I. Глава първа. Пазари на ценни книжа

УВОД

Пазарът на ценни книжа е основен елемент на икономическата инфраструктура в условията на преход към пазарно стопанство. Неговото успешно функциониране е свързано с възприемането и утвърждаването на основните пазарни принципи: информираност, прозрачност, свободна конкуренция, договорна автономия и необратимост на сделките. Пазарът на ценни книжа притежава специфични черти и цели, които се обуславят от сложността на ценните книжа като обект на търговия, необходимостта от регламентиране на връзката между посредник и клиент, потребността от спечелване на общественото доверие и интерес. Затова инвестиционната дейност в областта на ценните книжа, както и банковото дело е предмет на специализирано реулиране, предназначено за стимулиране на пазара и защита интересите на инвеститорите и вложителите.

Определено може да се каже, че голяма част от изследванията в областта на инвестициите визират предимно ценните книжа. Това е така, защото те :

- дават възможност на инвеститорите да мобилизират и насочат по най – ефективен начин парите си към икономическите агенти, които осъществяват реална употреба на капиталите, създават продукти и доходи и в крайна сметка осигуряват очакваната възвращаемост на първоначалните вложения.

- разширяват възможностите за избор при заемането на капитали и инвестиране на спестяванията. В този смисъл ценните книжа се явяват алтарнатива на банковия кредит.

- отварят бизнеса за широката общественост като създават възможност за осъществяване на контрол от голяма част от населението.

Безспорно на най–ниското стъпало на рисковата структура на ценните книжа се намират ДЦК, които изключително бързо заеха водещи позиции на финансовите пазари.

I. Глава първа. Пазари на ценни книжа.

1. 
   Специфика на фондовите пазари
   

Покупко-продажбата на вторичния пазар не оказва пряко влияние на финансите на държавата или на компаниите. Ако обаче инвеститорите нямат възможност да купуват или продават на вторичния пазар, те по всяка вероятност биха се въздържали да купуват книжата и на първичния пазар. Цените, формирани от покупко-продажбата на вторичния пазар, влияят върху цената, която държавата и компаниите ще трябва да платят следващия път, когато пуснат нави книжа на първичния пазар за свежи пари. Мистерията се разкрива с пазара на първокласни ценни книжа, който е структурен елемент на първичния пазар. Това е пазар, организиран с активното участие на държавата, доколкото самата тя се нуждае от ефективен пазар на собствиния си дългосрочен дълг.

Именно този част от фондовия пазар е известна като пазар на първокласните ценни книжа. Основният държавен агент на този пазар е Централната банка (БНБ), която дава съвети по емитирането на дългове и организира продажбата, обслужването, покупката и погасяването на държавните ценни книжа. Тъй като банката е независима институция, книжата най-напред се създават от Министерството на финансите, което прави заявки до банката. Продажбата обикновено се извържва чрез аукцион или на публичните гишета на БНБ.

Фондовият пазар в неговия тесен смисъл на борса е вторичен пазар, защото на първичния пазар достъпът е ограничен (кръгът на маркет-мейкърите е сведен до 27 души). На вторичния пазар се продават освен държавни ценни книжа и всички останали ценни книжа – обикновени акции, индустриални дебенчъри т.е. корпоративни облигации с фиксирана лихва, промишлени заемни книжа, привилегировани акции и квази-ценни книжа – опции, варанти, права и новопоявили се финансови инструменти.

С увеличаването на обема и структурата на финансовите инструменти, търгувани на фондовата борса, борсата започва да се “рои”. Пример в това отношение е Лондонската фондова борса, която до 1980 г. Беше еденствен пазар на фондови ефекти, след това въведе пазар на второ равнище или пазар на нерегистрираните ценни книжа (ПНЦК), предназначен за по-малките или наскоро създадените фирми. Този пазар не се различава много от борсата поради пова, че: фирмите, търгуващи на този пазар, също подписват споразумение и плащат встъпителна вноска (малко по-ниска от тази за борсата); техните акции са котирани, но критериите за подбор не са толкова строги (за участие на второстепенния пазар се иска тригодишен баланс преди влизането, срещу петгодишен за борсата).

Извънборсовите пазари никога не са били част от Фондовата борса и в този смисъл са “неофициални”. Обикновено преговорите на тях се водят от узаконени (лицензирани) дилъри на ценни книжа, получили разрешение от английското министерство на търговията и промишлеността да търгуват с ценни книжа за населението. Най-често се използуваше съчетана сделка, т.е. дилърът свързва потенциалните купувачи с потенциалните продавачи, без да взема позиции от акции. Често се предлагаха регистрирани на Фондовата борса акции, което си е просто “черен пазар”. След приетия Закон за финансовите услуги от британското правителство по същество се сложи край на извънборсовите пазари и се появи пазар на четвърто равнище. Този пазар възникна с цел ретгламентация на търговията с ценни книжа на фирми, непопаднали на първите два пазара. На това основание някои бивши узаконени дилъри се кандидатираха за членове на борсата, с което една част от ценните книги на извънборсовите пазари се котират на борсата, а други трупат “имидж” и чакат своя ред за търговия на борсата.

Един поглед към нашите пазари показва, че за кратък период у нас възникнаха 16 фондови борси, което далеч надхвърли представата за рационален фондов пазар. Понастоящем тече процес на обединяване и консолидиране с оглед увеличаване финансовата им мощ. Обединението се осъществява както в национален, така и в интернационален мащаб – учредена бе Федерация на Евроазиатските борси, в която участвува Първа българска фондова борса.

2. Субекти на финансовите пазари

Поради това практиката е наложила търговските банки да си сътрудничат една с друга, като банките в дълга позиция отпускат по сметка средства, обикновено във форма на краткосрочни депозити, на банките в къса позиция. Така първите избягват загуби поради обездвижване на заети чужди средства, а вторите запазват ликвидността си.

Тази размяна на средства става, разбира се, срещу лихва и образува същността на паричния пазар – пазара на краткосрочни парични средства. По законите на пазарната икономика колкото повече се предлагат средства, т.е. повечето банки са в дълга позиция, толкова лихвата на разменяните между банките авоари по сметка ще бъде по-ниска, а при преобладаващ недостиг на средства лихвата ще бъде по-висока. В последно време формираният от търговските банки паричен пазар все повече се интернационализира, като се разпростира и извън границите на отделните страни. Такава глобализация на паричните пазари съдейства много за поддържане на ликвидността и рентабилността не само на кнкретните търговски банки, но и на цялата икономика на съответната страна. Горчив опит в това отношение има и нашата страна след мораториума на задълженията към други страни през 1990 г., който предизвика болезнена изолация на икономиката ни от световните парични пазари.

Търговските банки са главните участници на паричните пазари, но за тяхното функциониране играят роля и редица други финансови структури – националната банка, бюджетът, спестовните каси, инвестиционите тръстове, застрахователните компании, финансовите къщи и холдингите, различните взаимоспомагателни дружества и фондове, както и спестяванията на населението и средствата за стопанските организации, които временно са свободни. От тези участници в паричните пазари особено значение имат националната банка и бюджетът.

- ломбардни кредити срещу залог на държавни ценни книжа;

- сконтови кредити срещу сконтиране на търговски ценни книжа;

- овердрафтни кредити при превишаване на кредитния лимит на собствената банка;

- необезпечено финансиране.

Нормалното финансово подпомагане на търговските банки би трябвало да се основава на ломбардните и сконтовите кредити. Последните два вида финансиране са на нездрава основа и би трябвало да се допускат само като изключение. При валутния борд отпускането на кредити от БНБ е силно ограничено.

Непреки участници в паричния пазар са населението и стопанските организации.

1 – влогове на населението в търговските банки;

2 – влогове на населението в ДСК;

3 – ломбардни, сконтови и овердрафтни заеми и необезпечено финансиране на търговските банки от БНБ;

4 – минимални задължителни резерви и депозити на търговските банки при БНБ;

5 – покупка на държавни ценни книжа от търговските банки;

6 – покупка на държавни ценни книжа от ДСК;

7 – депозити на ДСК в търговските банки;

8 – депозити на ДСК в БНБ;

9 – отпуснати кредите на частни предприятия от търговски банки;

10 – заеми на частни предприятия от ДСК;

11 – кредити на държавни предприятия от търговски банки;

12 – финансиране на бюджета от БНБ

13 – данъци;

14 – покупка на държвни ценни книжа от населението.

Не всички посочени в таблицата парични потоци са съставки на паритчния пазар. В него влизат само тези потоци, които имат пазарна цена – в случая лихва. От друга страна, посоченото движение на парични средства не изчерпва всички парични потоци. Към тях спадат още разходите на бюджета за заплати, пенсии, социални помощи и др., тегленето на суми от влогове и депозити, влагането на свободни средства на стопанските организации в банките, разходите на населението за стоки и услуги, платежните отношения между стопанските организации и др.

1

3 4 13 5

2 7 8 6 11 13

Предприятия предприятия

Подготовката на закона породи и първата сериозна дискусия за развитието на пазара на ценни книжа в България. Тя бе предпоставка за осъзнаване на мястото и ролята на регулирания фондов пазар за развитието на пазарното стопанство, а именно:

- да мобилизира и пренасочва националния капитал; да централизира търсенето и предлагането на свободния капитал, като по този начин спомага за оптималнито му използуване.

- да привлича чуждестранни портфейлни инвестиции;

- да прави инвестиционния процес прозрачен и еднакво достъпен за всеки инвеститор;

От икономическа гледна точка уредбата на механизма и подбора на модел на пазар на ценни книжа бе абсолютно необходима. В хармонично развитите икономически системи капиталовият пазар се равнопоставя по значимост на паричния пазар като две страни на финансовия пазар. Капиталовият пазар осигурява възможности за набиране на финансови ресурси директно от редовия инвеститер, без посредничеството на банките.

Проблемът за регулиране на пазара на ценни книжа бе ото голямо социално значение. С развитието на пазарната икономика и частната инициатива този проблем следваше да бъде решен поради традиционните ефекти на правното регулиране на сделките с ценни книжа – позитивния: развитие на капиталовия пазар с оглед икономическите потребности, и негативния: избягване на възможностите за изтънчени измами на инвеститорите.

Подготовката на закона отне две години. През 1993 г. започна обсъждането на вариант на закон за фондовите борси, разработен от немски експерти. В изготвянето на закона бяха привлечени и експерти от Комисията за ценни книжа на САЩ. Обхватът на закона бе разширен, като той включи регулации за статут и правомощия на Комисията за ценни книжа, за учредяване и функциониране на фондовите борси, за инвестиционните посредници и емитентите. Окончателната редакция на закона бе готова през м. март 1995 г., а на 29 юни същата година той бе приет от Народното събрание. Ръководството на ПБФБ активно позпомогна процесът на законотворчество, като въз основа на 4 годишното функциониране на фондовата борса направи редица препоръки за адекватност на текстовете с оглед състоянието на пазара в страната.

Действащият Закон за ценните книжа, фондовите борси и инвестиционните дружества бе разработен и приет в етап, когато България ясно бе заявила своето желание да се асоциира, а в последствие и да бъде приета за пълноправен член на Европейския съюз в областта на емитирането и търговията с ценни книжа и по специално следните директиви на Съвета на министрите на Европейския съюз:

- 93/22/ЕИО Директива от 10 май 1993 г. относно инвестиционните услуги в областта на ценните книжа;

- 89/298/ЕИО Директива от 17 април 1989 г. относно изискванията за изготвяне, контрол и публикуване на проспект при публично предлагане на ценни книжа;

- 89/592/ЕИО Директива от 13 ноември 1989 г. относно вътрешните лица и вътрешната информация;

- 88/627/ЕИО Директива от 12 декември 1988 г. относно разкриването на дялово участие в дружество, чиито ценни книжа са приети за търговия на фондова борса;

- 85/611/ЕИО Директива от 20 декември 1985 г. относно дружествата за колективно инвестиране в прехвърляеми ценни книжа;

- 82/121/ЕИО Директива от 15 февруари 1982 г. за периодична информация, която трябва да бъде публикувана от емитенти, чиито ценни книжа са допуснати до официално котиране на фондова борса.

Приемането на закона за ценните книжа, фондовите борси и инвестиционните дружества бережи нов етап в развитието на борсовия пазар. Регламентацията е подчинена на основната цел – осигуряване на ефективна защита на инвеститора, както в момента, когато формира своето инвестиционно решение, така и в последващия момент, когато е предоставил средствата си на разположение на търсещия инвестиции или на инвестиционното дружество. Това се постига чрез въвеждането на ясен режим на емитирането и извършването на сделки с ценни книжа, както с оглед на конкретните изисквания и процедури за прадоставяне на информация, така и във връзка с правния статут, функциите и задълженията на участнитецие на капиталовия пазар.

С приемането на Закона за ценните книжа, фондовите борси и инвестиционните дружества бяха инииирани важни структурни промени в действащия борсов пазар. През м. януари 1996 г. бе създадена Комисията по ценните книжа и фондовите борси със задачи да регулира, контролира и стимулира пазара на ценни книжа и да защитава интересите на инвеститорите. През м. август 1996 г. бе създаден Централен депозитар като основна институция, която обслужва търговията с ценни книжа.

В българската правна литература е доминиращо виждането, че ценната книга е документ, който материализира права по такъв начин, че упражняването им става чрез прадявяването на документа, а прехвърлянето на правата изисква предаване на документа.

Законът за ценните книжа, фондовите борси и инвестиционните дружества влага в термина “ценна книга” съдържание, което се различава от родовото доктринално определение. Според чл. 2 ценни книжа са прехвърляеми документи и права, които могат да бъдат предлагани публично, като: акции, облигоции, други документи и права, свързани с акции и облигации. Ценните книжа могат да бъдат и безналични. Ценни книжа са и инвестиционните договори, които се предлагат публично.

Не всички ценни книжа са предмет на регулиране на ЗЦКФБИД. Предмет на регулиране на този закон са само така наречените инвестиционни ценни книжа, т.е. тези, които представляват инвестиция за техните титуляри.

Инвестицията включва два елемента – влагане на средства в стопанска дейност и получаване на доход.

Влагането на средства изисква наличието на най-малко две лица. Влагането не се ограничава до отношенията по договор за влог. То може да се извършва по различен начин, но изисква изуществвено преливане. Средствата най-често са парични. Осигуряването и доставянето на средства от лицето, което прави инвестицията, е достатъчна предпоставка за наличието на инвестиции. Участието му е чисто капиталово.

Средствата трябва да се влагат само в стопанска дейност. Терминът “стопанска дейност” включва дейносттта по производството, размяната, потреблението и разпределението на благата.

Инвестицията трябва да се извършва не безвъзмездно, а срещу очакван доход, който може да бъде паричен или непаричен.