжа, т.е. дали ще бъдат краткосрочни, средносрочни и дългосрочни.

2. Не по-късно от седем календарни дни преди аукциона се определят характеристиките на предлаганите ценни книжа и условията, при които ще се проведе аукциона.

В общите условия за провеждане на аукциона биха могли да се включат следните изисквания:

- Аукционът е открит за всички търговски банки и други финансови институти, на които е дадено право да участвуват в него.

- Закупуване на предварително определено минимално количество ценни книжа от обявената емисия, например в размер на 2,5%.

- БНБ може да отказва продажбата на ценни книжа на даден участник в аукциона на ДЦК над определената сума от обявената емисия, без да дава обяснение за причините, породили отказа.

- Всяка състезателна заявка трябва за посочва една сума и една цена, изразена като процент към 100 лева номинал за два знака след десетичната запетая.

- Всеки участник ими право да представя определен брой заявки за всеки аукцион.

- Заявките трябва да бъдат получени по пощата или по телефакса в БНБ до определен час в деня на провеждането на аукциона. Дадените заявки се считат за неотменяеми.

ДЦК съществуват в две форми – налични (на приносител) и безналични (записвания по сметки). В световната практика продажбите се извършват безналично. Независимо от формата, в която същесвуват, операциите с ДЦК се извършват по един и същи начин.

Търговията с ДЦК в България непрекъснато се увеличаваше през последните години, като главната цел си оставаше една и съща – покриване на все по-голяма част от нарастващия дефицит на държавния бюджет.

Дълго време главните и дори единствените купувачи на ДЦК бяха и си останаха търговските банки. Въпреки интензивната реклама на тяхната доходност те си останаха слабо атрактивни за преобладаващата част от населението и фирмите.

Много сериозен проблем си остава липсата на вторичен пазар на ДЦК в България, какъвто е налице във всички развити страни.

Сривът на лева допълнително парализира търговията и отдръпна инвеститорите. Свободните средства се насочиха или към долара, или в срочни депозити, които носят значително по-висок доход. Книгите на банките въобще не се търсеха, поради очакванията за масови техни фалити, обединения или преструктурирания.

Посочените негативни тенденции в търговията с държавни ценини книжа биха могли да се компенсират с развитието на паричния пазар, чията компютърна система позволява диверсификация на дейността чрез търговия на валутни спот-курсове, срочни сделки на база лихвени проценти и други.

За разширяване и усъвършенстване на сделките с ДЦК Министерството на финансите и БНБ са приели Наредба №5 за емитиране на безналични държавни ценни книжа и за реда за придобиването и изплащането им.

Съгласно наредбата ДЦК могат да придобиват финансови институции, нефинансови институции и граждани.

Финансовите институции по смисъла на цитираната наредба са: търговските банки, ДСК, ДЗИ, застрахователните институции, финансови къщи и брокери. Само тези институции при наличие на разплащателна сметка в БНБ придобиват ДЦК на първичния пазар чрез участие в аукциони със състезателни и несъстезателни поръчки.

Между Министерството на финансите и съответната търговска банка се сключва договор за посредничество при емитиране на целеви емисии ДЦК, предназначени за закупуване от фирми и граждани. Срокът на действие на договора може да се продължава от странито по него.

Изпълнението на договора става по следния ред и начин:

- Срокът за различните видове емисии е : 3-месечна, сконтова – 91 дни; 6-месечна, лихвена – 182 дни; 12-месечна, лихвена – 364 дни.

- За дата на емисията се приема всеки понеделник или първия работен ден на седмицата.

- Срокът за продажба е седмицата от понеделник до петък, като понеделник е денят на емитиране.

- Общият обем на емисията е без ограничения.

- Минималният размер на покупката е 10 000 лева номинал.

- Условията по емисиите, като доходност и цени на придобиване, се определят от Министерството на финансите.

- При закупуване на ДЦК от целевите емисии, гражданите и нефинансовите предприятия внасят изцяло покупната стойност на придобитите от тях ДЦК в брой или по сметка чрез безкасов превод.

- Клоновете на търговската банка събират комисионна при продажба на ДЦК в размер на процент от номинала.

- Набраните суми от продажбите на ДЦК от съответната целева емисия се превеждат до края на последния работен ден от седмичната продажба по предваритело обявена сметка.

- Клоновете на търговската банка издават сертификати за собственост върху ДЦК по утвърден от МФ образец в деня на продажбата им или най-късно на следващия работен ден.

- В клоновете се води книга за издадените сертификати, съгласно Наредбата.

- Клоновете на търговската банка изплащат лихвите и номиналната стойност на ДЦК на физически лица и нефинансови предприятия срещу представяне на издадените поименни сертификати

- При изгубване, кражба, унищожаване или повреждане на сертификата, клоновете на търговската банка издават дубликати на сертификатите, като в горния десен ъгъл на сертификата изписват “дубликат на сертификат №….издаден на….”

Съществува също ред и начин за приемане и изпълнение на несъстезателни поръчки за покупка на ДЦК от нефинансови предприятия и граждани.

Търговската банка предлага извършване на тази услуга – посредничество при закупуване на ДЦК в полза на физическите лица и нефинансовите предприятия.

Участието в аукциони с несъстезателни поръчки се извършва от търговската банка единствено от името и за сметка на физически лица и нефинансови предприятия, които не извършват по занятие банкови и застрахователни сделки.

От предлаганите на всеки аукцион ДЦК 30 на сто са предназначени за несъстезателни поръчки е се реализират по средната цена, достигната от аукциона за състезателни поръчки.

При изпълнение на несъстезателни поръчки следва да се има предвид:

- Търговската банка участва в аукционите с несъстезателни поръчки и продобива ДЦК от името и за сметка на свои клиенти –физически лица и нефинансови предприятия, съгласно чл. 12, ал. 1 от Наредбата.

- Поръчката за участие чрез посредничество на търговската банка се изготвя: за нефинансови предприятия – юридически лица по съответен образец; за физически лица – по съответен образец.

- Приемането на поръчките и консултацията на клиентите се извършва във всички клонове на търговската банка, а изпълнението им се осъществява от управление “Паричен капиталов пазар” при ЦУ.

- Поръчката се попълва от заявителя и се проверява от нарочно определен за целта служител на клона.

- Проверката обхваща вярното и точно попълване на образеца, съгласно представените документи – последно съдебно решение за регистрация, удостоверение от НСИ по отношение на ЕКПОУ за юридически лица, данни от паспорт, спесимени – образци на подписи и други, с които служителят предварително се запознава.

- След проверката банковият служител поставя входящ номер и заверка на поръчката.

- Поръчки за участие в съответния аукцион се приемат до края на работното време в определен месец от седмицата. Обобщена информация, съдъжаща данните за участниците, внесли пълната сума на номинала, фирмата на нефинансовите предприятия и трите имена на физическите лица, ЕГН и ЕКПОУ, се изпраща в управление “Паричен и капиталов пазар” на ЦУ на търговската банка на следващия работен ден, а за приетите поръчки се изпраща в нейното ЦУ по факс най-късно до 15 часа на същия ден.

- За резултатите от аукциона търговската банка уведомява клоновете си след 15,30 часа в деня на аукциона.

- Клоновете на търговската банка увадомяват писмено участниците в аукциона за резултатите от него и изискват внасяне на сумата на номинала и комисионна за услугата до края на същия работен ден.

- Събраната сума по номинала (депозит + остатък) от всички заявители се превежда по посочена от управление “Паричен и капиталов пазар” на ЦУ на търговската банка сметка до края на работното време в деня, следващ деня на аукциона.

- За извършване на цялостна услуга клоновете на търговската банка събират комисионна в размер на процент от придобития от клиента номинал. В случай на отказ за запупи ДЦК от страна на заявителя иле непревеждане на дължимата сума по т.6 след провеждане на аукциона, банката удържа комисионната от внесения 10-процентен депозит, както и остатъка по същия. При отрицателен резултат от аукциона, депозитът се възстановява до разликата на комисионната.

- Сертификатите, удостоверяващи собственост върху закупените ДЦК, съгласно утвърдения с Наредбата образец, се съставят в клоновете на търговската банка.

- В клоновете на търговската банка се водят книги за притежателите на сертификати , съгласно чл.14 от Наредбата.

- В ЦУ на търговската банка се води отчетна книга за предоставените от клоновете на банката сертификати за продажба на ДЦК.

- При настъпване на падежа, плащането по сертификатите се извършва в съответния клон на банката.

- Клоновете на търговската банка изплащат лихвите и номиналната стойност на ДЦК на физически лица и нефинансови предприятия срещу представяне на издадените поименни сертификати и документ за самоличност, а по отношение на юридическите лица – последната съдебна регистрация и удостоверение от НСИ за ЕКПОУ, като отразяват върху гърба им извършените плащания на лихви по реда на чл. 12, ал. 3 от Наредбата.

- При изгубване, кражба, унищожаване или повреждане на сертификата, клоновете на търговската банка издават дубликати на сертификатите, като в горния десен ъгъл на сертификата изписват “дубликат на сертификат № ….., издаден на ……”

- При настъпване на някои от горепосочените събития титулярът на безналични ДЦК или нотариално упълномощено от него за целта лице подава писмена молба по образец до управителя на клона-издател. Дубликатът обезсилва първоначално издадения сертификат.

- Писмената молба от предходната точка получава входящ номер в клона на търговската банка като този номер се отбелязва в съответните книги.

- След сверяване от съответното длъжностно лице на данните от документа за самоличност с тези в молбата, а при юридическо лице – и с последното съдебно решение за регистрация по отношение на наименование, седалище, представителство и документ от НСИ за ЕКПОУ, същата се внася за решение при прокуристите на клона.

- Анулирането на изгубените, откраднатите, унищожени или повредени сертификати и номерът на издадения дубликат се отразява ва съответните книги на база резюлюция на прокуристите на клона.

5. Пазар на държавни ценни книжа в някои развити страни
Държвните ценни книжа в Германия се емитират от Министерството на финансите, а централната банка Deutsche Bundesbank е финансовият му посредник. Пазарът на ДЦК в Германия е третият по големина пазар на държавни дългови инструменти в международен мащаб след американския и японския. Инструментариумът е изключително разнообразен. Емитират се дългосрочни държавни облигации, средносрочни съкровищни билети, сконтови съкровищни бонове, спестовни облигации, дългови сертификати и местните органи на управление, пощите и железниците. ДЦК са в безналична форма и се водят в Регистъра на федералния дълг. Обединението на Германия оказа силно влияние върху развитието на този пазар, който претърпя съществени промени в обемно и структурно отношение. За преобразуването на икономическите структури на бившата Източна Германия бяха необходими огромни финансови ресурси. Появиха се специализирани агенции, които навлязоха на пазара в качеството си на нови емитенти.

Най-важните дългови инструменти са десетгодишните облигации и специалните петгодишни облигации. Те осигуряват приблизително 75 на сто от финансирането на вътрешния дълг в Германия. Финансирането чрез ДЦК със срочност под една година е много ограничено.

Държавните облигации се отличават с висока степен на ликвидност и качество, което в съчетание с обстоятелството, че доходите от тях са освободени от облагане, ги прави силно атрактивна форма на инвестиция. Облигациите носят фиксиран лихвен доход, който се изплаща ежегодно. Интерес представлява начинът, по който е оргнизиран първичният пазар на типичните облигации Bunds. От юли 1990 г. новите емисии на тези облигации се резпределят чрез три канала. Една част от тях (32%) може да бъде продавана чрез посредничеството на банков консорциум. Той изпълнява ролята на гарант по новите емисии и получава за извършената услуга комисионна от Министерството на финансите. Консорциумът включва 110 банки, които се избират от Deutsche Bundesbank . От 1986 г. в консорциума е разрешено да участват и чуждестранни банки, които започнаха да играят важна роля в пласирането на новите емисии. На тях се предоставя квота от 20% за всяка емисия. Условията на всяка нова емисия се определят от Комитета на консорциума съвместно с централната банка и Министерството на финансите. Този комитет включва представител на всяка една банка – член на консорциума, с квота, не по-малка от 0,9 на сто. На всяко заседание на комитета се определят обемът на емисията, лихвеният процент и продажната цена на дълговите инструменти. Всяка банка е длъжна да закупува облигации в количество, което съотвества на нейната квота в консорциума независимо от условията на емисията. По силата на споразумение с централната банка членовете на консорциума са длъжни да предоставят преимуществено право за закупуване на ДЦК от новите емисии първоначално на частни инвеститори, след това на институционални инвеститори и накрая на останалите банки, неучастващи в консорциума. Друга част (39%) се предлага за продажба на аукциони от типа multiple – price. Не съществува лимит за максималната сума на ценни книжа, която един участник може да закупи на аукциона. Третата част (29%) централната банка задържа за продажба, когато цената е благоприятна за правителството.

Петгодишните специални облигации се емитират за последваща поетапна продажба само на граждани и благотворителни организации. Те се емитират в последователни серии при едни и същи условия и цената по тях се изменя в случаите, когато това го налага пазарната ситуация.

Спестовните облигации се емитерат в две разновидности: тип “А” – със срочност шест години, и тип “Б” – със срочност седем години. По облигациите от първия тип лихвата се начислява и изплаща ежегодно, докато по втория лихвата се изплаща еднократно на падежа. Собственик на облигация от тип “А” може да я продаде по номинал по всяко време и да получи полагащата му се за съответния период лихва. Тези облигации могат да се закупуват от частни лица, както и от обществени, религиозни и благотворителни организации. Това се единствените облигации, които не могат да се закупуват от чуждестранни лица. Спестовните облигации се причисляват по принцип към т.нар. категориа непазарни ценни книжа. Те не се търгуват на вторичния пазар. Условията по тяхната реализация са неизменни, а продажбата им се осъществява посредством мрежа от кредитни учреждения.

През тримесечни интервали в съответствие с един относително постоянен календар се организират и аукциони за продажба на средносрочни (четиригодишни) съкровищни билети.

Членовете на банковия консорциум се използват от централната банка и за осъществяване на операции на открития пазар и за послеваща поетапна продажба на ценните книжа. ДЦК се търгуват на немските фондови борси, макар че по-голямата част от търговията се извършва на извънборсовия пазар. Федералната служба за банков надзор лицензира всички лица, които извършват търговски операции с ценни книжа в полза на трети страни. Регионалните фондови борси, които са под контрола на местните органи на управление, имат широки правомощия по отношение регулирането на търговията с ценните книжа и действията на участниците на пазара.

В Италия Министерството на финансите осъществява управлението на държавния дълг, а централната банка (Bank of Italy) е неговият финансов посредник. Италия е една от страните с най-висок коефициент на спестявания, което дава възможност на правителството да абсорбира голямата наличност на свободни финансови ресурси, с които да финансира бюджетния дефицит посредством емитирането на високо доходоносни държавни ценни книжа. Успехите в тази насока са големи и за сравнително кратко време пазарът на ДЦК привлече значителни чуждестранни и институционални инвестиции.

Емитират се пет различни вида ДЦК – съкровищни бонове, съкровищни билети с плаващ лихвен процент, облигации с фиксиран лихвен процент, опционни облигации и ДЦК, деноминирани в ЕКЮ. На краткосрочните бонове и дългосрочните облигации се падат над 70 на сто от вътрешния държавен дълг на Италия. Най-дългата срочност е десет години. Делът на дългосрочните облигации с фиксиран доход е нараснал значително през последните няколко години. За разлика от краткосрочните бонове те се отличават с твърде висока ликвидност и затова към тях проявяват интерес чуждестранни институцинални инвеститори. За това до голяма степен допринася и започналата търговия с фючърсни контракти на база на тези облигации на специализираната Лондонска борса за финансови фючърси и опции и на Италианската борса на фючърси. Повече от 90 на сто от търгуваните държавни ценни книжа са в безналична форма и се водят по регистри в Системата на централния депозитар към Bank of Italy.

За първичната продажба на ДЦК се използват аукционите. По принцип в тях могат да участвят банки, кредитни и финансови институции, застрахователни компании и брокери на ценни книжа. Краткосрочните съкровищни бонове, деноминирани в италиански лири, са сконтови, продават се на аукциони тип myltiple – price, на които участниците закупуват ценните книжа по цените, които са заявили. За този вид аукциони, провеждани два пъти месечно, Министерството на финансите не определя минимално приемлива цена. Определена сума от продаваните бонове се запазва за несъстезателни поръчки. Това са най-популярните инвестиционни инструменти сред италианските дребни инвеститори. Съкровищните бонове, деноминирани в ЕКЮ, се продават на аукциони тип uniform – yield, т.е. класирането на поръчките се извършва на база на доходността, като участниците закупуват книжата при еднаква цена. Съкровищните билети с плаващ лихвен процент се индексирани спрямо доходността на съкровищните бонове, които се емитират всеки месец. Лихвата се изплаща на полугодие.

Процедурата по индексиране е следната. Лихвата на първия купон е фиксирана. Размерът на следващите се определя чрез включване на надбавка от 50 базисни пункта към средната величина на дохода по едногодишните и шестмесечните съкровищни бонове от четирите аукциона, проведени през два месеца на тримесечието, предшестващо датата, на която се ревизира размерът на купона по съкровищните билети. Това се прави с цел да се неутрализира до известна степен потенциалната инвеститорска загуба в условията на понижаващи се лихвени проценти. ДЦК с плаващ лихвен процент са особено атрактивни за институционалните инвеститори поради високите текущи доходи, които осигуряват. Държавните облигации, деноминирани в лири и в ЕКЮ, със срочност от пет, седем и десет години, се продават на аукциони uniform – price, провеждани два пъти месечно. При аукционите uniform – yield/price правителството определя максимално приемлива доходност/максимално приемлива цена. Не съществува лимит за стойността на поръчките, но един участник не може да направи повече от пет такива за аукцион. Не се приемат несъстезателни поръчи за аукцион от типа uniform – price/yield. Облигациите с опция за погасяване в тригодишен период са шестгодишни. Емитират се на аукциони веднъж месечно. Погасяват се по номиналната стойност минус дължимия данък (12,4%), умножена по разликата между 100 и емисионната цена. Така че пазарната цена на този вид ДЦК може да се разглежда или като цена на шестгодишна облигация с фиксиран доход плюс опция на продавач, или като цена на тригодишна облигация плюс опция на купувач.

След въвеждането в Италия през 1988 г. на системата за електронна търгуване MTS броят и обемите на сделките на вторичния пазар нарастваха неимоверно много. В системата са включени 30 маркетмейкъри, коит са под надзора на централната банка и трябва да отговрят на много строги изисквания относно капиталовите си показатели. В момента пазарът действа изключително ефективно, като спредът между курс “купува” и курс “продава” е средно един базисен пункт за най-търгуваните емисии. Вече се е оформила специализация на вторичните пазари, при която фондовата борса обслужва предимно дребните частни инвеститори, докато MTS е пазарът на професионалните инвеститори търговци.

Сетълментът се извършва в рамките на три работни дни за сделки, осъществени на вътрешния пазар, и седем работни дни за сделки, в които участват чуждестранни инвеститори.

Доходите от ДЦК в Италия се облагат с данък, удържан при източника, в размер на 12,5%. Чуждестранните лица могат да изискват цялостно или частично възстановяване на платените данъци при условие, че страната им има сключена спогодба за избягване на двойното данъчно облагане с Италия. Чуждестранният инвеститор трябва да съхранява своите облигации в банка – агент, намираща се в Италия.