Книга относно приложимостта на въвеждането на стабилизационни облигации Обосновка и предварителни условия за стабилизационните облигации 1 Контекст
Подход 2: Частично заместване на националните емисии с емисии на стабилизационни облигации с поемане на солидарна отговорност
Изтегляне 0.82 Mb.
|
- Навигация на страницата:
- Ключов при този подход е въпросът за специфичните критерии за определяне на съответните дялове на стабилизационните облигации и националните емисии.
- Основно съображение е надеждността на тавана за емитиране на стабилизационни облигации.
- От друга страна, при този подход предпоставките за емитиране на стабилизационни облигации ще бъдат по-малко обвързващи.
- И тук въвеждането би могло да се организира различно в зависимост от желания темп.
- Каре 3: Пакт за обратно изкупуване на дълга и безрискови облигации
2.2.Подход 2: Частично заместване на националните емисии с емисии на стабилизационни облигации с поемане на солидарна отговорностПри този подход емитирането на стабилизационни облигации ще бъде подплатено с поемане на солидарна отговорност, но ще замени едва част от националното емитиране. По отношение на дела на емисиите, който не е под формата на стабилизационни облигации, ще се прилагат съответните национални гаранции. Този подход към общото емитиране стана известен като „синьо-червеният подход“19. Съобразно него пазарът на държавни ценни книжа в еврозоната ще се състои от две отделни части:
Ключов при този подход е въпросът за специфичните критерии за определяне на съответните дялове на стабилизационните облигации и националните емисии. Основните варианти са:
Основно съображение е надеждността на тавана за емитиране на стабилизационни облигации. След като веднъж се изчерпи квотата от „сини“ облигации, разходите за финансиране на дадена държава-членка биха могли да нараснат значително. Това би могло да доведе до политически натиск за повишаване на тавана. Без стабилни предпазни мерки за устояване на такъв натиск, очакванията за „нестабилен“ таван до голяма степен биха неутрализирали дисциплиниращия ефект на „синьо-червения“ подход. Следователно, отделно от заложените критерии за определяне на таван за емитиране на стабилизационни облигации е крайно наложително да се осигури запазване на този таван, а не произволното му — например в резултат на политически натиск — натъкмяване. Този подход към емитирането на стабилизационни облигации не е толкова амбициозен като гореописания подход за изцяло емитиран в стабилизационни облигации дълг, поради което тук икономическите и финансови ползи са по-ограничени. Поради първостепенния им характер спрямо националните облигации и вида на поетата спрямо тях отговорност, кредитният риск при стабилизационните облигации е съвсем нисък, откъдето и високият кредитен рейтинг (например ААА). Следователно, доходността на стабилизационните облигации ще бъде съпоставима с тази на съществуващите държавни облигации в еврозоната, което означава, че ще има аналогични ползи за финансовата стабилност на еврозоната, провеждането на парична политика и международната роля на еврото, въпреки по-ограничения им характер в сравнение с по-амбициозния подход за пълна замяна на държавните облигации със стабилизационни облигации. Етапът на натрупване на емитирания в стабилизационни облигации дълг в посока приближаване до приетия таван вероятно ще отнеме няколко години, поради което всички държави-членки биха могли да имат на първоначалния етап широк достъп до финансовите пазари чрез емисии на стабилизационни облигации. Така ще бъдат преодолени затрудненията, които някои държави-членки биха изпитали във връзка с ликвидността, но ще породят за този период същите рискове от недобросъвестно поведение, като обсъдените в раздел 2.1 при изцяло емитирания в стабилизационни облигации дълг. Предвид факта, че тези държави-членки ще трябва да възобновят националните си емисии след достигане на тавана за стабилизационните облигации, те ще трябва да предоставят гаранции, че ще използват това време, за да предприемат фискалната консолидация и структурните реформи, необходими за да се спечели доверието на инвеститорите и съхрани достъпът до пазара след първоначалния етап. Разбира се, доходността на новоемитираните национални облигации ще нарасне в резултат на подчинения им ранг. В крайна сметка, ако се приеме, че се достигне до разумно голям дял емитиран в стабилизационни облигации дълг, пазарът ще бъде ликвиден, но не толкова, колкото ако целият дълг се емитира в стабилизационни облигации, тъй като известен пазарен дял ще имат остатъчните национални облигации. От друга страна, при този подход предпоставките за емитиране на стабилизационни облигации ще бъдат по-малко обвързващи. Определянето на таван за емитирания в стабилизационни облигации дълг ще ограничи риска от недобросъвестно поведение, тъй като чрез остатъчните национални емисии ще се поддържа известа пазарна дисциплина. Връзката обаче между риска от недобросъвестно поведение, пазарната дисциплина и риска от верижна реакция при определянето на подходящия таван за стабилизационните облигации не е еднозначна. Относително нисък таван (предполагащ по-голям дял на остатъчно емитиране на национални облигации) ще ограничи риска от недобросъвестно поведение, но би могъл да остави държавите-членки със значителен дълг уязвими към риска от катастрофично неизпълнение по националните емисии. Тазова неизпълнение би породило риск от верижна реакция в цялата еврозона. От друга страна, относително висок таван (предполагащ малък дял на остатъчно емитиране на национални облигации) ще увеличи риска от недобросъвестно поведение, но въпреки това евентуалното неизпълнение от държава-членка няма да има толкова разрушителни последици и ще съдържа по-нисък риск от верижна реакция за еврозоната като цяло. Емитирането на стабилизационни облигации все така ще се нуждае от подкрепата на здрава рамка за поддържане на фискалната дисциплина и икономическата конкурентоспособност на национално равнище, въпреки че пазарната дисциплина в резултат на запазването на националните емисии предполага не така драматично прехвърляне на суверенитет в сравнение с подхода на изцяло емитиран в стабилизационни облигации дълг. Междувременно, изборът на таван също ще повлияе върху вероятното кредитно качество на стабилизационните облигации. Сравнително нисък таван ще го подкрепи, тъй като ще ограничи размера на дълга, за който е поета по-сигурната солидарна отговорност23. Последната почти със сигурност ще изисква промени в Договора. И тук въвеждането би могло да се организира различно в зависимост от желания темп. При ускорено въвеждане известен дял държавни облигации от еврозоната, които вече са в обращение, ще бъдат заменени със стабилизационни облигации на предварително определена дата при използването на предварително определени фактори. Това бързо би създало критична маса от стабилизационни облигации в обращение и достатъчно ликвиден пазар с пълна крива на доходността. Това обаче би означавало, че повечето държави-членки ще достигнат тавана в момента на замяната и ще продължат да предлагат национални облигации на капиталовите пазари. При настоящата пазарна конюнктура, за някои държави-членки това би могло да представлява проблем. При по-постепенно въвеждане, (почти) всички нови големи емисии за държавите-членки ще бъдат под формата на стабилизационни облигации, докато се достигне целевия таван за емитирания в тях дълг. Предвид факта, че в продължение на няколко години ще бъдат емитирани (почти) единствено стабилизационни облигации, този подход ще допшринесе за успокояване на пазарния натиск и за предоставяне на уязвимите държави-членки време за проявяване на резултатите от предприетите реформи. Въпреки това съществуват специфични предизвикателства за преходния период, тъй като при много задлъжнелите държави обичайно са налице по-често и значителни възобновяеми кредитни линии. При отсъствието на други споразумения, заменянето на дълга им със стабилизационни облигации ще достигне тавана по-бързо от средния темп, а при държавите с дълг под тавана това ще се извърши по-бавно, в резултат на което индивидуалният риск, за който вероятно ще е била поета солидарна отговорност, ще бъде изкривен при преходния етап към горната страна, докато в долната страна ефектът по отношение на ликвидността, който би трябвало да компенсира държавите с рейтинг ААА, все още ще бъде ограничен. Тази особеност вероятно трябва да бъде отразена в правителствените споразумения. Една възможност е например предварително да се определят годишни тавани, които да се покачват от нула до желаната дългосрочна стойност. Предвид нуждата от промени в Договора, прилагането на този подход може да отнеме, както и при подход 1, значително време, въпреки че по-малката степен на необходими изменения на икономическото и фискалното управление в резултат на това, че донякъде се разчита на пазарите да сигнализират и дисциплинират, би могла да опрости и ускори процеса във времето. Каре 3: Пакт за обратно изкупуване на дълга и безрискови облигации Като конкретен пример за подхода на частично емитиране, в годишния си доклад 2011—2011 г.24 германският съвет на икономическите експерти представи предложение за безрискови облигации като част от стратегия за намаляване на дълга на еврозоната с оглед свеждането на държавния дълг отново под заложения в Договора от Маастрихт таван от 60 %. Един от стълбовете на стратегията е т.нар. фонд за обратно изкупуване на дълга, който да събира държавния дълг, надвишаващ 60 % от БВП на отделните държави-членки от еврозоната. За дълга се поема солидарна отговорност, като всяка участваща държава се задължава самостоятелно да изкупи обратно прехвърления дълг в рамките на 20 до 25 години според определен консолидационен план. Солидарната отговорност по време на етапа на изкупуване означава възникване на безрискови облигации. На практика, фондът за обратно изкупуване емитира безрискови облигации, като постъпленията се използват от участващите държави, за да покрият предварително определените текущи нужди от финансиране с оглед обратното изкупуване на облигациите в обращение и ново заемане. Следователно, прехвърлянето на дълга ще се извършва постепенно в рамките на около пет години. Така държавите-членки с дълг над 60 % от БВП няма да трябва да търсят финансиране от пазара през етапа на прехвърляне, стига да спазват предварително определения план за намаляване на дълга. След този етап, дългът на еврозоната в обращение ще съдържа: i) национален дълг до 60 % от БВП на съответната държава-членка; и ii) прехвърлен дълг към фонда за обратно изкупуване в размер на останалата част от дълга в момента на прехвърлянето. Остават отворени въпроси като например за рисковия профил на фонда или за въздействието върху фактически първостепенния ранг от създаването на обезпечения за облигациите на фонда. В предложението на съвета на икономическите експерти за пакт за обратно изкупуване се съчетават (временно) общо емитиране и стриктни правила за фискална консолидация. То не представлява предложение за стабилизационни облигации по смисъла на настоящата Зелена книга, тъй като общото емитиране ще бъде временно и ще бъде на разположение само на държавите-членки с отношение на държавния дълг към БВП над 60 %. Вместо това съветът предлага въвеждането на временен инструмент за финансиране, който да даде на всички държави-членки от еврозоната време и финансов периметър за свеждане на дълга си под 60 % от БВП. След постигането на тази цел фондът и безрисковите облигации се ликвидират автоматично. Следователно безрисковите облигации са кризисно средство, а не начин за постоянна интеграция на пазарите на държавни облигации в еврозоната. Даже и с временно действие, пактът за обратно изкупуване би могъл да спомогне за разрешаването на настоящия проблем с прекомерната задлъжнялост. Каталог: pub -> ECD ECD -> Съдържание ECD -> Към общия бюджет за 2013 Г. Разходна част на бюджета по раздели раздел III — Комисия Раздел IV — Съд на Европейския съюз ECD -> I. въведение ECD -> Съвет на европейския съюз ECD -> Точки за открито обсъждане1 Страница обсъждания на законодателни актове ECD -> Доклад на комисията за финансирането на сигурността на въздухоплаването доклад на комисията ECD -> Регламент за изменение на Регламент (ЕО) №1466/97 на Съвета ECD -> Доклад за 2007 Г. За фар, предприсъединителната помощ за турция, cards и преходния финансов инструмент ECD -> Открито обсъждане в съответствие с член 16, параграф 8 от Договора за ес Изтегляне 0.82 Mb. Сподели с приятели:
|